宁德时代，内忧外患

原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)

作者 | 塞尔达

宁王的危机，不会因一份亮眼的业绩预告而消失。

近日，宁德时代发布2022年年度业绩预告，预计2022年归母净利润为291-315亿，同比增长82.66%-97.72%；扣非净利润为268-290亿，同比增长99.37%-115.74%。

宁德时代2022年业绩预告

业绩看似亮眼，实则没有带给市场多少惊喜。

早在上个月，包括中金公司、国泰君安在内的6家券商发布了对宁德时代的盈利预测，对归母净利润的预测落在274.09-301.91亿之间，与宁德时代的预告范围基本重合。

正因如此，1月13日，发布业绩预告后的首个交易日，宁德时代的股价在二级市场并没有掀起多少波澜，在开盘涨超4%后迅速回落，最终收盘仅涨1.38%。

事实上，在此前公告的2022年中报和三季报，宁德时代都取得了亮眼成绩。2022年上半年营收和归母净利润同比增长分别高达156%和82%；前三季度营收和归母净利润同比增长则达到186%和126%。

然而，业绩高速增长下，宁德时代的股价始终没有回到2021年末的位置，截至1月13日收盘，宁德时代股价报439.50元，相比2021年末的高位（前复权）690.96元，下跌了36.4%，市值蒸发了超过5000亿。

相比2021年末，股价已大幅下跌

甚至还引来私募基金经理在雪球社区炮轰：

“某龙头2022年的业绩，每个q，差业绩就低开高走，好业绩就高开低走，无一例外。看来这个公司业绩每q都是被亲密资金事先知道的。”

网络截图

宁德时代，似乎陷入了业绩亮眼但股价疲软的怪圈之中，这一切的背后究竟正在发生什么？

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高增长下的隐忧

宁德时代是电池领域当之无愧的龙头。

2023年1月12日，中国汽车动力电池产业创新联盟发布2022年全年数据显示，宁德时代动力电池国内总装车量为142.02GWh，市场份额为48.2%；

韩国机构SNE Research于2023年1月4日发布的数据显示，2022年前11个月，宁德时代动力电池全球市场份额为37.1%，全球排名第一。

行业龙头地位加上下游需求爆发，是宁德时代业绩高增长的核心原因。

中国汽车工业协会数据显示，2022年，中国新能源汽车产量为705.8万辆，相比2021年的354.5万辆，同比增长96.9%；销量为668.7万辆，相比2021年的352.1万辆，同比增长93.4%。

2022年中报显示，宁德时代动力电池业务收入同比增长接近160%，另一个备受关注的业务——储能业务，同比增长超过170%。

不过，业务收入高增长下，宁德时代的毛利率出现大幅下滑。

去年中报显示，动力电池业务毛利率只有15.04%，相比2021年同期下滑了接近8个百分点；储能业务毛利率更是低到只有可怜的6.43%，相比2021年同期下滑了超过30个百分点。

业务高增长下，毛利率暴跌

整体毛利率看，宁德时代在去年一季度甚至创下了14.48%的新低，这也让宁德时代陷入了营收增长154%、净利润下滑23.6%的“增收不增利”尴尬局面，之后毛利率触底回升，但是相比过去也明显下了一个台阶。

拖累宁德时代毛利率的，主要是上游原材料涨价。

2020年下半年以来，中国新能源汽车市场超预期暴发，上游原材料扩产不及又频频涨价，从2021年初至2022年底，碳酸锂价格上涨十倍。

在锂价暴涨的传递作用下，作为动力锂电池成本占比最大的原料，正极材料中的三元材料和磷酸铁锂同样大幅上涨。

2021年初至2022年末，三元材料（523动力型）由12.6万元/吨上涨至34万元/吨，涨幅169.84%；磷酸铁锂（动力型）同期由3.7万元/吨上涨至16.65万元/吨，涨幅350%。

为了应对上游价格暴涨，宁德时代也是想尽一切办法，甚至瞄准“天价锂矿”的破产重整中。

2023年1月11日，四川雅江县斯诺威矿业发展有限公司（下称斯诺威矿业）破产案第五次债权人会议第二次表决在成都一法院举行。

据财新报道，宁德时代作为斯诺威矿业的重整投资人，抛出了共计64亿元的重整计划草案，包括作为重整投资人向斯诺威提供16.4亿元，用于全额清偿重整计划规定支付的破产费用并清偿各债权，以及向公司出资人支付48亿元作补偿金。

