【讲座直击】翟东升：看空人民币的那些人究竟错在哪里（纯干货分享）
全文6768字，读完约需10分钟。
2018年两会召开期间，中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）特推出"对话人大名教授——两会解读系列讲座"。3月12日晚第二讲由中国人民大学国际关系学院副院长翟东升主讲。翟东升老师从看空人民币的五大常见错误逻辑讲起，深入浅出地分析了人民币升值的原因，并提出2021年人民币汇率将升值到5.5的预测。讲座后他还回答了读者不少专业问题。本文已由翟东升老师审阅。
翟东升讲座实录
看空人民币的五大常见逻辑
1、“中国经济减速将导致汇率贬值。”
很多人认为未来中国经济减速，而美国经济将会维持较好的增速，中国相对美国经济增速会收敛，人民币会贬值。这个逻辑是错的，因为并没有真实的数据或者说得通的逻辑能够论证，为什么一个国家的经济减速会导致汇率贬值或经济加速会导致汇率升值，两者不相干。
2、“国内房价贵，商品贵，资产泡沫随时会破灭，所以人民币会贬值。”
我们经常听到中国保房价还是保汇率的问题，说中国房价会影响到银行的金融资产，影响到金融稳定。所以，如果中国政府允许房价下跌，整个社会伤害面太大。持这个观点的人会问，你自己琢磨琢磨，中国政府到底会允许房价下跌还是汇率下跌？这个逻辑本身就不成立，它里面隐含着一个假设：从长期来看，不同国家的资产价格会趋同。只有这种前提下，它的逻辑才可能成立。但事实上你见过世界上的资产价格会趋同吗？越南的房价和曼哈顿的房价会趋同吗？上海的房价和博茨瓦纳的房价会趋同吗？不会。所以，所谓中国政府保房价还是保汇率，这就是一个伪命题，根本不成立。
3、“中国外企在套利，中国制造业完蛋了，中国将出现大规模失业”。
我们经常听说过，广东的，日资的，韩资的或者欧资的制造业企业关门，3000工人下岗。有人说，秋天来了，下一波中国经济要完蛋了。这些信息是真的还是假的？首先这些关门的故事是真的，也的确在发生。但这会不会导致大规模失业，会不会导致“中国政府必须让人民币大幅贬值来拯救企业”？
图中可以看到两个生育高峰，分别在1963年-1971年出生的人和1985年-1989年出生的人，在座可能有不少，生在人口高峰意味着一辈子压力更大，买什么什么都贵，卖什么什么都便宜。为什么呢？主要怪你父母，因为你父母就是在1965-1970年出生的，他们那一代是中华民族人口历史上前所未有的巅峰时刻，以后也不会再有。巅峰时刻那代人中间，读大学的很少，做工人，做老板的很少，多数是体力劳动者。这个群体到了48岁之后就要陆续退出劳动市场，尤其从女性开始。谁来填补这个空缺？现在年满18周岁，就是2000年出生的人，哪怕找不到工作也不愿意进富士康或海底捞。所以，扣掉一部分家里条件比较好或者孩子比较懒不愿意出来打工种种原因，真正能够填补空缺的就700万人。想象一下，随着时间推移，美国一年有2000多万撤出低端劳动力市场，700来万填补空缺，换言之，即便中国经济增速为零，我们不创造新的就业岗位，这样的前提下，每年的低端劳动力厂子仍然招不到人。为什么？不是现在这些孩子懒，不愿意干活，是他们的爹妈没有生更多的孩子。东南亚的确有厂子在关门，这是好事，就是市场在调整，适应这个基本面变化。
