那些踩了红线的房企，到底是怎么“降档”的？

昨晚，财新出了个消息。

深陷资金断裂泥潭，再叠加大额减持，许老板的危机还在进一步发酵。

但纵观整个地产行业，能够真正当一名看客的，不多。

在爆雷这件事上，恒大不是第一家，也不会是最后一家——几乎所有的高杠杆房企，都坐在火山口上。

到底哪种房企，才算是“高杠杆房企”呢？

自从去年“三道红线”被正式提出，并且与新增融资额度直接挂钩之后，踩线情况就成了一个标准的指标——踩线越多，杠杆越高。

所以，为了获得更高的融资额度和信用评级，各大房企用尽了十八般武艺。这一年多以来，“降档”的好消息不断传出，仿佛只要少踩线，就进入了安全区。

但是，真的所有的“降档”，都代表着更加安全吗？

今天，我们说一家新晋降档的Top20房企：

阳光城。

话说这阳光城，去年三道红线出来的时候，是橙档。

当年的三个指标，是这样的：

现金短债比达标，其他两项稍微超出。

半年之后的年报发布会上，阳光城宣布从橙档退回黄档。

搞定了的那条线是净负债率，从121%退回到94.9%，挤入了100%的合格线。而剔除预收账款的资产负债率从78%上升到了79.1%，小涨。

数据看起来是不是一切向好？

但是！

最近的阳光城，资金链紧张的表征，似乎是变本加厉了。

回首去年，阳光城就已经出现了那么一丝丝缺钱的端倪，并购的西安曲江项目一再延期交房，南阳工地长期停工。

到了最近，已经开始大降价了……

上个月，在云南滇池半山的阳光城售楼部，出现了神奇的一幕——

一边，老业主拿着喇叭高喊“买房需谨慎！已停工半年”劝退购房者，然鹅另一边，新客户又被降幅40%的宣传吸引，络绎不绝挤爆现场。

到了前几天，更是有业内人士私底下跟我爆料——

阳光城已下令全集团工程停工缓建。

这是怎么回事？

作为闽系房企，阳光城天然具有高周转、高杠杆的基因。

早在2011年，林腾蛟引入明星经理人陈凯，凭借大块干上的扩张式部署，短短三年时间内，阳光城的销售额就跃升了十倍，名声大噪。

但不久之后，陈凯与老东家分道扬镳，阳光城迎来了低调的儒将张海平，和连续两年业绩的不温不火。

但是林腾蛟的征途是星辰大海，是全国的攻城略地哇！在目睹碧桂园在杨老板的带领下销售额一路狂飙，他再也坐不住了。

2017年，阳光城挖潜碧桂园手下“双斌”，随后，迅速走上了“碧桂园式”的高周转发展路线，由精耕一二线转向一二三四线城市通吃。

随之而来的，当然是一路扶摇直上的销售规模——

2016年全年销售不到500亿的阳光城，两年以后，销售额已经成功越过了1500亿大关。

规模的大肆扩张，让阳光城成功保住了Top 20房企的位置，也带来了……更高的杠杆。

就连头部房企都在提出要降负债的时候，阳光城开启了一轮又一轮永续债融资，利率高达8%，而且还“鼓励”全员工持股，把所有人共同绑架在同一艘船上。

但奇怪的是，这些操作并没有让阳光城赚回更多的钱。

从2016到2019年，阳光城的毛利率涨幅越来越低，2020年，毛利率终于出现断崖式下滑，直接滑落至20%以下。

这个利润率，就算和25%—30%的行业平均水平来比较，都相差甚远。

更麻烦的是，这两年，一方面有降杠杆的鸭梨，另一方面，阳光城的销售规模也有点跑不动了。

2020年的销售额对比2019年来说，增幅甚微，而2021年销售目标定在了2200亿元，同比去年，几乎没有增长。

就这保守的销售目标，上半年的完成量，也才……一半不到吧，相当勉强。

而且，资金回笼的速度也挺不容乐观的，根据2021年中报显示，阳光城上半年经营活动的现金净流额，比去年同期锐减一半。

所以，现在问题来了。

为什么一直秉持大块干上的作风，踩着高跷跳舞，但阳光城的各项指标看起来并不高？而又为什么，这家看上去安全的黄档房企，却频频出现资金紧张的先兆呢？

因为阳光城用了很多调整指标的“小技巧”——

很多没有计算在“债务”里面的会计科目，事实上，都是改头换面的债务。

比如说，永续债。

众所周知，永续债具有“永远存续”的特性，所以在财报中没有被列为负债，而看作股东权益，是房企降低负债率的重要利器。

早在2017年，阳光城便使用永续债补充“弹药”——

通过这几年的各种腾挪，截止2020年末，阳光城的永续债规模依然是40亿。如果扣掉这40亿，阳光城的真实净负债率超过100%，直接踩线。

永续债还有一个特殊的利率跳升机制，倘若后期处理不当，会反噬归母利润。

这是阳光城利润率相比同行偏低的原因之一。

又比如说，表外融资。

把表内的负债转移到表外，债务就可以瞬间“隐形”。在“三道红线”之下，是高杠杆房企降负债的不二选择。

一般而言，表外融资体现为联营合营企业融资、“明股实债”等。

阳光城从联营合营企业融资的规模，只要看一个数字就足以说明问题：

有媒体梳理发现，阳光城及其控股子公司合计实际发生担保金额达到946.84亿元，占最近一期经审计合并报表归属母公司净资产的354.03%。

而“明股实债”也有端倪——

近年来，阳光城的少数股东权益逐年上涨，但少数股东损益却反常地连年下降，到了2020年末，二者相差的数字，已经达到了令人咋舌的40%。

总之，通过这一系列大腾挪，阳光城的财务指标逐渐美化。

还比如，利息支出资本化。

“利息资本化”是近几年才兴起的“舶来品”概念，简单而言，就是将借款利息的支出确认为一项资产，不计入财务费用。

这个方法，阳光城用得贼溜。从2017年开始，也就是销售规模大举跃进的时候，其利息资本化的支出骤然上了一个大台阶——

在今年上半年，归属母公司的利润不到20亿元，但实际的利息支出资本化，竟然也达到了33亿元。

这么大一块实际上的负债，统统算进了资产，利润率不被摊薄才怪。

最后，阳光城其实也有类似恒大的，更隐秘的资金来源渠道。

此前在阳光城工作的业内人士透露，阳光城事实上也有财富公司，也涉嫌自融输血的那点事儿，不少员工都买了旗下的理财产品……

好吧。

总而言之，尽管使用了各类财技隐藏负债，但除了表面风光之外，并没有改变公司资金链捉襟见肘的现实。

就算忽略这座冰山隐藏在水面下的庞大部分，我们也能直接从报表上直接看到，2015年开始，阳光城明面上的负债像滚雪球一般在扩大，目前已经接近3000亿元，远超公司一整年的营收。

截至2021年6月末，阳光城共拥有约390亿元的短期借款、应付账款及票据，但现金不足336亿元，手中现金已无法覆盖短期债务。

真的没钱了。

除了最前面说过的各种降价促销，暂缓施工，阳光城也已经一改以往在土地市场大肆抢地的姿态，拿地金额骤减——

只不到去年总额的五分之一。

讲真，已经到了这个点了，各地都在高举“房住不炒”的大旗，整个行业都处在不断出清杠杆的洪流当中……

那些在这一年多里，嘴上喊着降负债，但身体却不够诚实的企业，已经开始被现实打脸了——

你们啊，赌错了方向。

以上为正文，来自熊先生

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