阿里“回家” 半步回归

（阿里香港二次上市，全球10名生态合作伙伴敲钟， 2019/11/26）

2019年11月26日，阿里巴巴在香港二次上市，定价176港元，集资约130亿美元，是2019年迄今为止全球最大规模的新股发行。首日上涨接近7%，整体市值超过4万亿港币，突破5000亿美元，超越腾讯，成为新的港股之王。

阿里的B2B业务2004年在港上市，2007年下市，2014年在纽约上市。这次再回香港上市，过程曲折，历经整整六年的时间：

- 2013年阿里巴巴试图在香港上市，但其“合伙人制度”（类似AB股）未获香港接受，“被迫”转向纽交所。2013年9月26日蔡崇信公开质疑港交所：“今天，作为香港人，我想问的是，香港资本市场的监管，是被急速变化的世界抛在身后，还是应该为香港资本市场的未来做出改变，迅速创新？”  

- 当时联交所总裁李小加回应：“为阿里巴巴祝福，也同时为香港感到自豪……因为我们坚持了香港法治社会的原则。我们不会为短期利益，而牺牲长远利益“。 

- 港交所未能与时俱进，流失了世界最大的科技股IPO，其后反思的声音偶有所闻，也慢慢此起彼落，形成民意。2017年2月，前财长梁锦松：“前几年没有让阿里巴巴在香港上市，是个很重大的错误。”

- 2017年12月15日港交所发布《有关建议设立创新板的框架咨询文件》的市场《咨询总结》，决定让三类公司赴港上市。李小加：“我们只是想把上市的大门再开得大一点，给投资者和市场的选择再多一些，因为不想把非常有发展前景的新经济公司关在门外。”

- 在热烈探讨IPO新政的当儿，从2017年9月份开始，众安保险、阅文集团及易鑫集团等高科技公司都落脚香港，也慢慢炒热了行情。

- 相关新政的《上市规则》，于2018年4月30日生效。

- 2019年11月26日在香港二次上市后，张勇说：“我特别想感谢香港，感谢港交所，因为过去几年香港的创新、香港资本市场的改革，使我们在五年前错过的遗憾今天能够得以实现。”

香港2018年的上市新政，容许“未能通过主板财务资格测试的生物科技公司”、“拥有不同投票权架构的公司”以及“为寻求在香港作第二上市的大中华及国际公司”等三类公司上市。 而这次阿里回归，就是援引了第二及第三条的新政，以纽交所的上市主体（开曼公司），在香港作第二上市secondary listing，并施行2013年不被同意的“同股不同权”架构。 

（阿里2014年在纽交所上市时的六大交易平台， 2014年9月19日）

（阿里2019年在香港二度上市时的四大板块， 2019/11/26）

阿里弱冠 再回香港

阿里这次在香港上市，是创业20年来的一个重大战略转折，古代男子20岁行“弱冠之礼”，这次上市也是阿里“转大人”的时刻。可以从两个面向探讨其业务内容及体量的变化，一个是从2014纽交所到2019香港的变化，另一个是2007年香港上市到这次再回香港的变化。 

上面第一图是2014年在纽交所上市时的主营业务。当时的上市资产，主要是淘宝网、天猫、聚划算、全球速卖通、Alibaba.com及阿里巴巴1688等六大电商基础交易平台，以及阿里云等数据服务平台。但并不包括支付宝及菜鸟等。

而第二图则是这次在香港上市的四大业务板块，包括核心商业（Core Commerce）、云计算（Cloud Computing）、数字媒体和娱乐业务（Digital Media and Entertainment）以及创新业务及其他（Innovation Initiatives and Others）。其中，核心商业营收占比超过85%，包括国内零售（淘宝、天猫、新零售）、国内批发（1688）、国际零售（Lazada、速卖通）、国际批发（alibaba.com）、和本地服务（饿了幺、口碑）等。而在盈亏方面，核心商业盈利1362亿元人民币，其他三个次要业务（云计算、数字媒体/娱乐以及创新业务）的EBITA分别亏损116亿元、158亿元和60亿元人民币。也因此，核心商业是整个阿里集团的现金奶牛，在现阶段挹注其他业务的发展。

