于晓筠：聘请“海归”董事有助提升公司信息透明度 | 学术研究特辑

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近年来，上海高级金融学院（高金/SAIF）多位教授结合中国经济、金融领域实践，以翔实数据和深入思辨开展探索研究，并将这些学术成果发表在国际顶级和一流学术期刊，帮助世界理解中国经济、金融发展的内在逻辑。

为此，我们陆续推出“高金教授研究的中国议题”系列稿件，通过介绍高金教授有关中国经济、金融问题研究的学术成果，为我国经济、金融体系发展提供更多参考。本期内容，介绍于晓筠与合作者（Liao, Guanmin, Mark Ma）共同撰写的论文“Transporting Transparency: Director Foreign Experience and Corporate Information Environment”(传递透明度:董事境外经历与公司信息环境)。

上市公司的信息透明不仅有利于促进公司治理，而且能够减少融资成本，推动企业良性发展。之前已有研究表明，在中国等新兴经济体中普遍存在企业信息环境缺乏透明度的情况，阻碍了经济增长。因此研究在新兴经济体中如何提升公司透明度尤为重要。

高金金融学教授于晓筠与合作者（Liao, Guanmin, Mark Ma）认为，先进的公司治理知识可以通过人力资本的流动来传递，最终促进培养企业的透明的信息环境。他们聚焦“海归”董事，对此进行实证研究，考虑他们的加入为董事会带来的多样性，使董事会免受群体思维的影响。他们共同撰写论文“Transporting Transparency: Director Foreign Experience and Corporate Information Environment”(传递透明度:董事境外经历与公司信息环境),于2022年发表在国际一流学术期刊Journal of International Business Studies（《国际商业研究杂志》）。

研究团队通过分析从2001年至2019年中国境内2,314家上市公司的48,650位董事的样本发现：第一，聘请“海归”董事提高了新兴市场的公司透明度；第二，如果这些“海归”董事曾经在信息披露质量较高的国家和地区求学和/或工作、他们在董事会中占有足够的比重，或者他们在审计委员会任职，他们就会发挥出更为积极的影响；第三，“海归”董事发挥作用的两种路径分别是提高盈余透明度和增加自愿性信息披露；第四，聘请“海归”董事还能产生溢出效应——当非“海归”董事与“海归”董事互动后，这些非“海归”董事更积极地履行监督作用，并且他们任职的其他公司的信息透明度也会有所提升。该论文是第一批研究董事会多样性对公司信息环境的影响以及“海归”人才在新兴市场公司董事会中的作用的论文之一。

Transporting Transparency: Director Foreign Experience and Corporate Information Environment

传递透明度:董事境外经历与公司信息环境

Journal of International Business Studies 2022

于晓筠 金融学教授

教授简介

于晓筠教授现任上海交通大学上海高级金融学院金融学教授，并任欧洲公司治理研究所研究员。于晓筠教授曾担任印第安纳大学凯莱商学院金融学教授和Arthur M. Weimer学院研究员。

于晓筠教授的研究领域包括公司财务理论与实证，目前研究方向包括信息经济学、证券设计、首次公开募股、金融机构及体系、金融政治经济学。迄今已在 Journal of Finance，Journal of Business，Review of Financial Studies，Journal of Financial and Quantitative Analysis，Management Science 等国际著名学术刊物发表高水平学术论文 20 余篇。于晓筠教授还参与编写了 Social Security Reform in China 和 Volume of Finance，Frontiers of Western Research in the Humanities and Social Sciences 等著作的重要章节。于晓筠教授曾多次获得科研奖项和研究基金，包括 2021 年欧洲金融学会 Review of Finance Pagano and Zechner 最佳论文奖、 2019 第十届国际公司治理研讨会最佳论文奖、2018中国金融年会喜岳最佳论文奖、2016 孙冶方金融创新论文奖、2013 全美华人金融协会（TCFA）最佳论文奖、 2013 年中国国际金融会议最佳论文奖及 2012 年国际金融管理协会最佳论文奖等。于晓筠教授所参与的课题多次获得国家自然科学基金项目的资助。

