伍戈：通胀背后，需求与供给的均衡

■本文选自《复旦金融评论》第13期

■作者：伍戈 长江证券首席经济学家、总裁助理

■公众号：复旦金融评论

需求上升、供给下降，通胀可能会卷土重来。

伍戈

长江证券首席经济学家

总裁助理

通货膨胀是各国是中央银行逆周期调节的重要标的，也与我们每个人的财富的增长或侵蚀息息相关。不论对于单个股票的估值，还是整个证券市场的估值，利率都是将未来的现金流或是企业未来收入净贴现的一个重要的指标。同样，国债收益率或是利率债的收益率很大程度上是以中央银行的无风险收益率变化密切相关。

正如米尔顿·弗里德曼所言，“无论何时何地，通货膨胀永远是货币现象。”但其背后也有深层次的供给和需求。货币流动性是引发通胀的一个必要且充分条件，但其绝非是所有的条件。

剧烈冲击下，价格为何波澜不惊？

通货膨胀是一个非常重要的变量，而在中国过去的三十年左右时间里不是一个显著的问题。但这并不意味着通胀不会回来。通胀一旦回来，会对我们的生活和投资有非常重要的影响。薪酬购买力下降、债券收益率下滑，当然也有不少资产的名义收益率不降反升。

要判断通货膨胀是否会回来、会以什么样的速度回来，一个重要的框架是看总需求和总供给之间的平衡关系，这两者共同决定了均衡。假设总需求的增加大于总供给的话，通胀大概率会发生；反之，通胀会往下走。

总需求包括国内总需求与国外总需求的综合。国内的需求包括消费、投资和政府主导的基建需求，互相并不独立；国外总需求具体的表现形式就是出口，出口的增加实际上代表国外对国内生产的总需求变化。当国外需求出现疲软的时候，政府往往会通过财政政策或货币政策新增基建的方式对冲国外需求（或出口）的下降。

如果将中国在面临两次经济下行压力，也就是新冠疫情期间中国PPI价格的波动和全球次贷危机期间的波动相比，我们会发现价格的波幅差别是非常大的。全球次贷危机期间价格下行幅度是非常大的；而这一次疫情期间，尽管经济下行十几个百分点，但是PPI计量的价格波动幅度是非常小的。因为这次疫情的冲击同时具有需求冲击和供给冲击两方面的特性，这就与此前的次贷危机有很大的不同。以至于在总需求收缩的过程中，供给也在收缩，这个时候价格就可能呈现波澜不惊的格局。

另外一个值得注意的事情是，在中美贸易摩擦和新冠疫情的笼罩下，中国出口占全球的份额在近几年呈现的是抬升的趋势。市场有一种自发的力量，能够规避一些行政性的因素。虽然从短周期观察，中国现阶段的出口占全球的份额是下降的，这个下降时以海外工业修复未前提条件的，中国的优势似乎在丧失。但是整个世界贸易的蛋糕在快速做大。因此，当世界贸易上升的快变量和中国出口份额向疫情前回归的慢变量结合在一起时，强大的外需支撑中国出口的强劲复苏。

所谓“车马未动，粮草先行”。我们在观察中国经济未来演绎或者短周期演绎过程中，可以发现货币指标是非常灵敏的。比如社会融资规模是金融机构资产方来定义全社会货币或流动性的一个总体指标。它包含了以资产方统计社会的一些资金和流动性的状况，包括贷款、债券等。社会融资规模衡量的不仅是货币，还有财政，比如政府债、专项债，还包含了对于非标业务、影子银行监管的信息。根据历史经验，它的重要价值在于，能够领先于名义GDP半年左右的时间，前瞻性地预测未来趋势。

调好中国市场的“美林时钟”

未来一段时间总需求会有一个上涨的趋势，原因之一是各国的宏观政策保持继续刺激的态势，使得总需求上升，同时总供给也可能会下降。接下来中期的总供给的态势取决于现在或者上一期的投资，而上一期的投资似乎不足，会造成总供给在近期下降。所以需求上升、供给下降，通胀可能会卷土重来。那么，在通胀可能会回来的判断前提下，哪些投资产品会有比较好的抗通胀特征呢？

首先，资产配置确实需要一些专业的知识，也没有一劳永逸的配置方向。特别是在中国资本账户目前还没有完全开放的情况下，在国内配置确实是非常艰难的。但是我认为还是要根据不同的经济周期来考虑自己需要配置的资产（见图1）。

资料来源：伍戈整理

图1 货币周期与资产配置

比如说在2020年，如果我们能够意识到在经济的下行并且有流动性注入的情况，在历史上大概率都对应着权益或者风险资产配置的最佳时期。直接投资股票或偏股类的基金可能都是有帮助的。但在2021年社会融资下降、PPI价格上升的过程中，可能现金为王是最好的。再遇到经济下行、货币收缩、价格下行，固定收益类产品可能是比较好的。如果这方面的金融知识多一点，在不同经济周期有意识地表达自己的风险偏好，可能在理财方面收益会强一点，而这是一个动态的过程。