这几年来，除了持续扩张原来线上六大电商平台（淘宝网、天猫、聚划算、全球速卖通、Alibaba.com及阿里巴巴1688），阿里发力结合线下的“新零售”。新零售是马云于2016年10月13日在云栖大会上首次提出，以互联网为依托，通过大数据、人工智能及心理学知识等，对商品的生产、流通与销售过程进行升级改造，进而重塑业态结构与生态圈，并对线上服务、线下体验以及现代物流进行深度融合。三年来，在“新零售”概念下，阿里积极布局，从苏宁、银泰，到三江、百联，再到大润发，新零售版图正在不断扩张，这也是目前的阿里与2014年的最大差异。

（资料来源：“江湖传说：阿里一搞融资，第二年就经济崩盘？”，2019/11/26）

出走半生 王者归来

而第二个探讨阿里的业务内容及体量的变化，是看2007年在香港上市到这次再回香港，中间12年的变化。

上面第一图，阿里巴巴2007年在香港上市时，其上市主体有五个事业部：从事B2B的Alibaba.com、淘宝网、阿里软件、支付宝和中国雅虎。当时B2B业务（国际市场的Alibaba.com及国内市场的1688）是老大哥，是现金奶牛，为其他四个单位“输血”。

1999年阿里创办时，依靠B2B的 Alibaba.com起家，2007年在香港上市时，就是靠的B2B起家业务。其后B2C业务的淘宝网后来居上，2014年在纽约上市时，就靠着淘宝及天猫的B2C线上零售业务。再到此次香港的再次上市，如上面第二图的右上角“零售商业”，阿里目前新零售商业生态当道，线上、线下和物流已结合在一起。20年来的发展，阿里的核心竞争力，从B2B到B2C，再到结合线上线下的新零售。

在另一方面，随着阿里巴巴主营业务的不断壮大，其竞争对手也发生变化。在零售商业领域，当阿里发展B2C业务时，京东是其最大竞争对手，而近两年，从“五环外”发展起来的拼多多成为下沉市场的最大竞争对手；在生活服务领域，阿里曾经投资过的美团成为阿里最大竞争对手；在数字媒体及娱乐领域，腾讯系的腾讯视频、腾讯音乐、腾讯+企鹅影业、阅文集团都是阿里旗下业务的主要竞争对手。

网络上最近流传一个段子：阿里每次从市场上拿大钱，第二年经济大环境就要崩一次。

-  2000年1月，马云拿到了软银的2000万美元投资，华尔街旋即在3月份进入达康崩盘，纳斯达克指数从历史新高5048点，狂泄到1172点（2002年9月），市值跌去77%。

-  2007年11月，阿里的B2B业务在港交所成功上市，2008年美国次贷危机爆发，引起全球金融海啸，两房被政府接管、雷曼兄弟申请破产保护、美林被美国银行收购。

-  2014年9月，阿里在纽交所上市。2015年A股跌宕起伏，从5178点垂直俯冲到2850点，在53个交易日里，跌幅40%！并从2015年7月开始，暂停IPO 4个月。

-  2019年11月，阿里回归香港，然后呢？2020年会怎样?

上面的段子讲的只是历史的巧合，阿里上市跟其后大盘市场的剧变，并无逻辑联系，倒是，我们看到阿里预测未来的功力。有论者观点，淘宝比商务部更了解中国消费，阿里的B2B和速卖通比海关总署还提前了解进出口趋势，阿里对经济冷暖的感知能力确实杰出，这些都是阿里的企业竞争能力，能够在大盘环境的顶峰时期，先期募集大笔融资。对一个企业而言，拿到巨额融资，除了可以战略布局、扩充业务之外，也是在拉长“续航力”，若接下来遇到寒冬，刚募集的资金都是过冬的粮草，保命所需。

二马相争 香港得利

腾讯和阿里是中国的两大互联网巨头，原来一个是“港股之王”，一个远在纽约，股王之争隔着太平洋。但这次阿里回归香港，市值超过腾讯，股王换手，一山不容二虎，二马相争，精彩可期。

