张成思等：货币政策重新寻锚

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作者张成思系中国人民大学财政金融学院教授，田涵辉系中国人民大学财政金融学博士研究生，本文原标题为《货币政策重新寻锚：通货膨胀的概念与度量再研究》，刊于《经济研究》2023年1期。

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后金融危机时期至今的近十年以来，传统的通货膨胀指标对经济周期的敏感性下降，尤其是消费者价格指数（CPI）通胀率长期维持较低水平。通胀率对经济周期的敏感性下降意味着降低企业真实融资成本（名义利率减去通胀率）需要更大的努力，此时货币政策对实体经济的调控可能更加困难。

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摘要

传统货币政策以消费者价格指数通胀率作为名义锚。但是，消费价格对货币政策调控较弱的反应度与其他典型价格指标形成了鲜明对比。将传统通胀概念与度量拓展到消费者价格之外的维度是否能更好地实现货币政策最终目标尚缺乏科学证据。本文基于我国货币政策“稳物价、促增长”的最终目标构建理论模型，考察通胀调控目标由消费类拓展到非消费类和资产价格类维度之后，货币政策钉住哪种通胀指标组合方式可以最有效地实现货币政策最终目标。同时基于2000—2020年期间的时序数据估计SVAR模型，进而运用反事实仿真方法分析货币政策选择不同通胀调控目标对应的经济动态特征。结果表明：货币政策面临经济增长与价格稳定之间的权衡取舍，货币政策寻锚问题的着力点在于同时考虑消费类和非消费类价格，而资产价格则不宜作为钉住目标纳入通胀度量范畴。

