邵宇、陈达飞：科创板的使命 | 市场

■本文选自《复旦金融评论》第05期

■作者：邵宇 复旦大学泛海国际金融学院金融学特聘实践教授、东方证券首席经济学家、总裁助理；陈达飞 东方证券宏观分析师

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■主播：耿珊

科创板在新时代的中国和“改革开放2.0”中，肩负着什么使命？

本文共计5281字，预计阅读时长14分钟

就一个国家创设或强化国家组织、雇佣人员、凝聚政治支持、补贴经济企业和资助社会项目的现有能力（及潜在能力）而言，该国筹集和部署金融资源的手段所能告诉我们的，超过任何其他单一要素。

——西达•斯考切波（Theda Skocpol）

“科学技术也是生产力”是马克思的洞见。邓小平更进一步，认为科学技术是第一生产力。熊彼特认为创新是经济发展的根本现象，是突破平庸的循环流转过程的基本力量。而企业，作为科技创新的重要载体，则是“创造性破坏”机制能否得以发挥的关键。

中国有句老话：“星星之火，可以燎原”。一九二七年革命失败后，毛主席曾以此为题，号召革命队伍上下抓住事物的本质，不宜过度悲观。那么，科创板的本质是什么，在新时代的中国和“改革开放2.0”中，肩负着什么使命？ 

转型的方向

中国经济增速下行，到底是需求侧的问题，还是供给侧的问题？我们的观点是，周期上来看是需求侧，表现为金融危机之后的外需趋弱；趋势上来看是供给侧，表现为潜在经济增速，即自然增长率的下行。

表面上看，中国经济增速下行的直接原因是2008年金融危机，所以是需求侧的冲击，但在此之前，中国潜在经济增速已经下降。这是因为传统的经济增长模式已经遇到了瓶颈。

一方面，2004年前后，中国进入后刘易斯拐点时代（蔡昉，2014），农村转移劳动力供应不足，非熟练劳动力工资开始上升，不断侵蚀中国制造业的全球竞争力。

另一方面，2011年前后，中国开始进入老龄化社会，老龄人口占比超过10%且不断上升，劳动人口占比开始出现下降，新出生人口不断创新低。

经济增长内在地要求要素之间的匹配，在技术不变的情况下，劳动供给不足，自然带来资本产出效率的下降。而且，在投资驱动工业化发展战略的指引下，加上金融配置资源的低效，出现了严重的产能过剩的情况。

劳动要素出现短缺，资本要素边际报酬下降，这就是供给侧结构性改革所要面对和解决的问题，如何转变经济增长动能，是中国转型的方向。党的十九大报告明确指出，中国经济转型的一个维度就是经济增长动能的转型，即由过去依靠要素投入转变为依靠全要素生产率的提升。

过去40年，中国全要素生产率的提升主要源自劳动要素的优化配置，那么未来，在人口红利不断消失的背景下，全要素生产率的提升，将更加依赖资本的优化配置，这是金融供给侧改革的核心逻辑，也是未来金融市场化改革的主线。全要素生产率中的资源配置效率和微观主体效率这两者都与金融市场能否发挥资源配置的功能有关。

金融的角色

计划经济时期，中国并没有一般意义上的金融。中央银行发挥着财政的出纳的作用，商业银行被看作是中国人民银行的分支机构，替财政拨款。这种状态直到1983年9月17日国务院颁布《关于中国人民银行专门行使中央银行职能的决定》之后，才逐渐转变。

但直到今日，中国的金融市场仍有计划经济的底色，这集中体现为金融在投资驱动和出口导向的工业化战略中发挥的作用。它不仅是中国的特色，也是以日本为代表的“东亚模式”的特色。

在《金融体系和专业转型的政治》一书中，齐斯曼从金融市场结构的视角，考察了一个国家执行产业政策的能力（Zysman，1983）。他将金融体系分为三种类型：

第一是以资本市场为主导，发行股票是企业进行长期融资的主要类型，银行更多的是提供短期融资。这种类型以英国和美国为代表，是市场经济的典型。

第二种类型是以银行信贷为主导，相对于政府控制资金的价格和分配，资本市场只发挥有限的作用，法国、日本和中国都属这种类型。

第三种也是以银行信贷为基础，但金融机构可以自主支配资金和定价，政府较少干预。这种类型的代表是德国。在第一种类型与第三种类型的金融体系中，市场在金融资源配置中起决定性作用，但在第二种类型中，非市场力量起决定性作用。

阿瑟•克罗伯（Arthur Kroeber，2011）认为，东亚后发国家为了追求全面的产业发展战略，尽快获取经济增长和技术自主，提升国际竞争力，形成了对配置型金融体系的依赖，其基本特点包括：主银行的金融结构、以利率管制和资本管制为代表的金融抑制、高储蓄率、汇率低估等。