换言之，我们现在的就业压力已经出现变化了，1949年-2010年，我们的政权一直面对一个巨大的政治经济压力，在城市里创造足够多的非农就业，来吸收一代又一代的年轻人，当你无法吸收这么多年轻人时，什么后果？社会动荡的原因是什么？我的课上经常说“三高”，不是高血压、高血脂、高血糖，而是“国力三高”，年轻人口占比达到高峰；高通胀；高失业。这三个因素同时出现的时候这个社会一定会乱。1968年的欧洲北美，1980年代后期1987年、1989年中国社会也是如此，也包括2011年开始的阿拉伯之春。
现在，中国地方政府面临方方面面压力时，拥有一种前所未有的奢侈的政策空间，即允许经济增速往下放。换言之，汇率强一些，汇率水平还高一点没有关系。低端制造业死掉一些厂子没有什么关系，不会出现大规模崩溃。
4、“中国银行呆坏账多，中国（地方）政府债务巨大，所以将出现汇率暴跌。”
这个观点也是错的。首先，中国总债务率在全世界相比并不是很高。全世界债务率最高的是日本，美国是107%，而且只算联邦政府。中国中央政府债务率非常低，相对高的是地方政府。即便把地方政府和中央政府总债务率全部加总起来，和日本、欧洲、美国联邦政府和中央政府债务相比也是偏低的。首先这个事实不成立。债务率和汇率之间有没有关系？还真有关系。
我研究是基于60个国家的汇率，为什么不是190多个？因为世界绝大部分小国的汇率没有意义。真正有意义的汇率大概60来个，40年的波动数据，1970年代到现在，为什么没有1960年代的，因为布雷顿森林体系之后，美元和黄金挂钩，其他货币和美元挂钩，相当于没有心电图，只有直线。
我们看事实会发现债务和汇率和经济增速是不相关的，和资产价格波动不相关，和债务增率相关，是正相关；换言之，债务率越大，你的汇率会越强，虽然不是特别强的相关性，总体方向是你债务越大，汇率越强，我开始以为数据做错了，验证一遍没有错。我请教了几位比我水平高的人，他们说什么人能够借到钱？是有信用的人，大家觉得你经济很强，别人才会把钱借给你。这个世界上谁会借很多钱，日本、美国、欧洲。这个意义上讲，人民币债务率或汇率还有进一步发展空间。
5、“中国钞票印得太多了，M2已经是天量，所以一定会贬值。”
美国GDP比中国高60%，M2又是美国的百分之一百多，你钱印得多，蛋糕比他小，水加得多，所以你这个蛋糕是不是要稀？这听起来非常能够打动人，但非常遗憾地告诉你，这个逻辑也是错的。我们不讨论卖自然资源的国家，只讨论初步实现工业化、靠自己的能力吃饭的国家。把60个国家的货币和汇率、基本面、M2进行计算，会发现对那些国家来讲，M2钞票印得再多，和你的汇率也是不相干的。这超出我们的常识和普通人的想象，但事实就是事实。
针对刚才那五个命题我们可以举出一个案例——日元兑美元汇率走势。
1971年布雷顿森林体系结束，日元兑美元的走势一路往下，说明日元不断地上涨，1美元最初能换360日元，到现在只能换100多日元。日元最高峰的时候是80，1美元最多能换80日元，涨得非常凶。从产业结构、人口结构等角度看，今天的中国经济发展阶段对应于1980年代前期的日本。日本此后经济增速长期低迷，债务率不断上升，但日元是长期升值的。从产业经济和人口结构来讲，图中圈出来的地方是日本经济相当于我们现在的时候。
假如说这时候有一位经济学家、金融专家或对冲基金经理告诉你：“相信我，我有个水晶球可以看到未来20、30年日本经济前景。根据这个水晶球，我已经清楚了，日本会陷入老龄化，经济会长期低迷，债务率长期升高，成为世界上最高的债务率国家。只要过几年，日本房地产价格会暴跌，1992年任何一天卖出房子都是对的。电视机、照相机买卖都会被韩国人技术进步所打败，最后我们的厂子都会搬到国外去。”
他讲的是不是实话？都对。但是不妨碍日元一路升值，也就是说前面讲的看空者的长线逻辑根本就是方向性错误，整个方向就是错的。他们解释不了日元的事实。