作为交换，宁德时代将受让上述出资人所持有的股权，即斯诺威矿业全部股权。

斯诺威矿业位于锂资源丰富的四川省甘孜藏族自治州，拥有当地德扯弄巴锂矿的探矿权，储量在当地排名第四。

评估机构的报告显示，截至2021年6月底，德扯弄巴锂矿的评估价值为9.74亿元。该锂矿的矿石资源储量为2492.4万吨，氧化锂品位1.18%，折合73万吨碳酸锂当量（LCE），原矿年产能100万吨。

2022年3月，斯诺威矿业的控股股东被法院裁定破产，其持有的斯诺威矿业54.3%股权在5月进行公开拍卖，最终成交价达20亿元，因此被称为“天价锂矿”。

除了投资上游，宁德时代还尝试向下游转移上游涨价压力。

2022年一季度，宁德时代与客户谈判建立原材料价格联动机制，尝试将部分价格波动向下转移给车企。据瑞银测算，2022年因电池价格上涨，每辆纯电动汽车成本平均增加1.5万元。

不过，向下转移成本压力引发车企的普遍不满。

2022年7月，广汽集团董事长曾庆洪公开称，车企是在给宁德时代“打工”；2023年1月12日，长安汽车董事长朱华荣在全球合作伙伴大会上称，电池成本上升给中国新能源汽车行业带来严峻挑战。

如果说成本在产业链中怎么转移还是“分蛋糕”的问题，那么新能源车的产销量，则是“蛋糕大小”的问题。事实上，后者对宁德时代的影响更大。

2022年末，新能源汽车终端市场已现疲态，据财新报道，多家头部车企没有完成全年销量目标。

同时，长期追踪特斯拉全球市场订单的海外博主称，截至2022年12月8日，特斯拉中国市场的在手订单不足6000辆，上海工厂不到一周就能生产完毕。

在去年末的一场公开访谈中，特斯拉CEO马斯克称，包括中国和美国，几乎所有新能源汽车市场都有需求问题，经济衰退会在2023年出现，严重程度或与2008年全球金融危机后相当。

更让人担忧的是，随着中国新能源汽车国家财政补贴正式退出历史舞台，进入“无补贴时代”的新能源车市场，将会面临进一步的不确定性。

摩根士丹利在去年末的报告预测，2023年中国的电动车销售增长将放缓约15%，而2022年中国新能源车的产销增幅均在90%以上。

如果新能源车终端市场受到冲击，对于已投入大量资金扩建产能的宁德时代来说，打击不可谓不大。

2022年中报显示，宁德时代电池产能为154.25GWh，同时还有100.46GWh的在建产能，在建产能超过现有产能的65%。

如此大规模的产能扩建，若下游新能源车产销量不如预期，宁德时代将面临极大的产能过剩风险。

业务高增长下，毛利率暴跌

同时，从去年中报显示的情况看，预算合计高达946亿的产能扩建项目，后续还需大量资金投入：

如预算320亿的四川电池项目，累计投入占预算的比例才刚过60%；预算210亿的福鼎时代电池项目，累计投入占预算的比例仅过半；

此外，欧洲图林根、瑞庆、时代吉利电池项目预算数也高达126亿、120亿、80亿，但目前累计投入占预算的比例只有42%、36%、25%；

这些项目中，仅预算90亿的蕉城电池项目投入比例较高，但也仅仅略超预算的70%。

这意味着，要完成这些产能扩建，宁德时代后续还需要投入数百亿的资金。

如果下游需求承压，以及竞争对手普遍大规模扩产导致行业产能进一步过剩，宁德时代可能会陷入骑虎难下的困局。

宁德时代在建工程情况

庞大的产能扩建耗资巨大，也使宁德时代的财务情况令人担忧。

2022年三季报显示，即使发了超400亿的定增，宁德时代的资产负债率依然高达70.24%。这是什么概念？处于债务危机中的房地产，在同期的资产负债率的中位数，也只是74%。