这种金融体系的优点是可以集中资源发展重点产业，正如西达•斯考切波（Theda Skocpol）所说的：“就一个国家创设或强化国家组织、雇佣人员、凝聚政治支持、补贴经济企业和资助社会项目的现有能力（及潜在能力）而言，该国筹集和部署金融资源的手段所能告诉我们的，超过任何其他单一要素。” 

以银行间接融资为主导，国有银行为主体是中国金融结构的一个特色，利率管制与信贷控制和配给是货币调控的基本内容。对于后发国家来说，一个重要的发展瓶颈就是资本积累不足，这也是新中国成立尤其是改革开放以来经济建设面临的重要难题。

周恩来总理在《关于发展国民经济的第二个五年计划的建议》的报告中说：“国家建设规模的大小，主要决定于我们可能积累多少资金和如何分配资金。”在1957年第一届全国人民代表大会第四次会议上，著名经济学家马寅初发表了“新人口论”重要演讲，认为“我国最大的矛盾是人口增加得太快而资金积累得似乎太慢”，故主张把人口控制起来，进而降低消费比率，增加资金积累。

可以说，这是新中国成立70年以来制定金融政策的重要逻辑，无论是积累，还是分配，都是为“四个现代化”服务。从这个角度，也就可以理解，为何中国资本市场发展和金融开放相对滞后，为何消费在总需求中的比重难以提升。

要想实现技术赶超和自主，就得先向外国学习，这就需要向国外购买技术，但问题是缺美元。所以，如何积累外汇储备，也是当时政策制定者关心的问题。

显而易见，要想挣美元，就得出口。要想多出口，就得使出口商品有竞争力，而在当时的中国，只能靠低价策略，这就需要降低商品的成本和国际价格。商品成本的一大构成就是资金成本，这又得靠利率管制得以解决，因为在资金短缺的情况下，如果由市场来决定利率，必然是较高的。

即使在今天，考察温州民间借贷利率和银行贷款利率的差距，也能发现10个百分点左右的利差。除此之外，再配合人民币汇率低估和财政补贴，以及2001年加入WTO，中国外汇储备快速积累。人民币汇率低估也是金融抑制的一个体现，也是抑制国内消费的一个因素。

对中国而言，2015年底，中央提出供给侧结构性改革任务，“三去一降一补”五大任务——去产能、去库存、去杠杆、降成本和补短板——皆可看作金融抑制的后遗症，因为金融抑制的环境致使资金价格信号的缺失。政府指令替代了价格，发挥着资源配置的作用，一个一个的产业规划和“五年计划”成为信贷资源配置的发令枪和风向标。带有政治属性的信贷投放必然导致资源浪费。金融改革势在必行。

资本市场与科技创新

据统计，在经济增长中，科技创新平均贡献了85%（田轩，2018）。所以，著名管理学大师波特（Porter）早在1992年就说过，一个国家要想提升国际竞争力，必须不断地对产业进行创新和升级，而这又来源于对有形资产和无形资产的投资。正如美国《商业周刊》首席经济学家迈克尔•曼德尔（Michael Mandel）说的，“如果技术是美国经济的新引擎，那么金融就是燃料”。

创新理论的集大成者熊彼特也强调，金融对于创新的作用不可忽视（Schumpeter，1911）。决策层一直强调金融支持实体经济，可以说，这集中体现在金融如何支持科技创新上。对有形资产的投资，可以依赖银行间接融资，但对无形资产的投资，则更多地依赖资本市场。资本市场的创新逻辑，不只是资金融通，更在于资金融通的形式。

格林伍德和约万诺维奇（1990）指出，在健全的资本市场上，金融中介能够以更低的成本获取信息，再通过筛选和监督，资本寻找到高利润的投资机会的可能性大大提高。不仅如此，资本市场还有分散风险的功能，促进投资流向高收益的生产技术领域，从而提升潜在经济增速。

古斯塔沃·曼索（Gustavo Manso，2011）的研究显示，激励创新的契约有如下特征：短期内允许试错，容忍失败，同时在长期内又给予成功高额的回报。创新是一种高风险、高回报和高度信息不对称的活动，以互联网、人工智能和大数据等为代表的新一代创新型企业，在早期阶段很难获得银行贷款和其他债务融资，只能依靠资本市场。

金融市场结构——直接融资与间接融资与创新的关系，历来是经济学研究的重点。大量研究显示，资本市场的发展对于高科技企业和依赖外部融资的企业的创新有正向激励作用，而银行信贷则对此有负面作用。