有人跟我说，翟老师，你为什么要举出日本这个特例呢？由于它的特殊因素才导致这种奇怪的现象，你能不能用其他国家解释？好，1979年到现在全世界60多个国家的货币；横轴60个货币兑美元的汇率波动，有的贬得太厉害的，比如巴西雷尔和秘鲁比索，这两个货币是什么概念呢？1979年你拥有价值100万美元的货币到现在值2元。什么外汇靠谱？日元最强势，1979年到现在全世界最强势的是日元，然后是瑞郎、新加坡元、新台币，欧元也还可以，有时候涨有时候跌，总体长期是跟得住美元的，新西兰也可以。还有其他很多货币都垮了。
中国在哪儿呢？1994年之后我们比日元还强势。它背后体现了什么？如果你用一个国家或少数几个国家去分析时经常会被个体因素所误导，当你用60个国家的数据，40年的数据进行分析时会发现带有普遍性、规律性的东西。
到底是什么驱动一个货币长期波动？
经过我们量化研究发现技术进步或全要素生产力提升，对于汇率有一定的解释力。但不多。更大的解释力是什么呢？人口结构，它有表层的直接作用在这上面的因素，也有底层的因素。我们做研究的时候要努力挖掘它深层次的力量，很难改变的力量，就是人口。
人口老化对汇率意味着什么？意味着汇率强。你会发现这样的汇率适用在日本、新加坡等，强势货币的国家就是这样，人口老得比美国快。汇率怎么就比美国强呢？供给这一侧，如果你的技术进步要跑得比美国更快，美国已经是90分了，他要从90分跑到100分跑得比较慢，虽然你的技术水平没赶上他，但进步比他快。更厉害的是需求侧，什么东西导致需求萎靡？老龄化。
当一个社会老龄化，老人占比越来越高的时候，这个社会对各种服务需求在下降。这种情况下，假设美国人口结构，过来平均每个美国妇女现在生1.8-2个孩子之间，总和收益率都保持稳定，所以它的价格水平比较稳定。凡是生孩子比美国少的经济体通缩更厉害，欧洲、日本、韩国、新加坡、香港都是这样，为什么会这样？老得快。老龄化对生产没有多大影响，生产更快了，质量更好了，成本更低了，但他不消费。所以，老龄化这一单一要素可以解决62%以上汇率的强弱。
哪些表面不相关的因素会驱动汇率
一、计生政策改革。
我这个分析框架之下，比如计生政策，习总书记全面放开二胎，这其实使得人民币汇率长期来看会变得相对弱一些，本来可以升得更快，但全面放开二胎，这个曲线就会上来一点点，不会下降得那么快。
二、机器人换人补贴。
机器人换人一半的成本国家给补贴。这些做法对汇率是有影响的，使得升值更快。
三、绿水青山环保督查。
这对汇率是有影响的，说明均衡的可贸易品的通缩压力会慢一点，因为你的生产成本会提高。
同样的逻辑，从这样的供给和需求两个方面去探讨你会发现有许多表面不相干的东西真正能够激发活力，而表面上和汇率好像很相关，像经济增速、资产价格、M2，最后发现不相干。
事实上，从2012年以来的美元强势周期中，美元对全球货币在升值，其他货币在贬值，人民币是最抗跌的货币。
关于人民币兑美元汇率的观点
1、未来半年，随着美元进一步加息和缩表，人民币会进入震荡阶段，但不会有2015-2016年的资本外逃。
2、中长期看，人民币面临升值压力，尤其是美元回归长期贬值趋势后。
3、如果中国能向外部主权和机构投资者提供适当对冲手段，巨量资本可能涌入中国带来升值压力。
4、对制造业来讲，不要指望汇率长期贬值，也不要指望减税。还是要靠产业链升级、技术进步、品牌建设来生存发展。
