蒙格斯报告节选 | 我国系统性风险现状及预警体系

导 言

本文节选自《蒙格斯报告之一：中国系统性风险预警指数体系研究》（以下简称《蒙格斯报告一》）。《蒙格斯报告一》指出，理论和实证研究表明系统性风险逆向运动路径上有3个阶段性质变拐点，分别为系统性风险开始逆向运动的点（A点）、系统性风险积聚的点（B点）以及系统性危机爆发的点（C点）。

2005-2018年间，我国系统性风险于2008年超过B点达到最高值随后波动性下降，从2015年起增长趋势显现，预计2018年将再次超过A点。系统性风险危机再现，如何建立可持续监控的预警体系？本篇蒙格斯报告节选为您带来答案。

我国系统性风险现状

从2005年开始，中国系统性风险有三个峰值，分别出现在2006、2008和2011年。这三年的系统性风险指数虽然尚未达到《蒙格斯报告一》判定系统性危机发生的条件，但已经超过系统性风险指数的拐点值。其中，2006年和2011年均超过了拐点A，并且2011已经逼近拐点B，而2008年受全球金融危机的影响，风险指数已经突破拐点B。

2011年后，系统性风险波动下降，2015年起增长趋势显现，预计2018年将再次超过A点。

通过比照综合系统性风险指数和系统性风险逆向运动三个拐点，结合指数波动情况，《蒙格斯报告一》将我国近十几年的系统性风险演变情况分为以下几个阶段：

第一阶段：顺周期因素累积，风险初现（2005-2006年）

2005年以来，中国经济迎来新一轮的快速增长，在2006年更是迎来大牛市，几乎所有的市场参与者都获得了空前的收益。当时的国外市场也十分火热，美元泛滥，全球经济过热，产生了大量的价格泡沫，形成了表面的经济繁荣和高额的账面财富。在国外经济增长的刺激之下，大规模的出口促使国内外汇储备快速增长，导致国内人民币大量发行。人民币升值加速海外热钱流入，进一步加剧了国内经济的火热程度。在流动性泛滥的情况下，资金涌入股市和房市，促使股价和房价持续上涨，进而导致社会大众处于“追涨”的乐观情绪中，造成了上证指数一度涨到6000点的大泡沫。总体来看，经济增长、出口增加等顺周期因素的累积使市场过于乐观，导致风险初现，2006年的经济过热造成了系统性风险指数的第一个小峰值。

第二阶段：调控先行，风险转向（2006-2008年）

面对经济过热而出现的投资增长过快、信贷投放过多、外贸顺差过大等问题，政府把货币政策由“稳健”改为“从紧”。在2007年7月召开的中国中央政治局会议中强调“要坚持把遏制经济增长由偏快转为过热作为当前宏观调控的首要任务”。国家通过宏观政策对过热的经济进行调控，系统性风险也得到一定程度的控制，系统性风险指数上从2006年的0.392降为2007年的0.335。

2008年我国的系统性风险随着美国“次贷危机”的爆发而激增，首次突破拐点B。“次贷危机”对中国的影响是多方面的，不仅通过影响中国的出口，影响国内工业制造业，还通过宽松的货币政策和弱势美元的汇率政策加大了中国的汇率风险和资本市场风险。

第三阶段：内外焦灼，风险激增（2008-2011年）

为了应对“次贷危机”对国内实体经济的影响，政府在2008年下半年出台一系列宏观调控政策：财政政策从“稳健”转变为“积极”，以刺激实体经济，货币政策从“从紧”转变为“适度宽松”，以保证市场流动性。同时政府要求“出手要快、出拳要重、措施要准、工作要实”，并提出根据形势变化，不断丰富和完善应对危机的一揽子计划。

2009年，在扩张性的财政政策，宽松的货币政策，全面回调的贸易政策以及十大产业振兴计划和四万亿的政府刺激计划作用下，政府的宏观政策调控在避免经济衰退，防范系统性风险方面取得了显著成效，系统性风险指数下跌至拐点A点以下的0.382，在2010年进一步下降至0.38。

但是“树欲静而风不止”，全球经济还未走出“次贷危机”的阴霾，欧洲又在2010年前后爆发了大规模的债务危机。希腊主权债务问题于2009年12月开始凸显，于2010年3月开始向“欧洲五国”蔓延，之后欧债危机持续恶化，至2011年12月，欧洲各主权国家的信贷情况开始受到威胁。在全球经济的影响下我国的出口贸易受到较大拖累，人民币汇率大幅度波动，中国对外投资风险加大。同时，国家前期实行的刺激经济计划，也开始显现出一系列问题，包括产能过剩、国内流动性偏于宽松和国际市场输入性通货膨胀等。在此背景下，中国系统性风险指数又超过拐点A，飙升至逼近B点的0.429。

