LP智库圆桌论坛｜本土LP如何做好直投?

2021年12月23日，LP智库圆桌论坛--LP直投的本土实践与挑战研讨会，以线上形式探讨了国内外LP直投的经验与教训。国内四十余家LP参与了本次研讨会。

近年来，LP直投化成为近年来中国VC/PE行业最显著的趋势之一，受到了越来越多从业者的关注和青睐。从LP直投发展史来看，股权投资在美国的发展经历了从直接投资到VC/PE基金投资的转变。那么，随着中国VC/PE行业的逐渐成熟，本土LP又应如何根据现行国内市场特点选择是否做直投？具体怎样做好直投？

为了探究LP直投在本土的实践过程中的机遇与挑战，12月23日，LP智库圆桌论坛邀请到来自盛景嘉成与广州新兴产业发展基金的嘉宾，与四十余家本土LP进行经验交流与分享。通过本次研讨，大家对LP直投利弊与最佳实践有了更为深刻的理解。

LP智库研究员李文浩就此前发布《LP直投：利与弊、海外发展现状与启示》研究报告，向嘉宾系统介绍了LP直投在海外的发展情况，并提出了海外经验为国内实践带来的思考与建议。

他从LP直投的三个主要目标与现实进行了梳理对比：

首先，LP选择直投的一个最大源动力是为减少自身向GP的费用支出，从而提升潜在收益，但实际上，这并非是简单的“一锤子买卖”，提升收益并不只需要降低费用。他认为，LP不能仅仅因为管理费太高而选择直投，如果只是冲着低费用，完全还可以选择替代方案。例如，在募集时就募一支正常的基金和一支较低管理费carry的，提前定好协议条款和限制，设立委员会做审批运算，用浮动的管理费机制。

其次，LP选择直投的原因在于可以“优中选优”，LP可以在多个子基金GP的协助下省去广泛接触、前期筛选和初步尽调的耗时耗力过程，使得LP在直投时能够以比GP更低的成本获得更大范围的选择权。但实际上，根据Cambridge Associates的研究，LP直投的净收益并不能够显著高于基金投资方式，甚至还有很多直投亏损了本金。因此，直投不等于更好收益，看的是投资人在项目层面的投资判断和决策水平。

另外，LP选择直投有助于更了解GP。但在实践过程中，会存在LP与子基金其他LP之间的潜在利益冲突、LP与GP的协同性和利益一致性、LP的集中投资风险等问题。而且，一些被投企业可能会倾向于有知名GP来为自己背书，而对LP直投的认可度不足。他认为，LP需要了解直投过程中的潜在挑战，理解其中在利益一致性、协同性上的冲突，不能一味压低GP的管理费，而应与GP建立更深的联系，保持长期高频的沟通。

他还分析了不同阶段对于LP直投的影响情况。根据海外研究数据，越是早期LP直投就越难投好，创投阶段可能还是让VC来做比较好。同时，LP直投可以选择在GP擅长的领域、擅长的估值发展阶段去投，收益效果会比较好。另外，当市场整体行情不够活跃的时候，LP直投比较能够获得较好的收益。

因此，LP直投虽然有着诱人的优势，但要做好并不容易。他提出，如果LP要做直投，需要建立一个有着完善的内部流程机制的直投团队，并建立与GP长期有效的沟通机制，通过GP的尽调资料，充分了解被投企业的业务进展与融资需要，以选择合适的时间介入。而投资机构和产业资本之间也应明确分工以避免竞争。

广州新兴产业发展基金副总经理乔楷结合政府引导基金在直投过程中的实践经验进行了专题分享。广州市新兴产业发展基金管理有限公司（新兴基金）是广州基金按照市委、市政府推动产业转型升级的战略部署而设立的全资子公司，主要负责开展政策类及产业类业务，总资产约47亿元。

广州新兴基金目前布局PSD投资成效显著。据乔楷介绍，作为政府产业类基金平台，引导是立身之本，市场化是强身之路，开展直投已经初见成效，S基金经过试探期也已在快速实施中。

广州新兴基金累计设立80+支子基金，子基金合计投资项目570+个，已实现上市或过会企业47家，其中不乏小鹏汽车、中望软件、中科寒武纪、晶晨股份等知名上市公司。因此，该公司资源储备丰富，不同性质的子基金覆盖了各个行业赛道的各个阶段，在与LP形成了良性的互动协作关系后，这些条件促成了新兴基金水到渠成地开展直投业务。

用乔楷的话说，在与子基金的合作中，他们是“坐在汽车第二排的中间位置”——既不像副驾驶常有的干涉驾驶员GP路线方向和驾驶习惯的行为，又能帮助查看行驶过程中的重大风险，并进行帮助和赋能，促进GP发挥专长，做好本职投资。这也恰好说明了LP直投的优势，在良好的合作机制下，参与直投相当于站在巨人的肩膀上，实现有效的高水平投资。

在项目的选择上，新兴基金侧重投偏后期、Pre-IPO轮次的多一些，这些已经进入中后期的项目较为稳妥，对于LP而言更能够把控项目的风险和收益水平。他认为，LP直投业务的难点主要在市场化募资、协调资源、人员心态转变、项目质量把控、效率提升上。

基于亲身经验，他介绍了一些做直投的建议。例如：建立平等合作型关系、项目互通渠道；做好充分的投资策略和规划，设定项目准入标准框架；遵循投资基本逻辑，拒绝冲动型投资；用好自身平台优势，持续开展专业化的募资；通过人才引进和强化培养作长远规划打算等。

在实践中过程中，政府引导基金应该把长板做长，打造成信息资源集中和分发平台，依托现有的项目经验，聚焦重点产业、打通产业关键环节。每个LP或许都有做GP的心，但也应客观地认识到之间的差距。当下LP做直投在主客观条件上都具有好的环境条件，可以通过补齐不足，收获满意的回报。

盛景嘉成的创始合伙人刘昊飞就市场化母基金如何开展直投业务的经验进行了分享。盛景嘉成基金创立于2010年，包含直接投资与母基金两个板块，在管基金规模合计约130亿, 覆盖中国、美国、以色列超60家顶尖VC，投资覆盖超过2500家全球创新创业项目，投资组合已涌现189家上市公司。

刘昊飞介绍了他们在募投管退方面的直投特色，通过丰富的过往经验赋能新的行业赛道。他举例说到当时重仓康龙化成是因为看到了行业大周期，并利用母基金的独到优势进行项目优选，用投软件外包行业的逻辑看CRO行业，最终实现对企业的良好赋能，收获了可观的投资回报。

刘昊飞提到，目前中国的投资格局正在从“两头在外”向“两头在内”转变，其中蕴含了大量的机会。LP直投可以根据不同市场的审美做出选择，帮助更多的企业发展壮大。

通过本次圆桌论坛，到场嘉宾对于在本土做LP直投的机遇与挑战有了更为深刻的认识。LP智库认为，直投史本质上是VC/PE行业投资流程、专业分工和产业链上下游关系的演变史。LP直投是个动态的发展过程。LP不能东施效颦，盲目跟风，必须根据自己的能力、资源及禀赋及发展阶段，选择适合本机构的直投路径，建立出一套具有竞争力的直投机制及LP/GP共赢体系，只有这样才能真正获得优秀的长期回报。

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