'小鲜肉'拿1亿片酬，投资者咋办？

要搞懂国内'小鲜肉‘为何能轻松拿到天价片酬，得先理解'付出血本'的三大视频平台的业务本质：百度的爱奇艺，阿里的优酷土豆，腾讯的腾讯视频。

可怕的囚徒困境

在不缺钱缺地盘的BAT三足鼎立下，综合视频网站形成了典型的'囚徒困境'，均不投入是最优解，此时任何一方都不亏钱。

但是，由于担心对方获得流量和未来的变现可能，三方均选择加大投入，投入的规模由BAT可承受亏损的最大限度决定。

以同期上市的爱奇艺为例，在'烧钱驱动型'的业务模式下，在营收嗖嗖涨的同时，亏损也在稳步攀升，高额的内容成本抵消了收入端的增长，潜在的利润都贡献给了上游。

内容成本的快速提高来自于视频网站商业模式的固有缺陷：视频网站并不真正掌握用户。

内容，也只有内容才能构成流媒体网站的护城河。

为了加深理解，伦敦交易员先讲两则故事：

 故事1:  Netflix的华丽转身

在2011年，Netflix尝试略微提价，这不仅引来用户怨声载道，愈80万用户退订抗议，公司股价也栽了跟头，从40美元一口气跌倒了10美元附近。

痛定思痛，Netflix开始加强自己的护城河，内容开发从“量”转向“质”。

2014年到2016年，Netflix内容库萎缩了32%，但原创精品的比例却在升高，打造出了'Netflix出品，必属精品’的口碑。

17年10月份，Netflix再次宣布涨价。这个消息反而让Netflix的股价当日大涨5.4%，半年后翻番。

掌握独家优质内容的一方真的是可以为所欲为，短短相隔6年，让人简直不敢相信这是同一个Netflix。

故事2: 《好声音》版权战

2013年，搜狐视频以1亿元拿下《中国好声音》第二季版权，带来2亿广告营收，毛利润1个亿。在带来巨大流量的同时，也引起了BAT爸爸们的关注。

2014年，腾讯视频以2.5亿元拿下《中国好声音》第三季版权，创下前后5年之内的流量峰值，总播放量近40亿次。

用户看的是《好声音》，没人在意到底是在搜狐还是腾讯上看。在巨头们没有发力视频行业时，搜狐还能偷着赚点钱；而以腾讯为代表的BAT巨头们根本就不去想赚钱。

张朝阳在2015年曾抱怨道：“我们视频网站是在给广大网民谋福利，我们流着血、亏着本给大家播放，但是制作公司赚钱了，他们现在卖得太贵太贵了。”结果话音没落地多久，搜狐视频第二年又亏损2亿美元。本来'占有先机'的搜狐最终只得退出视频战斗。