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引言

通货膨胀指标是货币政策的传统名义锚，也是宏观政策施政参考的重要依据，对国计民生具有重大意义。党的二十大报告强调现代中央银行制度建设的重要性，而货币政策名义锚的合理选择也是现代中央银行制度建设中的重要一环。从货币政策调控角度看，通货膨胀的合理度量关键性地决定了货币政策调控的时机选择，对于政策实施效果影响巨大。因此，从货币政策角度考虑如何对通货膨胀进行合理度量值得深入研究。后金融危机时期至今的近十年以来，传统的通货膨胀指标对经济周期的敏感性下降，尤其是消费者价格指数（CPI）通胀率长期维持较低水平（周小川，2020）。通胀率对经济周期的敏感性下降意味着降低企业真实融资成本（名义利率减去通胀率）需要更大的努力，此时货币政策对实体经济的调控可能更加困难。
2020年初以来，中国经济受到新冠肺炎疫情的冲击，中国人民银行推出了一系列应对疫情冲击的宽松政策，包括发放专项再贷款，开展中期借贷便利操作，降低贷款市场报价利率等，并在接下来的一年内均保持较为宽松的立场。有意思的是，CPI通胀率对宽松政策的反应与其他代表性价格变化（通胀）指标形成了鲜明的对比。图１展示了几种典型的价格同比变化率指标在2020年1月至2021年1月的时间区间内相对于2020年1月水平的变化情况。除了CPI通胀率外，本文还选择了非消费类通胀率（GDP中居民消费以外成分的价格变化）、房地产价格通胀率、股票价格通胀率和基金价格通胀率作为比较对象。这四个通胀指标所反映的价格变化都CPI通胀率形成互补关系。可以看出，在中央银行实施一系列宽松政策（图中阴影区域）之后，除CPI通胀率之外的通胀指标均在一年内陆续恢复至初始水平以上。相比之下，CPI通胀率不仅没有回升，反而在一年之内较初始水平下降了5.7%，疫情冲击下CPI通胀率对宽松货币政策的反应似乎与传统理论预测并不一致。CPI通胀率对货币政策调整的反应弱于其他通胀指标并非疫情冲击下的特例，而是更长周期内的规律性现象。在实践中，我们通过估计CPI通胀率、非消费类通胀率、房地产价格通胀率和股票价格通胀率对货币政策冲击的脉冲响应函数发现，CPI通胀率对货币政策冲击的响应情况不仅与两种资产价格通胀率不同，而且与概念内涵相对接近的非消费类通胀率也表现出明显差异。新冠肺炎疫情冲击后通胀指标的变化注：图中报告的是CPI通胀率（CPI）、非消费类通胀率（NCPI）、房地产价格增长率（REPI）、股票价格增长率（STKI）和基金价格增长率（FUNDI），样本区间为2020年1月至2021年1月内相对2020年1月水平的变化情况（横轴日期中的M表示月份）。阴影区域为中国人民银行为应对新冠肺炎疫情冲击实施宽松货币政策的时期。原始数据来源于国家统计局和上海证券交易所。传统上货币政策仅钉住CPI通胀率进行逆周期调控。然而，CPI通胀率对货币政策调控较弱的反应力对传统调控策略的及时性和精准性提出了挑战：如果CPI通胀率对货币政策调控的反应明显且迅速，说明货币政策的变化能够在较短时间内有效传导至最终目标，此时传导路径上的中间变量带来的信息增量就不明显，以CPI通胀率为单一名义锚即可。但是，CPI通胀率反应明显弱于许多其他重要价格变化指标的情况意味着CPI通胀率不能及时、全面反映货币政策的调控效果，此时其他价格变化指标中包含的关于货币政策传导的信息就变得十分重要。在这种情况下，将其他价格变化指标排除在货币政策决策信息集外就可能忽略关于未来经济状态的信息，这种信息缺失可能关键性地影响决策层对经济形势的判断，造成货币政策调控力度和时机的把控失效。从通货膨胀概念与度量的角度看，周小川（2020)提出，通货膨胀指标可以从更丰富的角度进行考虑。名义锚作为货币政策在通货膨胀层面的反馈变量，探究是否有必要将其拓展到CPI以外的价格变化指标对货币政策最终目标的实现具有重要意义。同时，根据《中华人民共和国中国人民银行法》的要求，我国货币政策的最终目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。因此，货币政策名义锚的选择有必要同时考虑价格稳定和经济增长两方面目标。本文基于CPI通胀率和其他通胀指标对货币政策调控的反应存在显著差异典型事实，重点关注将备择通胀指标纳入货币政策名义锚是否有助于提升“稳物价、促增长”最终目标的实现效果，尝试从货币政策调控角度为通胀概念和度量的拓展提供科学依据。根据基本定义，CPI度量的主要是居民消费价格，国内生产总值（GDP）中除居民消费以外的资本形成、政府消费和净出口构成了非消费类商品产出。非消费类价格隐含于广义价格指标（即GDP平减指数）之内，可以通过折算获得。2000—2020年期间，非消费类商品产出在GDP中的平均占比超过六成（61.3%），密切关注反映非消费类商品供求情况变化的非消费类通胀率对实现货币政策的经济增长目标具有显著意义，非消费类价格与消费价格之间的传导作用也会深刻影响价格稳定目标。因此，货币政策的寻锚问题首先有必要考虑是否应当将非消费类通胀率纳入货币政策的通胀调控目标。此外，考察是否应当将资产价格通胀率纳入货币政策名义锚也很有必要。资产价格的代表是房地产价格和金融资产价格。房地产价格的变化首先会影响居民生活成本，虽然目前在我国CPI篮子中以居住类科目有所反映，但是住房权重相对较小，而随着城镇化发展，城市可用地变得很稀缺且价格高昂，使得CPI 指标可能低估住房因素；另一方面，由于房地产常被作为企业融资的抵押品，其价格波动还会影响企业融资能力，进而通过金融加速器机制对经济产出造成深远影响。金融资产价格的变化一方面通过托宾Q效应影响企业进行实业投资的动机；另一方面通过财富效应影响居民的消费倾向，同样对总产出产生明显作用。基于以上说明，不同类别的通胀指标存在明显差别。这些差别是否意味着中央银行需要在货币政策调控过程中将通货膨胀的概念与度量拓展到非消费类、资产价格类等更宽泛的指标，至少从简单的数据对比很难给出明确答案。从文献进展来看，在周小川（2020）的重要研究之前，学界对通货膨胀概念与度量的拓展问题也有一些研究，多数文献从资产价格是否应该纳入货币政策分析框架进行分析。瞿强（2001）、易纲和王召（2002）是较早研究资产价格是否应该纳入中国货币政策分析框架的经典文献。如今再读这两篇文献仍有深刻启发，同时也暗示出经过20 年发展变化之后再论通货膨胀概念与度量拓展问题的重要意义。易纲和王召（2002）的建议与周小川（2020）的提议本质上是一致的，即货币政策不仅应该关注资产价格，而且应该从一定程度上将其作为钉住目标。基于我国典型资产市场自2000年以来的巨大发展变化的事实，当前对这种提议再次进行深入研究显得更加重要。本文将传统CPI通胀指标作为基准指标，将与CPI定义具有明确互补性的非消费类价格、房地产价格、股票价格和基金价格的变化率作为备择指标，以《中华人民共和国中国人民银行法》关于货币政策最终目标来设立货币政策目标函数的理论模型，然后基于货币政策调控传导机制设立结构向量自回归模型（SVAR），进而运用2000—2020年期间的相关变量数据进行模型估计与反事实仿真模拟，来计算货币政策钉住哪种通胀指标组合方式可以最有效地实现货币政策最终目标。接着，我们对比现实政策与典型最优通胀指标组合下经济变量的统计特性与对结构冲击的脉冲响应函数，从而说明货币政策面临的权衡取舍以及最优通胀指标组合提升货币政策调控效率的具体渠道。

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