第四阶段：积极应对，风险趋缓（2011至2015年）

面对复杂的形势，2010年底我国宏观调控由“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”转向“积极的财政政策和稳健的货币政策”，在保持宏观经济政策连续性和稳定性的同时，密切关注经济运行中出现的新情况、新问题，把握好政策实施的力度、节奏和重点，正确处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和防范系统性风险的关系。2011年以来国家的宏观调控日益成熟和稳健，表现为更加注重发挥政府和市场两只手的作用；更加注重经济发展和社会发展的协调；更加注重统筹国内国际两个大局；更加注重短期与长期经济发展目标的协调和更加注重提高前瞻性。经过上述宏观调控，我国的系统性风险得到了较为有效的控制，从2011年开始回落，在2015年降至0.256。

第五阶段：转型矛盾凸显，审慎防范系统性风险（2016年以后）

当前，我国经济进入新常态，房地产市场继续调整，地方政府融资平台处于还债高峰期，制造业产能过剩问题严重，社会融资成本居高不下，财政金融风险显性化，经济下行压力较大。在新的形势下，系统性风险指数在2016年以后预期增长态势明显。

2017年以来，政府在宏观调控政策上给了系统性风险更多的权重。10月份，习近平总书记继“第五次全国金融工作会议”后，在“十九大”报告中再次强调，宏观调控政策要“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。为防范系统性风险，我国已经加强了金融监管，成立了“国务院金融稳定发展委员会”，人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责也得到强化。目前影子银行风险有所缓解，不良贷款仍处于较低水平，去杠杆取得初步效果，部分地区房地产市场过热情况得到控制。一系列宏观调控政策的出台和初步成效彰显了政府在防范系统性风险的决心和能力。若宏观调控政策能继续发挥稳定作用，阻断系统性风险在国民经济部门间的非均衡传染和风险逆向运动的不断演进，我国的系统性风险将处于一个相对安全的区域。

系统性风险预警体系

如上图所示，《蒙格斯报告一》构建的基于系统性逆向运动的预警体系，以系统性风险的内生机制为基础，区分和标示系统性风险的现行发展阶段和未来发展趋势；以系统性风险的外生冲击为补充，及时敏锐地捕捉系统性风险危险信号。按照系统性风险由小至大的发展顺序，其经济含义和监控重点如下：

当系统性风险超过逆向运动拐点（A点）时，应当发出一般预警。此时的预警提示：系统性风险已经由分散走向集中，开始具有全局性的影响。在系统性风险超过A点后，监控的重点包括两方面：一方面，监控经济主体是否在更多的收益激励下产生更多的系统性风险因素；另一方面，监控国民经济部门间的风险传染和系统性风险在国民经济部门的积聚情况。

一旦发现系统性风险在金融部门逐渐积聚，即系统性风险开始超过风险积聚拐点（B点），就要发出中高级预警。此时的预警提示系统性风险的逆向运动已经到了相当严重的阶段，应采取有“及时性、针对性和全面性”的调控措施。“及时性”是指超过B点的预警信号已经是系统性风险危险的信号，必须第一时间阻断系统性风险的持续演进才能避免系统性危机的发生；“针对性”是指要“对症下药”弄清系统性风险的源头，不能把调控的重点仅仅放在表象；“全面性”是指在调控的过程中要充分考虑到系统性风险的传染性，避免系统性风险的交叉传染，尤其是“金融放大器”作用对系统性风险的再度放大。

而在调控措施不力的情况下，政府未能阻止系统性风险的演进步伐，大部分国民经济部门的风险指数超过阈值或者综合风险指数超过阈值（C点）时，表明“最坏的时刻”——“明斯基时刻”已经来临。此时政府不应当坐以待毙，而是应该迅速启动危机应对机制，尽力降低危机带来的损失，同时还要采取切实有效的补救措施来稳定经济社会局面和提升信心，尽快走出危机困境。

对外生冲击的实证研究表明，大部分外生冲击指标对系统性风险存在负向影响，实际利率长期低迷，沪深300指数长期处于低位，消费者信心指数萎靡不振，甚至美国纳斯达克指数表现欠佳都构成系统性风险逆向运动加剧的参考判断依据。《蒙格斯报告一》通过对样本内的系统性危机案例进行分析研究，归纳总结出以下几条系统性危机发生的共同表征：

主体/指标	表征
金融机构	重要金融机构倒闭重组
银行	银行发生短期挤兑
企业	重要企业倒闭重组
GDP	GDP增长停滞或增速连续三年下降
利率*	利率持续异常波动，异常波动值同比涨跌幅超过35%
汇率*	汇率持续异常波动，异常波动值同比涨跌幅超过73%
通胀率*	通胀率持续异常波动，异常波动值同比涨跌幅超过11.26%
股票市场*	股票市场大跌，跌幅超过42%
政府	政府干预，监管机构求助

*数值标准部分采用的是发生系统性危机的地区相关指标波动的3/4分位数

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