上图是汇改后人民币CFET指数的走势情况。驱动2017年人民币反转的最大结构性动力是美元的贬值。要想判断未来3-5年美元加息还是减息，不要看通胀或就业。这两个指标可以向各个方向加以解读。
我们可以看联邦政府主要支出。美国国防支出占比从1960年代开始迅速下跌，说明虽然美国打了很多仗，但没有大仗、硬仗。什么东西持续挤压美国？是医疗战略，包括医院、医生、医疗保险机构、药厂等等，他们对高层的游说和对美国医保政策的绑架，使得美国内部循环愈发虚弱。所以美国不是穷兵黩武，而是出现一个不可控的、持续扩张的部分在消耗财政资源。
就债务利息而言，1970年代美元和黄金脱钩之后，美国借的债就不再是真的债了。格林斯潘有一句名言，“你们不用担心我们借太多债，其实我们永远不需要还”。其实格林斯潘是对的，70年代后，美国国债可以永不违约。为什么？如果中国卖出1万亿美元国债，美联储只要把利率砸上去、扩大货币基础，买下来就行了。70年代前债务率是持续下跌的，美国在努力还债；70年代后它却在努力扩张债务率，白占便宜。
但是债务可以真正无限扩张吗？实际上债务率上升的斜率受美国名义GDP增速的控制。上边的绿色、黄色的曲线是名义GDP增速，下边的是利息开支占GDP比例，这两者间的关系就是美帝国的生命线，他要动员全球的资本来加杠杆。这个杠杆的核心是，现金流要能够支付利息支出，否则杠杆就会断裂崩盘。长期来看，债务率持续上升，但每年支出的利息是下降的，靠的正是减息。1997年到现在，美国政府债务存量扩大了好多倍，但每年利息稳定在4000-5000亿美元，使得保住杠杆的成本是稳定的。
这个事关系到我们对未来两到三年美国利息加减的判断。2015-2016年美联储整天说要加息却没加，因为耶伦是民主党人，她在保奥巴马、希拉里，结果没保住，特朗普上台之后却加了四次息，中间来了一次退出量化宽松，目的就在于捣乱。现在耶伦换成了特朗普手下的鲍威尔，自然是为了保护他自己。特朗普已经欠了25万亿美元，他还要加息付给外国人，这自然不是爱国主义的表现。对特朗普来说重要的是中期选举前把利率控制住，让经济继续向好，制造业就业重新回归，这才是鲍威尔干的事。所以我们看待这个问题时，除了通胀和就业，还要看背后的政治游戏。所以我判断，鲍威尔一定会推迟加息；2018年不会加很多，加1次0.5%已经非常给面子了。股市如果波动他就不加息，一旦经济下调、爆发贸易战，减息都有可能。
预计2021年美元指数可能在65，人民币对美元可能在5.5：1。美元指数最高是103，现在跌到90，我认为2021年跌到65左右很正常，也符合特朗普低利息、弱美元、帮助本土制造业回归的思路。
未来推高人民币汇率的因素
1、人民币国际化。最近人民银行在研究虚拟货币、区块链，研究如何借助货币数字化过程弯道超车。人民币正在和黄金逐步挂钩，中东商人把石油卖到中国，可以获得人民币并换回黄金。黄金从1997年至今，不加杠杆也有7%-8%的复合收益率，远高于其他正常投资，长期看比美元靠谱。
2、美元指数下行。这是结构性的驱动力。
3、中国产业升级。一方面我们的服装、鞋袜、箱包正在被越南所取代，另一方面汽车行业现在逐步改用电机、电池、电控，中国很可能在汽车这样的巨大行业里成为全球霸主。总体来看，中国一方面在将老产业慢慢排出去，另一方面新兴高附加值行业正在被我们抢到。这样我们在保持每年3000-5000亿美元贸易盈余的同时，产业逐渐升级，人民币还保持温和上涨。
教训和政策建议
对企业家：
1、不要挣不该挣的钱。原先明明是生产制造企业家，为什么要到货币市场和国际金融玩家对赌？沿海一带很多企业家就是把大量的杠杆和自己的命运赌到了一个不太懂的东西上。