可供参考的是，2020年，宁德时代的资产负债率只有55.82%。

负债的期限方面，时间较短的流动负债占债务的比例明显提高。去年三季度末，流动负债占负债的比例为73.09%；2020年末，该比例只有62.89%。

宁德时代债务情况

同时，宁德时代的偿债指标出现大幅恶化。

2022年三季度末，宁德时代的流动比率、速动比率、保守速动比率分别为1.24、0.96、0.79；相比之下，2020年末，这三个指标分别为2.05、1.81、1.75。

宁德时代偿债指标明显恶化

此外，宁德时代还连续出现了净利润和经营现金流大幅度背离的情况。2022年中报和三季报的数据显示，宁德时代归母净利润同比增长高达82%和126%，但经营现金流净流入却同比下跌了27.42%和9.48%。

经营现金流和利润大幅背离

扩建“过剩”的产能后续要投入大量资金、资产负债率大幅飙升、偿债指标严重恶化、经营现金流与净利润背离，“资金压力”这个与“宁王”本应摸不着边的词语，正与渐行渐近。

连一向说好话多、观点乐观的评级机构，也在对宁德时代的评级报告中提示了相关风险。

联合资信评估股份有限公司在2022年7月20日的对宁德时代的跟踪评级报告中，就专门提到“债务规模大幅增长，负担明显加重，债务的期限结构有待优化”和“在建项目尚需投资规模大，存在一定的资本支出压力和产能消化风险”等风险。

需要强调的是，该评级报告主要基于宁德时代2021年财报披露的情况，但到了2022年三季度末，诸如资产负债率等情况出现了进一步的恶化，意味着相关问题可能要比该报告发表时更严重。

评级机构观点

“宁德时代太贵了”

越来越激烈的竞争，能否稳住龙头优势，已成为宁德时代不能忽视的重大挑战。

2022年10月6日，中创新航在中国香港上市，募资100余亿港元，大部分资金将投向国内电池产能扩张。招股书预计，2022-2023年，该公司产能将扩张至35吉瓦时和90吉瓦时。

据中国汽车动力电池产业创新联盟统计，2022年前八个月，中创新航在国内动力电池市场排名第三，占比为7%。

作为宁德时代的竞争对手，中创新航的客户包括广汽集团和小鹏汽车，截至去年3月，小鹏汽车电池用量约有一半来自中创新航。

值得注意的是，广汽集团和小鹏汽车原本都是由宁德时代独家供应电池，但被中创新航抢走了部分订单。

价格优势，是中创新航不断抢占宁德时代市场份额的重要原因。可供参考的是，2021年和2022年一季度，中创新航毛利率只有5.5%和8.2%，同期宁德时代为26.3%和14.5%，远高于中创新航。

除了中创新航，蜂巢能源也是宁德时代另一个有威胁的对手。

蜂巢能源脱胎于长城汽车，随着客户范围的扩大，长城汽车占其销售比例已低于50%，而新客户中便包含宁德时代客户。目前，蜂巢能源正筹划在科创板上市。

公开信息显示，蜂巢能源2021年和2022年上半年毛利率仅3.7%和6.91%，同期宁德时代毛利率为26.3%和18.7%，远高于蜂巢能源。

蜂巢能源毛利率

价格优势下，中创新航和蜂巢能源受到明显追捧，甚至有市场人士表示，宁德时代已经太贵了，大家都在寻找“下一个宁德时代”。

电池按照正极材料划分，主要有三元电池和磷酸铁锂电池两类，宁德时代在两种类别电池市场占比都是第一，但相对而言，磷酸铁锂技术门槛较低，宁德时代在磷酸铁锂面临的挑战最大。

2022年4月受上海疫情影响，特斯拉上海工厂大幅减产，宁德时代当月磷酸铁锂电池装车量被比亚迪反超。

虽然疫情缓和后，宁德时代很快重回第一，但据中国汽车动力电池产业创新联盟统计，比亚迪磷酸铁锂电池在2022年前八个月的市场占比达到36.71%，与宁德时代差距缩小至7.4个百分点。

其他磷酸铁锂电池主要生产企业还有国轩高科、中创新航、亿纬锂能、瑞浦兰钧和蜂巢能源等，同期的市场占比分别是7.41%、2.76%、2.53%、2.11%和1.6%。

