严弘：资本市场改革，需用好“看得见的手”和“看不见的手” | 洞见

从“科创十六条”“科创板八条”再到“创投17条”，促进科技、产业、金融良性循环的政策频发，以为新质生产力发展提供“助燃剂”。与此同时，资本市场也处在进一步全面深化改革的过程中。

上海交通大学上海高级金融学院学术副院长、金融学讲席教授严弘在接受第一财经专访时表示，这些科创领域政策都是为进一步鼓励科技创新发展，从科创板到整个科创投资生态链对现有制度进行完善和优化。而生态链的融资环节在资本市场，科技创新的发展也与整个资本市场的改革息息相关。

今年以来，资本市场政策频发，陆续出台的新“国九条”以及资本市场“1+N”系列政策文件，贯穿其中的主线就是强监管、防风险、推动资本市场高质量发展。近期，证监会主席吴清表示，将抓紧研究谋划进一步全面深化资本市场改革的一揽子举措。

在严弘看来，资本市场改革的一大重要特征是着重于以保护投资者权益为中心，从投资者角度出发去建设资本市场，对上市公司的要求就会更加严格，比如完整、准确、及时地披露信息，让投资者有足够的信息来进行价值判断和风险定价。这是资本市场发展的基本逻辑，只有投资者的权益得到合理的保护，融资的需求才能得到满足，资本市场才能够与创业投资形成良性循环，真正发挥其支持实体企业发展的功能。

对于当前出现的“资产荒”和“资产慌”并存等现象，严弘认为，这是一个市场定价的问题。只要资产的市场价格能够充分反映资产本身的特征，反映需求和供给的平衡，而不是受到非市场化干预，这些现象应能得到缓解或消失。

01

科创板全面深化改革

今年以来，证监会重点围绕做好科技金融这篇文章，先后出台了“科创十六条”“科创板八条”等一系列政策文件，目前正在抓紧推进各项举措落实落地。

科创板在开市五周年之际，迎来的“科创板八条”受到市场高度关注。新一轮改革将进一步突出科创板“硬科技”特色，健全发行承销、并购重组、股权激励、交易等制度机制，以更好地服务科技创新和新质生产力发展。

其中，在“入口关”，“科创板八条”明确，要坚决执行科创属性评价标准，优先支持在新产业、新业态、新技术等领域突破关键核心技术的“硬科技”企业在科创板上市；要进一步完善对科技型企业的精准识别机制，发挥好市场机制作用。

关于如何完善科技型企业的精准识别机制，严弘认为，最终还是需要发挥市场的作用，由市场来判断。“当然，现在我们的市场机制和市场形态还没有发展到一个相对比较成熟的地步，所以在过渡期，可能还需要监管层提出一些指导性意见。”他说。

他建议，可以通过产业引导基金从源头对企业进行识别和培育。若通过产业引导基金孵化出一些符合科创板定位的企业，那么这些企业一般就具备了相应的科创属性。对于科创企业的鉴别，不能只依赖于几个指标，还需要了解企业的科技创新历史和积淀，以及其市场地位。这里，保荐人的角色及市场和行业专家的作用也不可或缺，对参与做伪证的保荐人应以极端惩处。

“科创板八条”还提出，要更大力度地支持并购重组，包括：支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合；提高并购重组估值包容性，支持科创板上市公司收购优质未盈利“硬科技”企业；丰富并购重组支付工具，开展股份对价分期支付研究；支持科创板上市公司聚焦做优做强主业开展吸收合并。

“企业并购重组的具体细则或指引或将陆续出台，这对市场运作的有序开展还是非常重要的，因为具体操作过程中可能存在利益输送等问题。”在严弘看来，完善信息披露机制，同时相应的惩处机制落实到位，让上市公司信息披露做到真实、完整、有效，便可以避免出现利益输送的可能性，因为阳光是最好的清洁剂。

完善股权激励制度，也是“科创板八条”中的一大举措。严弘告诉记者，股权激励是上市公司维持人才队伍稳定的一个重要举措，是科创企业保持成长性的一个非常重要的保障，所以股权激励政策要充分利用市场化的机制，形成一个既能够鼓励又能够问责的激励机制，这对鼓励科创企业提高创新能力非常重要。

“这些举措都是为了使得科创板更好地通过资本市场的力量助力科创企业发展，推动经济创新转型。企业在科创板上市并非终点，而是需要借助资本市场的力量进一步做大做强，更好地为股东创造价值。”严弘称。

在他看来，企业可以通过两种方式提升自身价值：一方面挖掘自身的发展潜力，实现内生增长；另一方面可以通过并购重组等资本运作的方式，更好地进行资源整合，实现“以小变大”，并通过有效的资源配置使得整个技术链条形成完整闭环。

科创板进一步改革完善，对助力上海加快“五个中心”建设也有着重要的意义和影响。

严弘认为，随着科创板的不断发展壮大，将助力上海加快"五个中心"的建设，尤其是国际金融中心、科技创新中心的建设。上海市也可以充分利用这一便利条件，引导和鼓励当地企业到科创板上市，从而形成引领和表率的实际效果。