2、不要选择不恰当的对手盘，也就是不要和党做对手。20世纪以来，凡是和中共作对的都没有成功。更重要的是，中国的企业家利用体制来发财，结果吃饱了还要砸锅，这就不好了。首富或者在某个领域有突出优势的企业家有着全局性影响。当中国经济、金融形势被媒体认为出问题了，一定要有政治觉悟，否则必然被逼空。
3、不要相信流行的金融观点。金融机构观点在市场上，尤其到关键时刻一定是错的，全球金融利益和风险的分布一定符合“风险给大众，收益归少数”的格局。
4、进出口企业应努力实现经营中的汇率中性。
对政府：
1、汇率自信很重要。对经济、金融的自信，本质上是对我们中国人、对产业、对科技能力的自信。
2、应该利用机会藏汇于民，推进人民币国际化。4万亿外汇储备，现在好不容易减到3万亿，接下来要想办法减到2万亿甚至1万亿，持有黄金也可以，但不要拿任何国家的外汇。作为最大的工业国、出口国，最大的贸易盈利国，为什么要持有别人家的外汇呢？而且中国老龄化比别人快，这种情况下为什么要留别人的钱？
谢谢！
互动环节
问一：翟教授好，我是华夏银行的，我想问一下关于美元汇率和石油的关系，美元贬值和大众商品的关系。谢谢！
翟东升：你刚才问的是CRB指数，即25种大宗商品加权平均价。我个人认为，CRB指数长期来看是不断上涨的。什么原因？工业化不断普及，人均日常消费资源就会越来越多。更周期的是全球货币，包括日元、美元、欧元、英镑、人民币的基础在不断扩张。货币支出持续扩张的背景下，CRB指数长期来看是震荡上行的。
2011年CRB指数经历了一次大跌，到2015年见底，现在又温和反弹，我认为现在处于新的上涨早期，能涨多高还需观察。上次CRB指数的暴涨是占人口百分之十几的大国在快速工业化，大规模的基础设施建设驱动大宗商品价格上涨。如果“一带一路”能够大规模铺开，带动全世界外围的一部分人口对外融资完成工业化，那么CRB指数将会有较大幅度的上涨，否则它会弱势震荡，但温和向上。这个过程中会有品种的差异化，我不太看好传统能源，尤其是煤炭，相对比较好的品种是天然气，这与技术进步有关。
问二：翟教授你好，最近出现了一系列金融监管措施，加上量化宽松政策已经进入尾声，势必会减少资金的流动性。我的问题是，上述情况会对人民币资产造成哪些影响？
翟东升：量化宽松是耶伦干的，去年、前年已经被体现在美元指数和人民币汇率波动中，甚至对未来的影响已经提前透支一部分了。如果在2018年后半段有经济下滑倾向，美元反过来要减息。这是重阳基金的裘国根师兄的著名逻辑，即驱动价格的不是事态，是对事态预判和真实事态之间的预期差。这样来看，假如经济下滑真的出现，美元指数净下跌，那么人民币会迎来进一步上涨压力。
问三：我国资本管制相对严厉，按照您的逻辑，将来人民币还要升值，那未来我国会不会随着人民币升值放开资本管制？
翟东升：已经开始了，在实践中适当放开。我认为现在是非常好的时机，因为要服务“一带一路”这个战略方向，就要现在适当放开甚至鼓励民营资本走出去。
问四：翟教授您好。我有两个问题，第一，人民币汇率有很多管制措施，那从机制上讲，汇率市场化程度如何？第二，特朗普上台前，中国打一些提前量，让人民币贬值，特朗普上台后，有人认为这轮升值是给特朗普面子，慢慢升；面对接下来可能的贸易战，人民币汇率会是什么走势？
