魏刚：不忘科创板建设初心 | 市场

■ 本文选自《复旦金融评论》第05期《不忘科创板建设初心，坚定市场化改革道路》

■ 作者：魏刚

■ 公众号：复旦金融评论

■ 主播：耿珊

科创板开锣，成为2019年中国资本市场最大的事件。首秀暴涨暴跌，市场情绪高于融资效应。在“造富神话”和“狂欢”之后，我们更应冷静思考科创板承载的光荣与梦想。回归初心，不负时代。科创板制度建设者魏刚为我们解读。

魏刚

复旦大学泛海国际金融学院客座教授  

上海证券交易所发行上市中心总经理

科创板在高起点、快节奏、热期盼中如期开市，开启了中国资本市场市场化改革新的伟大征程。开市只是迈出了市场化坚定的一步，市场化前景美好，但道阻且长，不会一蹴而就。市场化改革必将是一场持久战，有决心更要有定力，将制度建设进行到底。

初心何来？为什么要改革？

设立科创板并试点注册制的初心是通过市场化改革办法提升服务科技创新企业能力、增强市场包容性、强化市场功能。个人认为，可以从境内与境外两个视角，政治、经济与金融三个层面来理解这项重大改革。

一是政治层面。注册制是在党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中讲“加快完善现代市场体系”时提出来的，目的“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”。设立科创板是一项“立行立改、管用见效”的改革，通过增强发行条件、上市条件和信息披露的包容性，支持科创企业能够顺畅进入资本市场。试点注册制是一项“立足长远的基础性制度变革”，通过建立以信息披露为核心的发审制度，把企业价值判断交给市场。在资本市场本该市场化的领域，以改革行动强有力地回应境外对“中国市场经济地位”的质疑声。

二是经济层面。中国经济进入高质量发展阶段，创新驱动发展已经在路上。2020年，我国研发经费支出占GDP比重有望超过2.5%，进入创新型国家行列。北京、上海、广东、江苏、浙江等省市已经率先进入创新驱动发展阶段，涌现出一批科技创新能力突出的企业，迫切需要得到资本市场支持，在技术“跟跑、并跑、领跑”的路径上不断实现超越。发展自主创新和产品体系，打破境外对关键领域核心技术的封锁，改变关键领域受制于人的局面。

三是金融层面。必须深入推进金融供给侧结构性改革，实现“间接融资调结构，直接融资提比重”。宏观上，降低实体经济的杠杆率，通过补充股本资本化解负债过高诱发的系统性金融风险。微观上，解决企业“融资难、融资贵”问题，提振企业信心，提升资本配置效率，增强中国经济的活力和韧性。探索一条既借鉴境外最佳实践经验，又符合中国实体经济特点的金融道路。

改什么？怎么改？

设立科创板并试点注册制的目标是通过发行、交易、退市、投资者适当性、证券公司资本约束等新制度以及引入中长期资金等配套措施，增量试点、循序渐进，新增资金与试点进展同步匹配，力争在科创板实现投融资平衡、一二级市场平衡、公司的新老股东利益平衡，并促进现有市场形成良好预期。

制度设计上着力解决五大问题：

一是入口问题。发行条件只保留作为公众公司最基本的四个条件，其他作为信息披露事项，交给市场判断；上市条件与纳斯达克、港交所对标，提升制度竞争力；信息披露强调投资者投资需求导向，突出重大性、投资决策有效性和风险揭示，要求简明扼要、浅白易懂、逻辑清晰；审核制度试点注册制，把企业发行上市由行政把关交给市场，通过问询式审核提升信息披露质量，方便市场进行价值判断，并公开审核标准、明确审核程序、严明审核纪律，全面增强审核工作透明度和可预期性。

二是出口问题。发挥“增量改革”优势，实行重大违法强制退市、交易类强制退市、财务类强制退市和规范类强制退市。建立起标准清晰、操作性强、出口顺畅的退市制度，提高资源配置效率，发挥好资本市场“筛选器”功能。

三是发展问题。改进信息披露监管，赋予发行人信息披露豁免、暂缓披露等权力；建立高效、便捷的再融资和并购重组审核制度；放宽股权激励对象、规模、价格、工具限制，提高股权激励操作便利性；增加非公开股份减持渠道，增强大宗股票转让流动性；导向公司聚焦主业谋发展。

四是定价问题。通过投资者适当性管理，提升市场专业化、机构化、组织化水平；重构一级市场博弈机制，实行发行定价、节奏、规模市场化；前五日放开涨跌幅、此后实施20%涨跌停制度，以减少交易阻力；增加市价订单类型，设置申报价格范围以防范操作风险、平滑交易过程。