房地产是中国人绕不开的一个话题。在这次疫情期间，主要发达国家和主要新兴市场国家的房价上升幅度都非常大，但是中国全国总体房价变化不是特别明显。总体而言，这与我们的货币条件在疫情期间的波动是有关的。比如前瞻性利率、银行间市场利率温和下降，逐步传导到贷款端，对普通百姓需求端的影响不大。宏观审慎的措施在疫情期间的影响相当微弱，其实与中央强调的房住不炒非常相关。

中国决策层不希望看到过多的资金进入房地产市场，调控的特征是需求面保持相对稳定的情况下，供给端的开发商在调整自己的资产结构，不断加快销售回款。全国商品房的库存下降，这意味着中国房地产的景气程度其实不会特别弱。因为供需矛盾没有很好疏通的话，客观上还会造成市场的紧平衡。房地产的景气程度不但会影响到我们的投资，也会影响到大宗商品的价格，因为黑色金属的需求主要来自中国的地产和基建。

但是总体而言，目前中国房地产涨幅实际上已经受到了严格的限制。虽然目前的价格仍在上涨，但是否是在跑赢通胀的趋势上呢？我个人不是特别看好房地产投资。而且目前在一线城市购买二套房的成本相当高。所以我觉得对于有金融知识的人而言，还是要更多从事一些金融资产不同周期的配置。

在经济规律下，实现碳中和

碳中和与碳达峰是中国应对全球气候问题的庄严承诺。从疫情期间的表现就可以看出中国政府的执行力非常强。但从某种意义上说，主观意愿必须符合客观的现实，“双碳”目标的配套措施还应符合经济规律，不可操之过急。在2021年《政府工作报告》中GDP预期目标为6%以上，但是工信部要求2021年的粗钢产量零增长，这显然就违背了经济规律。

在供给侧我们关注到碳达峰对供给和需求平衡的影响。如果仅仅从供给端控制钢铁产量，而不调节需求的话，就会造成供不应求价格上升。因限产引发投机和囤积，造成国内黑色系（钢铁、煤炭等）价格短期内飙升。经济学中的很多经典案例，其实在中国到处可见。

相对于2030年的碳达峰，2060年的碳中和从现在来看还是一个比较长期的目标，碳中和的目标压力更大。据我了解，现在很多行业还不是很明确，碳达峰对它们到底意味着什么。因为目前碳达峰的目标是 2030年同比增速达到峰值，达到峰值是以2029年为参照系的。可以不考虑前期的增量，而在2030年的时候，同比增速降低。虽然在减碳的执行力很强，但是对很多行业而言，它们确实目标不是很明确。

实际上，对于很多行业而言，经过了前几年的供给侧改革，在环保指标各方面都做了很多技术更新，碳达峰其实已经不是难事（见图2）。例如，在北京周围的很多重要的钢铁企业，比如河北钢铁就称其能在2022年实现碳达峰。但目前还没有看到各个行业出现可以真正落实的碳中和路线图和时间表。

资料来源：伍戈整理

图2 各行业和各企业实现碳达峰的目标时点

就具体理论而言，不论是要实现碳达峰还是多大程度的碳中和，我觉得关键就是两个因素：降低总需求或是在供给端实现技术进步，两者兼顾是更佳的选择。

目前中国总需求下降可能是与老龄化背景下潜在增速下降是一致的。但是需求下降的速度是否应该快于潜在增速的下降速度，目前还没有科学的测算结果。作为宏观分析人员，我们目前看到的还是一些理念，还没有看到决策层清晰的路线图。我认为，资本市场在提前炒作碳中和的概念，认为新能源汽车、风能、光伏是碳中和发展的方向。目前资本市场上大量的资金正在向技术方面转移，具有减碳技术的公司都能够比较容易地在资本市场上得到资金，有利于促进相关领域的科技进步。       

我认为总体而言，在未富先老的中国，从经济增长这个函数而言，我觉得碳中和是给中国经济增长增添了一个约束条件。在这个意义上，如果技术进步是不充分的或者经济增速下行是不充分的，那么要实现碳中和就可能需要通过成本上升。我在比尔·盖茨《气候经济与人类未来》一书中察觉到一个经济学界不能充分解决的问题，就是“化石能源过于廉价”。这使得我们期望通过经济规律，让人们自觉形成节能减排的良好习惯不可实现。通过市场化而不行政的压力来抑制对能源的需求，就是提高能源的价格。因为在公共产品方面，私人部门是不太愿意参与或者参与不是特别有效。

* 本文仅代表作者个人意见，与所在机构无关。仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。编辑：潘琦。

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