翟东升：先说第二个问题，这次人民币升值肯定不是为了给特朗普面子。分开看，人民币升值，尤其这波升值和资本管制、美元下跌有关系，是政府非常乐意的，显示出我们经济是可以稳定的。第二波又升值，是什么原因导致的？大量民营企业甚至国有企业实际做空人民币，他们积累了大量的人民币负债，积累大量美元资产头寸，他同时赔两笔钱，第一笔钱是息差，人民币负债资金成本价格比较贵，8%-10%很正常，现在有些金融机构融资成本已经飙到12%-15%，这是非常惨烈的去杠杆。
二是美元资产，即便是最理想的情况，他买美国的国债收益率是百分之一点多、二点多，他有个百分之几的息差，还有汇差，使得每年要赔百分之十几，这还没考虑杠杆。
人民币汇率市场化程度我认为会越来越强，整个人民银行整体政策方向是推动放开。当然，大家夺路而逃时，我们把门关上，不是不让你走，而是怕你们踩踏、挤压，所以让你们排好队，有序离开。将来，今天讲座后半段所预言的事态发生，我们又会反向关门，严防热钱涌进来，怕你进来太快太猛，短期形成扰动。总体来看，这种市场化改革、小步快走，必要的时候巩固胜利果实的策略是恰当的。
问五：老师您好！刚才我听您说美国国债，我想问一下这十年国债和汇率有什么关系吗？
翟东升：你问的是个非常好的学术问题。我的书把60年代左翼理论家的“中心外围关系”进一步深化了，其中中心分化成正常的发达国家（如日本、欧洲、韩国）和非正常的美国（它从正常的发达国家变成了逆差国）。外围国家绝大部分还是靠卖自然资源，但有部分国家实现了工业化。这个结构在我的书里称为新的中心外围结构，由中心向外围，总体的曲线是国债收益率曲线。把横轴换成时间，远端风险大，短端隔夜拆借利率变小。你刚才问到的十年期国债率，隔夜拆借到十年期、三十年期，十年期远端国债率的波动代表对整个全球金融市场对风险的定价，当它上升时表明经济繁荣，下跌时表明经济相对萧条。
另外一个利率，联储可以控制的短端利率，往上加就会扁平化，往下减就变成陡峭。而全球宏观对冲的根本逻辑就是结构性，在时间和空间上，美元信用体系由于种种原因一会儿拥抱风险，一会儿逃避风险，形成的曲线形状、高低会有陡峭和扁平之分。所以，它当然对汇率具有结构性、根本性的影响。
(完)
主讲人简介：翟东升，现任中国人民大学国际关系学院副院长、副教授。1994年至2004年在人民大学接受高等教育（政治学、金融学、战略思想史等专业），其间前往法国巴黎政治学院（Science-Po），英国杜伦大学（Durham）两校进修，2004年获国际关系专业博士学位。后留校任教于中国人民大学国际关系学院，从事教学、科研及评论写作，研究领域涉及国际战略与战略思想史，对外经济关系，欧洲与欧盟，战略三角理论，金融与投资的国际政治经济学等课题。著有中英文学术论文多篇，并有国际问题时评文章近百篇在国内刊物发表。
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中国人民大学全球治理研究中心(Global Governance Research Center，RUC)成立于2017年3月9日，是北京巨丰金控科技有限公司董事长马琳女士向中国人民大学捐赠并由中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）负责运营管理的教育基金项目。中国人民大学全球治理研究中心由原外交部副部长、人大重阳高级研究员何亚非领衔，前中国银行副行长、国际商会执行董事、人大重阳高级研究员张燕玲担任学术委员会主任，旨在构建高层次、高水准的全球治理思想交流平台，并向社会发布高质量的全球治理研究报告，努力践行咨政、启民、伐谋、孕才的智库使命。
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