如今的港交所，除了腾讯和阿里，还有崛起中的美团和小米。阿里代表传统的电商，连接着人和商品；腾讯的微信和拓展出的社交电商，连接着人与人；美团代表着新消费，连接着人与服务；而小米更囊括了 loT智能硬件、零售等。另阿里与腾讯正进行集团军的竞争，而其控股及参股公司大都集中在香港，阿里控股阿里健康、阿里影业、云锋金融、亚博科技控股，参股众安在线、中金等；腾讯控股阅文集团，参股易鑫集团、华谊腾讯娱乐、众安在线、微盟、美团点评及映客等。

阿里回归港股也增加了港交所股票的行业丰富性。目前港交所里面的股票，占比最多的还是地产和金融股，阿里股王的加入，提升了互联网和科技类股票的行业比重，也能提升整个港交所的股票估值。另，阿里的二次上市，也起到一个示范作用，将吸引更多中概股到港第一或第二上市。

对接国际 联系本土

阿里回归香港，可以多一个募资渠道，减少对美国市场的依赖。另外，与投资者的沟通将更容易，至少招股书及财报等都是中文的资料，大家处在同一个时区、相同的地域和商业环境，将更容易理解企业的发展和成就。

另香港贴近业务主要市场，又有对接国际资本的独特优势，大陆的股民及消费者，透过港股通可以参与阿里股票。张勇在上市后提到：“今天阿里巴巴在香港上市，这是一个重要的里程碑，但绝对不是我们的终点。认购非常火爆，说明香港的投资者非常了解阿里巴巴。因为每个投资者，可能都是我们的消费者，都是我们的用户，大家都参与在这样的消费生态中，我们有巨大的共鸣。这也是支持我们的原因，更重要的是大家看好新经济的未来，看好数字经济的未来，也是大家对中国的信心。”

中概股的半步回归

阿里到香港第二上市，也是顺应近年来中概股回归的大潮流。中概股回归有其合理化的背景，一个中国企业跑去人地生疏、语言相异并无顾客基础的美国上市，本来就很奇怪。但回归之路 comes a long way，并非一路顺途。2015年6月，国务院提出“推动特殊股权结构类创业企业在境内上市”，被解读为有望突破VIE架构，准许有外资参股的新经济项目在A股上市，该年共有38家中概股宣布私有化，“结伴返乡”蔚为风潮。但2016年3月战略新兴板被两会否决，中概股回归遭到当头一棒，6月证监会再“规wei范du”借壳上市，中概股回归被迫密集刹车。这些呼应国内政策已下市或正在转回国内的企业，真的是“哭死在厕所”。

在“中概股回归”的后续氛围下，2018年7月9日，小米没有远渡重洋，而选择到香港上市，成为香港“同股不同权”第一股。当时在国内的CDR等新政下，小米本来有机会以CDR直接上岸A股，最后被迫放弃，再次说明了国内的政策风险。小米留在海外，主要是因为小米从创业开始及后续的几轮融资，就是一个开曼群岛控股的境外架构安排，要重组回归境内，耗时费力，也有不可预期的政策不确定性风险，而在香港上市，就以开曼公司为上市主体，也不用拆解VIE架构，但又得以“靠近中国一点点”，我称之为“中概股半步回归”。

美股、港股及A股在运用全球资金的意义上，大不相同：美国是全球的钱在选全球的公司，香港是全球的钱在选中国的公司，A股是中国的钱在选中国的公司。香港2018年的IPO新政，除了与纽约竞争中概股的上市，同时也提供中概股“半步回归”的机会。

这是阿里的第三次上市，那第四次IPO呢？张勇称“阿里巴巴生在中国、长在中国，阿里会探索各种可能性。” 让我们期待阿里真正的“回家”，回归A股。

（公众号“老约客谈VC”， 新闻热点 27）

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 责任编辑：李丽娜  张依

 图文排版：彬彬  潘坤

 部份图片来自网络

可一并参考本公众号的三篇文章：

-  新闻热点 8，“香港IPO新政 中概股半步回归”，2018年5月4日

-  新闻热点 2，“CDR上市 – 劝回BATJ 留住TMD”，2018年4月2日

-  新闻热点 11，“小米先港后A  Are you OK?”，2018/6/21