面对越来越激烈的竞争环境，宁德时代希望通过技术创新与对手拉开差距。

据财新报道，除了新近发布的麒麟电池，宁德时代也同时押注数条技术路线，新产品规划包括成本低于锂电池的钠电池、性能成本介于磷酸铁锂和三元电池之间的M3P电池等。

不过，有业内人士称，宁德时代的技术壁垒并不是牢不可破的，其他企业即使无法获得最新的技术和产线信息，总能想办法找到上一代电池材料和设备，“这些企业只要不断追随复制，就能赢得更重视成本的客户，从宁德时代手中抢走部分市场”。

众多竞争对手围攻下，行业内甚至有人预计，未来几年，宁德时代的国内市占比会从2021年的五成降至三成左右。

国内市场越来越“红海”，宁德时代也把目光转向海外。

出海不易

过去的一年，拓展海外市场是宁德时代的重头戏。

2022年4月，宁德时代宣布德国工厂获得电芯生产许可；8月，宁德时代又宣布，计划投资73.4亿欧元在匈牙利建设100吉瓦时电池产能。

据财新报道，宁德时代匈牙利工厂的客户包括梅赛德斯-奔驰和宝马集团；同时宁德时代已确定会在美国市场为特斯拉和福特汽车供应磷酸铁锂电池。

不过，出海并不容易。

宁德时代首先要面对的，是强大的日韩电池企业，它们在海外市场耕耘多年，经验丰富，跨国车企对它们也更熟悉。

比如LG新能源，该公司在欧洲有波兰工厂并在扩充产能，也是特斯拉、福特汽车、通用汽车等美国主要车企电池供应商；8月29日，LG新能源又与本田汽车签约，宣布在美国投资44亿美元建设40吉瓦时电池工厂，计划2023年动工，2025年量产。

从目前信息看，宝马、梅赛德斯-奔驰美国电池供应商也会优先考虑LG新能源等韩国企业。

日本电池企业松下不甘落后。7月14日，松下宣布，将在美国堪萨斯州投资40亿美元建厂生产4680电池，工厂得到美国堪萨斯州批准并获得了建厂奖励；

7月21日，松下集团全球副总裁、中国东北亚总代表本间哲朗称，松下日本工厂将按照既定时间表在2023年量产4680电池，为特斯拉供货，4680电池是宁德时代麒麟电池的主要竞品。

除了日韩企业，宁德时代还要面对欧美“保护主义”的考验。

在过去，宁德时代的崛起部分得益于国内保护政策，但现在“出海”面临角色互换，将要面临与当地企业的“不平等竞争”。

以欧洲市场为例，一方面欧盟主要国家都有计划扶持本国电池产业链；另一方面，欧盟制定了专门的电池法案，计划对电池及上游供应链碳足迹进行核算，到2027年电池产品须达到碳足迹限值要求，否则就不能进入欧洲市场。

电池碳足迹是指电池从矿物开采到原材料加工、电池生产和运输、使用等环节碳排放总和。有业内人士称，欧盟电池法案对行业和企业都提出了比较高的要求，对中国企业来说挑战并不少。

美国市场竞争环境比欧洲还要严峻。

2022年8月16日，美国总统拜登签署《通胀削减法案》。法案规定，美国消费者购买电动汽车可享受7500美元税收抵免，但享受优惠的车辆必须在北美制造，同时电池组件和原材料需有一定比例来自北美或与美国签署了自由贸易协定的国家。

法案提出，2024年前电池组件在北美当地化生产的比例要达到50%，2024年达到60%，此后这一比例要逐年提升，2029年要达到100%。

瑞银认为，上述条文并不是直接禁止车辆使用中国电池组件和原材料，但车辆没有补贴意味着中国电池企业的成本优势会被部分抵消，有可能间接将宁德时代排除在竞争之外，若被视为“敏感实体”，则更是雪上加霜。

内忧外患下，一份亮眼的业绩预告，并没有消除市场对宁德时代的担忧——行业产能过剩、新能源车市场的不确定性、“资金压力”隐忧、国内竞争激烈、出海“不平等地位”。

多年来顺风顺水、没有遇到太大挑战的宁德时代，在2023年要走的路注定会崎岖不平。

参考资料：

财新《宁德时代出海》

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