退出没有灵丹妙药，是“一把手”工程

无论对于GP还是LP来说，在退出解决方案上没有“一招鲜”的办法，更没有灵丹妙药。不同投资机构需根据自身发展阶段，制订可执行、系统的退出策略，做到未雨绸缪，而投资机构的“一把手”往往要发挥核心作用。

2月10日，由LP智库主办，华平投资协办，LP智库圆桌论坛系列之“基金退出与流动性最佳实践”研讨会在北京召开，来自国家级/地方政府引导基金、市场化母基金、教育基金会、央企、地方国企、险资等为代表的LP，以及部分头部GP代表，围绕业界关注的“退出”和“流动性”话题，展开了深入研讨。

通过5个小时的激烈研讨，与会LP、GP代表达成以下共识：退出，是件非常复杂的系统工程。既要体系化，从上层制度去筹划退出路径与管理规则，又要可执行，在执行层面去系统规划退出时点与预留程序执行周期。受制于基金期限、政策变动、资本市场“晴雨表”，以及一些不可预测的意外因素，都会影响LP、GP错过“退出”的最佳窗口期及其执行效率，导致业绩受到很多的影响。

从国内外实践来看，基金退出是世界性难题，是VC/PE行业面临的普遍痛点和难点。无论对于GP还是LP来说，在退出解决方案上没有“一招鲜”的办法，更没有灵丹妙药。不同投资机构需根据自身发展阶段，制订可执行、系统的退出策略，做到未雨绸缪，而投资机构的“一把手”往往要发挥核心作用。

1

投资机构要对退出抱有敬畏之心

根据LP智库研究海外数据显示，在资本市场流动性相对较好，PE二级市场相对比较发达的美国市场，超过八成VC/PE基金在设立满10年时仍未完成清算。

中国创业投资基金或私募股权投资基金存续期限一般为7年，主流通常5+2或4+3。但这种期限设置相对于成熟的国外市场10+2年的基金期限，仍有很大差距。受制于国内多层次资本市场发展和长期资本匮乏，人民币基金在退出方面无疑面临更多的挑战。

国家鼓励人民币基金“投早投小”，但人民币基金目前的期限设置对“投早投小”并不友好。从小企业自身成长的周期规律来看，LP/GP要忍受企业较长的J-curve周期，人民币基金期限延长势在必行。

为了增加一级市场流动性，近年来国内基金二手份额（S基金）已初建生态，但能够提供的流动性仍十分有限。表现出来的是国内尚未建立有效的基金二手份额交易生态，基金二手份额处于买方市场，而买方的资金来源十分有限，LP难以通过二手份额交易实现大规模退出。

而受制于市场环境波动、政策影响，S基金对资产包的估值定价与底层资产实际价格并不能完全对等，而资产包的周期又比预期要长，同时也要面临二级择时退出的问题，这让S基金的退出也成为一个现实难题。

2

退出是一把手工程，LP对GP提出系统化要求

在政府引导基金类LP角度来看，基金退出包括实质性的退出与形式上的退出两套规则。实质性的退出，即给LP赚钱（拿回本金、赚取高额回报收益）；形式上的退出即受制于基金定位目标、工商、税收等规则，在形式层面做基金退出、清算的执行。

LP代表普遍认为，退出本质是一个“一把手”工程，“一把手”的决心与决策要站在基金角度去通盘考虑，而不仅仅是投资经理需要考虑的问题。“一把手”的果断和执行力，加上系统化和体系化的制度安排，是实现退出的关键。这也反推过来对基金管理人提出了更高的要求。

“有些基金管理人是个很好的投手，但不一定是好的投后管理人。”  LP表示，在选择GP时，现在会重点考察一个GP在退出的灵活性以及执行能力。如果一个GP退得好，又经历过完整的基金周期，募资相对也更有优势。而退得好，也侧面说明了投得好。

LP代表认为，一方面基金管理团队需要体系化构建退出能力，信义义务亟待加强；另一方面，随着基金清算、资产减值层面，LP/GP都要持续推进，对基金管理团队的人才配置多元化与相应技术处理能力提出了新要求。

3

制度化构建退出能力，GP从源头抓起

在场GP代表分享了所在机构的退出制度化建设经验和教训。用体系化思路去搭建投后及退出团队，将项目分类、分阶段、分不同的投后人员地去推进项目退出节奏，并组织外部法律资源网络去协同、加速退出进程。

“投后团队在今天，得战略性前置。” 哪怕是从制定投资协议模板、周例会、投后项目跟踪这种事做起。这种主动管理的做法也引发了在场GP、LP的赞同。

有GP代表建议，可以考虑把投资人的Carry业绩和退出机制挂钩，退得好可以分。如果退得差强人意，投资人拿不到Carry，继续待在团队里也不合适。投资团队的激励机制与业绩挂钩，也带动正向的人员流动性。

4

看天吃饭的烦恼：择时退还是到点退

当下，IPO依旧是基金的回报最高的退出通道。LP智库连续三年统计的A股5%以上股东减持规模约占基金业协会统计的境内资本市场退出规模的70%。科创板减持在VC/PE的A股减持中持续上升，且减持活跃度一直维持在较高水平，行业整体依然维持幂律分布的定律。

被投企业IPO上市后，如何退出？是选择合适的时机，还是过了锁定期就退？

“创投机构在资本市场减持，往往靠天吃饭。”一位GP代表总结引发了全场与会人员的共鸣。受制于资本市场的波动性及减持新规，IPO减持退出回报的高低不确定性很大。

LP/GP普遍认为：“IPO上市后寻找最佳退出窗口期”的操作性难度很大。设置IPO减持退出的原则，按照原则来指导自己的减持动作，而不是择时，恐怕是大部分投资机构目前看来可执行的权宜之计。

湖南大学金融与统计学院教授刘健钧总结认为，随着注册制的全面推行，IPO作为退出通道会越来越通畅，但也带来更大的竞争压力，进一步拓展非上市退出通道更加具有必要性。

他认为，投资机构的非上市退出策略，可以概括分为以下三个阶段：首先是投资阶段，未雨绸缪，签署各种投资协议要考虑退出便利化；第二个阶段，通过投后服务、赋能，及时进行全过程的项目管理、全方位地动态分析被投项目的发展质量；第三个阶段，投后退出服务团队发挥关键作用，通过各种方式和手段（并购、S基金、诉讼等）保质项目的顺利退出。

为了相互借鉴经验、教训与最佳实践。LP智库圆桌论坛“退出与流动性最佳实践”第二场，将于2月24日在广州举行。粤港澳大湾区LP报名，请联系LP智库助手“小雨”（微信号：lpi-rain）。

往期内容回顾：