于晓筠教授的研究成果曾在 CNBC、纽约时报、华尔街日报等多家媒体上广泛报道。于晓筠教授为美国金融学会及西方金融学会成员，也是众多国际知名金融学术会议的评审委员会成员及联席主席。此外，于晓筠教授还担任 Pacific-Basin Finance Journal 和 International Review of Finance 的主编，Management Science，Journal of Financial Intermediation，Journal of Corporate Finance，Journal of Banking and Finance 和 Journal of Empirical Finance 的副主编。

01

聘请“海归”董事会让公司变得更“透明”吗？

论文从中国股票市场与会计研究(CSMAR)数据库中收集了2001至2019年期间在沪深证券交易所主板和中小板上市的2,995家非金融公司的35,287条财年观察结果。经过数据清洗，最终样本包括了来自2,314家上市公司的25,794条财年观察结果。

论文又从这些上市公司的年报、新浪财经和CSMAR数据库中手动收集了样本中的48,650位董事的简历，发现其中拥有境外经历的董事（“海归”董事）有3,834位。（如果某位董事在中国境外学习和/或工作过，就定义其为具有境外经历的董事。）

下表的面板A显示了以财年作为单位进行分析的“海归”董事的分布情况。在全部样本中，“海归”董事平均占公司董事会的9.8%。在样本期间聘请“海归”董事的公司中，“海归”董事平均占董事会的18.2%。从财年层面统计，共有8,179条财年数据中包括了一位“海归”董事，3,595条财年数据中包括了两位“海归”董事，2,162条财年数据中包括至少三位“海归”董事。

面板B则显示了样本中的“海归”董事从不同的国家和地区获得境外经历。其中大约50%有境外工作经历，78%有境外教育经历，24%的人有境外会计或金融领域相关经历。

研究团队通过公司的股价信息含量(stock price informativeness，SPI)来衡量公司信息环境的透明度。SPI越高，说明有越多的企业相关信息被投资者获取并反映在股票价格中，也就意味着公司的信息环境越透明。论文将公司i在第t年的股价信息量定义为：

其中R2为分别基于CAPM模型和Gul,Kim和Qiu(2010)的模型得出的企业决定系数。SPI(CAPM)或SPI(GKQ)值越高，说明股价信息含量越高。

为了研究董事的海外经历（Foreign experience）是否与公司股价信息量（SPI）有关，论文分别对SPI (CAPM)和SPI (GKQ)估计了以下OLS回归模型:

从下表可以看出，公司“海归”董事的比例始终与股价的信息量呈显著正相关，说明拥有更多“海归”董事的公司将呈现出更透明的信息环境。在第3列中，“Foreign experience”的系数为0.192 (P值= 0.000)，说明“海归”董事比例每增加一个标准差，SPI (GKQ)就会从样本均值上升到0.354，占样本均值的7%。

为了进一步确定“海归”董事与公司透明度的因果关系，论文使用工具变量估计，探讨了中国境内各省在不同时期出台的吸引高素质人才回国的政策对这些公司“海归”董事供应带来的合理外生变化。

由于这些政策从未明确针对上市公司及其董事会，因此这些政策不太可能与这些公司的信息环境的预期改善有关。实证分析的结果也支持了“拥有更多‘海归’董事会让公司信息透明度越高”的判断。

02

哪些“海归”董事对公司透明度的影响更大？

1

来自信息披露质量较高的国家和或地区

研究团队首先考察了“海归”董事在不同国家和地区获得的境外经历。从下表中可以看出，当“海归”董事从具备低盈余管理(面板A)、良好的投资者保护(面板B)和高披露质量(面板C)的国家和地区获得境外经验时，公司信息透明度的增加更显著。

相比之下，如果“海归”董事的境外经历来自盈余管理水平高、投资者保护不力、信息披露质量低的国家和地区，他们对公司透明度的影响基本可以忽略不计。这说明拥有更多来自公司治理实践更好、透明度标准更高的国家和地区的“海归”董事的公司，将表现出更透明的信息环境。