02

正本清源或有阵痛期

科创板对促进科技、产业、金融之间的良性循环起着重要的作用，而要打通整个生态链，还需要充分发挥整个资本市场的作用。资本市场具有分担创新风险、促进创新资本形成、优化资源配置等重要功能。

“没有资本市场的退出机制，创投资本就不能形成投资链闭环，也就很难形成良性循环的生态。因为创投投资初创企业风险较高，扶持企业上市后，通过退出机制获得更多的资金，可以再投入新的初创企业。如果资本市场的作用得不到充分体现，就很难吸引前端创投资本投入到初创企业。”严弘称。

在二级市场不景气的情况下，一级市场也难以为继。严弘认为，要唤醒一级市场，需要二级市场重塑以实现更好的助力。二级市场的重新疏通，比如IPO环节顺畅，对一级市场将起到很好的促进作用。

“IPO方面需要重新常态化运行起来，现在阶段性收紧与二级市场的整体状况相关联。”在严弘看来，当前二级市场受到较多因素影响：一方面，受经济周期影响，市场处于盘整震荡阶段，从而也影响到IPO周期；另一方面，市场信心不足，在政策没有完全落地之前还处于观望状态。

资本市场也正在经历深化改革的过程。今年4月12日，新“国九条”出台，为中国资本市场未来10年的发展指明了方向。随后，证监会及交易所紧跟着发布了系列政策文件，资本市场“1+N”政策体系逐步形成。

之后证监会围绕进一步全面深化资本市场改革开展调研。证监会主席吴清表示，证监会正在深入开展注册制等资本市场改革综合评估，在此基础上将抓紧研究谋划进一步全面深化资本市场改革的一揽子举措。

7月5日，国务院办公厅转发的《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》，强调从坚决打击和遏制重点领域财务造假、优化证券监管执法机制、加大立体化追责力度、加强部际协调和央地协同、常态化长效化防治等五方面从严打击资本市场财务造假。

据了解，这是国家出台的首个针对财务造假细分领域的政策文件，联合中国证监会、公安部、财政部、中国人民银行、金融监管总局、国务院国资委六部委，系统性构建打击资本市场财务造假综合体系。

“监管层对整个资本市场的定位和正常运作逻辑和要素，理解得比较清晰，目前推出的这些政策，整体方向比较靠谱，特别是提高违法违规成本，让企业不敢也没有动力去做违法违规的事，这对资本市场正本清源将起到积极作用。”严弘称。

在他看来，正本清源可能会有一个阵痛期，具体规则的落地和实施也需要一个过渡期，并非一蹴而就。当然在实施的过程中，也需要适当将监管周期和市场周期予以合理兼顾，市场较好之时是加紧监管力度的好时机。同时，应避免一些叠床架屋的举措，监管部门需要通过梳理现有条例，使得监管政策或要求更加明确、简洁、易行，减少市场参与主体的合规成本。

03

“看得见的手”和

“看不见的手”需各司其职

就市场层面而言，当前出现“资产荒”和“资产慌”并存的现象。也就是说，在低风险资产的“资产荒”背后，存在更大规模高风险资产的“资产慌”。

“这是因为市场定价功能没有得到很好发挥。现在真正有资质、有资金、有资本的企业，可能大多数集中在国企，而国企的风险偏好比较低，就会去追捧那些低风险的资产，所以也就出现低风险资产的价格相对偏高，出现了所谓的‘资产荒’。而对高风险的资产，国企会有一些顾虑，风险把控相对较严。”严弘称。

在严弘看来，如果市场的需求和供给达到一定平衡，高风险、高收益的资产价格低到一定程度的话，也就能够充分体现其投资价值，资本也会愿意投资高风险、高收益资产；而低风险资产假如价格太高、收益很低的话，资本也会退出。关键是扩大可投资本的来源和减少可投资本所受到的约束。

“这些问题都是市场问题，最终还是需要市场机制来调节，使得相应资产的价格得到合理体现。”严弘说。

资本市场要长期健康发展，需要创造新价值，形成新的现金流，保持成长性。简而言之，就是企业要赚钱，投资者也要赚钱，然后还需要“再投资”，创造更大的价值。那么，应该如何建立一个能够“自然生长”的有机生态？

在严弘看来，资本市场要构建良好生态，最终还是需要将“看得见的手”和“看不见的手”分开。“看得见的手”应更多地集中于制定市场规则，然后有效执行相应的规则，维护好市场秩序；关于风险评判和定价等方面，市场这双“看不见的手”能够做得更好，在规则清晰的条件下，市场生态需要交给市场专业队伍进一步建设。

“目前我们还没有完全到那个阶段，所以在这个过程中可能‘看不见的手’和‘看得见的手’有时候会混合在一起。在当前的过渡阶段，政府引导也有必要，但未来‘看不见的手’和‘看得见的手’的功能需要有比较明确的区分，这样市场才能健康、可持续发展。”严弘称。

内容来源｜第一财经

图片来源｜Pexels、Unslpash

精彩推荐