五是配套问题。提高资本市场违法违规成本，最高人民法院出台《最高人民法院关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》，以强有力的民事、刑事追责将审核部门从“真与假”“美与丑”的甄别中解放出来；吸引中长期资金进入，保障市场供求平衡；实行保荐机构跟投制度，压实保荐机构筛选项目、定价、履职责任。按照问题导向与目标导向相结合的原则，通过上述一系列制度调整，力图在科创板这片希望的田野上，建立起科技、资本、资本市场相互成就生机勃发的生态，实现“科技资本共生共荣、科创企业做大做强、中介机构尽职尽责、投资机构壮大壮能、监管环境优化进化”。

下一步工作如何推进？

个人认为，要按照证监会易会满主席提出的“四个敬畏、一个合力”的要求，提高站位、更新理念、统一认识、勇于担当，在六个方面扎实推进工作。

一是关于科创板定位。科创板必须把握好科技创新规律、企业发展规律和资本市场规律，根植我国科创企业“技术跟跑的多，并跑的少，领跑的凤毛麟角”的实际。科创板不仅要建设成为“科技创新成功企业的展示板”，更要建设成为“科技创新在路上企业的加速板”。

二是关于科创板审核。科创板是“改革试验田”，必须发挥好先行先试的作用。审核标准上不能简单搞接轨，不仅要针对科创企业特点制定差异化的审核标准，而且要对主板、中小板和创业板市场一些不适应的审核标准进行优化调整。注册环节不能搞双重审核，回到行政把关的老路。

三是关于中介机构履职。中介机构执业质量决定了制度执行质量。新形势下中介机构迫切需要“转理念、守底线、讲操守、强能力”。恪守诚信义务，把好项目筛选关、项目质量关、人员操守关、价值创造关。通过自我革新，提升组织市场能力。

四是关于信息披露质量。高质量信息披露是注册制顺利推进的基石。审核问询要做到“面要宽、点要准、力要大、答要痛”。发行人和中介机构要做到直面问题，“美要美得自然，丑要丑得真实”。通过问询式审核问出一个“真”公司。

五是关于招股说明书。招股说明书是企业发行上市最基础、最重要的法律文书。招股说明书要“瘦身”，用简练的文字把公司讲清楚；要突出“投资决策有效性”，观点明确，逻辑清晰，论据可靠、浅白易懂；要突出“风险提示”，重点讲清企业能准确表述的、重大的、特有的风险因素。

六是关于红筹企业上市。红筹企业中有不少科技创新能力突出、拟境外上市的优质企业。让红筹企业回家是科创板制度竞争力的体现，也是保障中国经济、金融、信息安全的需要。目前主干道已修通，但涉及优先股处理、股份托管、股份减持、募集资金使用、外汇管理等相关政策还不明确，需要多方协同，让制度落地，让企业回归。

改革中如何坚持市场化？

个人认为，关键是理念、认识和方法。注册制的灵魂是建立市场化发行上市制度。有不少人认为，市场不成熟，市场化条件不具备。类似的保姆式监管思维已经严重束缚了改革手脚。事实上，政府与市场并不对立，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用两者相辅相成。市场化不能成为政府不作为的借口，政府不能成为市场化的阻碍。市场化不是空泛的概念，而是以政府一系列市场设计为保障的。

例如，发行定价市场化一直是资本市场老大难问题，本次首批企业定价结果得到市场各方基本认同，探索出“条件不成熟”下通过构造市场化博弈机制实现市场化定价的路子。这给予推进市场化工作很多启示，方法上：一是确立目标。坚定不移实行发行定价市场化。二是认清形势。资本市场整体处于卖方市场阶段，买方博弈能力不足，买方机构普遍存在“拿筹码”心态。三是明确重点。充分发挥中长期投资者定价能力。四是构建机制。采用保荐机构跟投制度，让保荐机构代表买方和卖方博弈；要求保荐机构出具投价报告，发挥券商投研定价能力；调整网上网下申报比例，给予中长期投资者更多配售权，促使其审慎定价；剔除10%高价申报，抑制“抢筹”；要求定价超出网下投资者有效报价平均数、中位数和公募、保险、社保三类投资者有效报价平均数、中位数要发布风险提示，延时申购，以增强买方定价话语权；随机抽取10%的六类中长期投资者账户获配股票锁定6个月，以促使专业机构在定价中不仅要考虑短期博弈价值，更要考虑中长期价值，改变过去“上市初期连续涨停，通过6个月左右调整逐步回归正常”的市场运行规律；要求战略投资者获配股份在开市时可借券卖出，增加卖盘供给，以抑制二级市场炒作。通过以上七个机制设计，基本达成改革目标，增强了道路自信、理论自信、制度自信。

设立科创板并试点注册制是中国资本市场一项伟大工程，是一次系统性改革、增量式改革和试验田式改革。既有顶层设计，又有精准发力。改革从来不易，面宽点多、复杂难测。唯有不忘改革的初心，不忘包容的初心，以永不懈怠的担当精神勇往直前推进改革，才能不负时代不负卿，在资本市场建设中交出一份历史答卷！

* 本文仅代表作者本人观点，与所在单位无关。

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