用户忠诚于内容，而非视频网站

内容传导第一波：大IP、大演员、大导演、大制作，为影视剧带来大量初始流量。

内容传导第二波：口碑发酵，带来后续流量。

用户基本不依赖渠道推荐，以综合视频平台为代表的渠道端被工具化。

三大视频网站都有很多用户，但并不真正掌握用户。哪家网站有自己喜欢的内容，或者是广告少/会员便宜，就去哪家看，对视频平台毫无忠诚度可言。

以下图表来自Questmobile对各位手机的追踪，您可能不愿承认，但数据不会撒谎^_^

影视剧用户在BAT三大平台来回迁移，用户追随内容，而非视频网站。

从上图可知，在BAT三足鼎立的囚徒困境下，视频网站对上游内容的议价能力极低，只能将增长的收入全部投入内容采购。

资本决定内容，内容决定流量，渠道完全竞争

制作方出售自带流量的头部内容时，考虑因素极少，基本上就是价高者得。

资本买来内容，内容带来流量。资本(即烧多少钱)决定了流量的多少。

当资本成了唯一因变量，烧钱抢内容的渠道方-视频平台根本不挣钱，本该有的利润都流向了生产内容的上游-制作方。

视频平台烧钱得来的市场收入，不得不又重新投向内容，循环往复，巨头沦为'小鲜肉'的打工仔。

大时代的娱乐需求

根据华创传媒TMT首席谢晨的判断，随着BAT可承受亏损能力的继续提升，视频网站整体亏损还将在未来三年继续扩大。

资本家想实现共产主义？

当然不是。随着人民群众生活水平的快速上升，对娱乐消遣的需求也在节节攀升。

巨头们也认准了这个趋势，投入大量资本砸向视频领域，烧钱买内容、抢地盘、争老大。

现在BAT三家包揽了在线视频网站的前三强。

供给跟不上需求：要么贵、要么次，但常常又贵又次

‘美好生活需要’增长的很快，对'美好生活'的供给却'不平衡、不充分'。

与影视工业高度发达的美国不同，中国的优质影视剧的流水线产能还有限。

这可为难了技术出生的综合视频平台，市场份额能靠烧钱迅速砸出来，但影视剧是最终由人制作的。在金钱的诱惑下固然吸引了大量新人涌入这个名利场，但愿意做不代表能做到。

视频平台对'头部'作品的需求在过去5年爆炸式增长，但国内影视剧龙头企业也面临产能瓶颈。制作时间紧、业内新人多，剧本质量与导演水平很难保证，雷剧层出不穷。

制作团队跟不上？投资人不懂行？没关系，找个大'IP'，再重金请个自带流量的'小鲜肉'来撑场，讨得负责内容采购的姐姐们的欢心就行。

想知道小姐姐如何采购影视剧的么？见下面这则视频：名嘴窦文涛揭露行业潜规则：小鲜肉为何能拿天价片酬

https://v.qq.com/txp/iframe/player.html?vid=j0613tw3oos&width=500&height=375&auto=0

螳螂捕蝉，黄雀在后

影视剧单集售价年年飙升，下游的综合视频平台哭诉钱都被上游的制作方赚走了（下图）。

但涌向行业上游的滚滚利润却没能让制作单位利润滚滚，收入长得虽然快（上图），但毛利率却降了近一半（下图）。

看着这些影视剧龙头企业持续下滑的毛利率，投资者都明白，螳螂捕蝉，黄雀在后，自带流量的明星们薅走了全行业的羊毛。

小鲜肉的薪酬越来越高，制作方的毛利越来越少，即使是身为国内第一龙头的华策影视也是如此（近年代表作：《微微一笑很倾城》、《何以笙箫默》 、《三生三世十里桃花》）。

据中信证券的数据，仅2016 年，一二线明星片酬上涨了 250%，2017 年明星片酬进一步上涨，以鹿晗、杨洋、郑爽、迪丽热巴为代表的新生代演员，单部片酬甚至过1亿。

2017 年 9 月五部委联合发布的《关于电视剧网络剧制作成本配置比例的意见》，明确全部演员的总片酬不超过制作总成本的40%，其中主要演员不超过总片酬的 70%，其他演员不低于总片酬的 30%。

但政策约束对明星薪酬的强制力有限，将“德艺双馨”立法更多是警示作用，就像过去10年间那些层出不穷的‘关于抑制房价过快增长的一系列意见'。

核心趋势一旦确定，哪有那么容易以人的意志为转移呢？

再讲一个资本圈的故事。

故事3:  范冰冰与唐德影视

范冰冰在15年7月成立了一家注册资本才300万元的空壳公司。

这家范冰冰母女俩持股的空壳公司在16年1月29日才拿到营业执照，但一个多月以后就被A股影视龙头唐德影视以7.4亿天价收购。

一个月从300万涨到7.4亿，这场收购背后其实是一场“合谋”。

通常情况下，影视公司需要向明星支付一大笔片酬。但如果影视公司和明星私下约定，明星成立一家空壳公司，影视公司再将空壳公司收购，最终，公司成本支出中的明星片酬就会以收购的方式支付给明星，明星也成了上市公司的股东。

随着越来越高的片酬压力，明星股东化成为了各家影视公司破解这一难题的捷径。

明星股东化无非就是明星把个人收入转变为公司收入，而这部分收入大部分可以直接转化为利润，把这些利润乘以15倍左右的市盈率卖给上市公司，明星便可完成自我价值的放大和提前回收，吃青春饭的女星们也可成功上岸，晋升为上市公司的大股东。