2

境外经验与金融或会计专业有关

研究团队还考虑了“海归”董事的境外经验是否与会计或金融专业有关。上表中的D面板显示，第一列的“境外会计/财务领域经历”系数为0.253 (P值= 0.008)，第二列的系数为4.925 (P值= 0.036)。第2列表明，“境外会计/财务领域经历”增加一个标准差，SPI(CAPM)提高33%的标准差。与会计或金融领域无关的境外经历虽然也会影响公司透明度，但影响程度要小得多。因此，如果“海归”董事的境外经历是和会计和/或金融领域相关，他们对公司信息透明度的影响将更大。

3

“海归”董事数量达到临界值

研究团队考察了是否当“海归”董事在董事会中达到临界值（Critical mass）时，公司透明度才会提高。下表的面板A显示，至少聘请两位“海归”董事(约占大多数董事会的22%)才能对改变公司信息环境产生影响。

这一结果表明，仅仅引进个“海归”董事是不够的；只有当这类人力资本在董事会中积累足够比率时，才能对公司的透明度产生实质性的影响。

4

在审计委员会中任职

有研究表明，审计质量高的公司的股价信息含量更高。由于审计委员会的一项主要职责是选择独立的审计师，研究团队考察了在审计委员会任职的“海归”董事是否更有可能影响董事会选择审计师的决定。从上表面板B可以观察到，在审计委员会中增加“海归”董事，更有助董事会选择声誉良好的审计公司。

此外，审计委员会还监督内部控制并审查其有效性。论文通过DIB内部控制指数来捕捉公司的内部控制质量，研究发现让更多“海归”董事加入审计委员会可以提高内部控制质量。以上都表明了在审计委员会任职的“海归”董事更有助于建立透明的信息环境。

03

聘请“海归”董事的溢出效应

研究团队发现，聘请“海归”董事不仅能够改善公司信息环境，为公司自身创造价值，还能促进先进的公司治理知识在董事之间以及公司之间进行传递，产生溢出效应。

针对每一家在第t年首次聘用“海归”董事的样本公司，研究团队辨别出与其供职在同一董事会中的非“海归”董事，这些非海归董事因为海归董事的加入，会受其影响。他们收集这些非“海归”董事是否在其他公司担任董事的信息，进一步聚焦到在前后6年的事件窗口期间内（即[t-3,t+2]）这些董事任职的但没有聘请“海归”董事的那些公司。

在双重差分试验中，论文考察了这些样本公司的信息环境在其非“海归”董事与“海归”董事开始互动后是如何变化的。如果一家公司首次聘用至少一名“海归”董事，那么“是否受海归董事的影响”是一个虚拟变量，设置为1。“受海归董事影响(人数)”是指在样本期间，公司最初引入的“海归”董事人数。

下表显示，上述两个变量与没有“海归”董事的公司的信息环境呈正相关且显著。其中第3列表明，没有“海归”董事的公司中，在其董事开始在另一家公司董事会中与“海归”董事共事后，其股价信息含量增加了0.183个标准差。这些结果表明，当非“海归”董事接触到“海归”董事时，透明度会通过董事会的多样性溢出。

研究团队还考察了“海归”董事对非“海归”董事针对董事会议案提出异议的可能性的影响。论文从CSMAR数据库中提取了2001至2019年期间的独立董事投票记录，并构建了“董事异议”（ Director dissent）变量。如果独立董事的投票与管理层在一年内至少一项主要提案的投票不一致，则该虚拟变量设为1，否则为0。

在下表的第1列中，论文首先验证了“海归”董事比非“海归”董事更有可能投反对票。第2列和第3列显示，在“海归”董事进入董事会后，非“海归”董事更有可能对重大管理提案投反对票，表明治理可以在董事会内部和公司之间传播。

这种对具有国内经验的董事和没有海归董事的公司的积极溢出效应还表明，在新兴市场雇用具有外国经验的董事会带来社会福利效益，表明随着“海归”董事的到来，非“海归”董事更有可能对董事会议案持不同意见。这些发现都揭示了在新兴市场中聘请“海归”董事所带来的溢出效应。

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