田轩（2018）实证分析了股权市场和信贷市场对依赖外部融资和技术密集型行业的创新的影响，发现股权市场的特征更有助于促进创新。

一方面，相比于债务融资，权益融资具有风险和收益共享机制，不会增加企业的财务负担。从新一代创新型企业的特征来看，在生命周期的早期阶段，可抵押资产短缺，亏损是常态，不仅难以获得债务融资，获得之后也会由于还本付息的压力，抑制创新的积极性。

另一方面，股权投资者还能从市场中提取有用信息，帮助甄别优质的投资项目，这种反馈机制，在债务融资市场中是不存在的，债务投资者只关注抵押品的价值，而不关注企业的估值水平。

一旦IPO发行成功，股票的流动性对企业的创新也有影响，但正面和负面的证据都有。正面的影响机制是，较高的流动性有助于大股东增持，由于激励相容，大股东会加强对上市公司的治理和监督。公司的股价取决于企业的长期盈利水平，大股东的监督有助于缓解委托—代理问题，有效降低代理人追求短期目标的行为。创新的周期较长，但却是企业长期竞争力的来源，故为了保证股价的良好表现，大股东也会对创新持支持态度。

相反，股票流动性太高，也有可能阻碍创新。当公司管理层面临被收购的压力时，就容易做出牺牲公司长期价值，而追求短期利好的行为，创新的激励显著不足。投资者结构和交易制度等对股票的流动性都有显著的影响，在对资本市场进行制度设计时，不能只关注融资的便利性，还需关注市场的流动性，特别是专注于科技创新型企业的科创板。

总而言之，资本市场在促进企业创新中发挥着重要的作用。党的十八届三中全会在《关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出，让市场在资源配置中起决定性作用，推进政策性金融机构改革。健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。沿着这个方向推进金融供给侧改革，才能建立有助于推动创新的金融体系。

科创板的使命

中国的专利申请数量全球第一，独角兽企业数量全球第二（仅次于美国），但中国A股市场留不住优秀的新一代创新型企业，也缺少培育创新型企业的制度基础，致使BATJ均在美国纳斯达克或中国香港上市。

对比美股和A股会发现，美股的大市值公司是微软、亚马逊、苹果、谷歌和脸书，以及中概股中的阿里巴巴，还有曾经的京东、新浪等，而A股，银行占据半壁江山，剩下的则是石油、保险和茅台。

这反映出资本市场是中国金融市场建设短板，其表现之一就是对新一代创新型企业的支持不够，具体原因在于漫长的上市审核周期和同质化的发行条件，而且，制度创新的节奏跟不上新一代创新型企业的特征，比如连续3年盈利的要求等，就让众多互联网企业望而却步。为了鼓励科技创新，为科创型企业提供融资便利，也为了让投资者分享创新的红利，中国推出了科创板，进一步丰富多层次资本市场，是金融供给侧改革的重要一环。

科创板有着明确的定位——战略新兴产业。《上海证券交易所科创板上市指引推荐》明确将六类战略新兴产业作为重点发行对象：新一代信息技术产业、高端装备、新材料、新能源、节能环保和生物医药，优先推荐互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合的科技创新企业。同时，科创板还设有“负面清单”，包括国家产业政策明确抑制的行业的企业，如危害国家安全、公共安全、生态安全等。

不仅如此，即使是来自以上六大类，还要进一步评估该企业是否具有科技创新的能力，具体评估标准为“6个否”，强调企业是否掌握自主知识产权，是否拥有高校的研发体系，是否拥有市场认可的研发成果，是否服务于高质量发展，是否具备技术成果转化为经营成果的条件，以及是否具有相对的竞争优势。从已经受理的121家企业名单来看，生物制药行业占比最高。

为了缩短上市发行周期，科创板首次试点注册制，上交所负责审核，证监会负责注册。证监会需要在20个工作日内对发行人的注册申请做出同意或拒绝的决定，上交所审核时间为3个月以内。考虑到不同行业和投票权结构的企业的异质性，上交所以市值为核心，制定了5套上市市值及财务指标标准，供企业自主选择。除此之外，科创板在战略配售、定价、交易制度、公司治理和退市制度等多个方面都有诸多创新，更多地让市场发挥决定性作用，与主板和创业板等有较大不同。

从战略定位上来看，设立科创板的目的是“落实创新驱动和科技强国战略、推动高质量发展、支持上海国际金融中心和科技创新中心建设的重大改革举措，是完善资本市场基础制度、激发市场活力和保护投资者合法权益的重要安排”。可以看出，科创板是资本市场与创新的结合点，被看作是中国资本市场基础制度改革创新的“试验田”，肩负着以增量改革带动存量改革、激发中国资本市场活力的重要使命。

科创板的这点星星之火，能否起到燎原之势，让我们共同期待！

*本文为上海国际金融与经济研究院（SIIFE）“推进金融业更好服务实体经济的相关问题研究”课题项目阶段性成果，经原作者授权，如需转载请联系授权并注明出处。

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