对于影视公司而言，这些艺人的天价收入原本是其支出的成本，现如今反而通过'资本运作'转化成了公司的资产。

如此一来，这笔300万->7.4亿的天价收购实际上非常划算，不仅'降低'了公司的成本，还'做大'了公司的资产，上市公司再以一个更高的估值卖给接盘的A股投资者。

投资者的路线抉择

视频行业是很火热，但在行业上升渠道中赚钱的只是那些拥有核心资源的人 - 自带流量的大明星

无论是BAT三大老巨头，还是接盘的普通投资者，逆势硬怼或不是一个最明智的选择。

那怎么办呢？有两条路：

   一：今日头条系的技术革新，从供给侧改革

2010年后至今，BAT旗下的三大视频巨头的战略重心都在PGC（由专业制作商生产内容）和自产自销的大“IP”。

巨头们对头部资源的过度依赖，导致了头部内容版权价格的水涨船高，也使得视频平台不得不对其流量扶持，以免花天价买来的头部内容打了水漂。

对头部内容过度依赖的一个表象就是视频创作者日益拉大的'贫富差距'。

下面是以搞笑频道为样本，对该类别中自频道的播放量按基尼系数的计算方式进行处理。

YouTube搞笑频道的“视频流量基尼系数”是0.58，国内主流视频平台搞笑频道的“视频流量基尼系数”是0.82。如果对应国民收入的基尼系数，这样的差距甚至比'战乱穷国'乌干达与'福利天堂'瑞典之间的差距更大。

由于过于倚靠头部内容资源，缺乏'广泛深入的群众基础'，个性化推荐技术不足的国内三大平台为此付出了高昂代价，形成了'小鲜肉站台捞钱，平台方当冤大头买单'的路径依赖。

攀登珠峰，存在着“北坡难南坡易”的说法。不同的路径和模式，决定了登上主峰的难度。从这个角度看，在资讯信息个性化推荐领域已经积累了可观技术优势的今日头条系，可能正走在视频算法推荐的“南坡”上。

假如把今日头条资讯推荐的模型往前推演一步，不难发现，今日头条的这套算法模型可以轻易地转化为对视频内容的推荐机制：

这套体系在头条旗下的短视频平台-抖音上得到了很好体现，让不少用户沉迷于抖音无法自拔，官方甚至需要出台“防沉迷”系统以限制用户使用时间。

在技术加持的模式革新下，营销投入有限的抖音爆炸式发展，将今日头条在图文上的成功扩展到了视频。

这也是为何今日头条旗下的一系列产品先后遭到了BAT全平台的接连封杀。昨天跟进的是微信，今天您在朋友圈里已看不到头条旗下的抖音。

抖音的总经理张楠在前几天公开发声：抖音本质上是一款视频消费升级的产品。

张总说的很对。不信的话你就点开下面这则小视频，看看老外是如何惊讶于抖音的：

https://v.qq.com/txp/iframe/player.html?vid=d0611geu2yc&width=500&height=375&auto=0

1个范冰冰一年片酬3个亿，一个小网红一年打赏30万。1个范冰冰的费用抵得上1000个全年在线的小网红，以及无数个自发分享'美好生活'的透明用户。

如果技术能让普通人更容易地创作出更好的内容，同时能更好地匹配广大群众的真实娱乐需求，这就形成了互联网圈常说的'降维打击'。

BAT对头条系的快速崛起感到恐惧，是有道理的。

前几天见了一位今日头条的朋友，顺手拍了两句口号，用它做个小结：

   二：B站的亚文化社区，重新定义需求

B站也是三大视频平台强有力的搅局者。

但是与今日头条系的’供给侧改革‘不同，B站走的是'需求端优化'的路子，主打二次元影视社区。

B站约81.7%的用户是“Z世代”，即中国出生在1990年至2009年之间的一代人。

受益于过去20年的经济快速发展，'Z世代'有着更好的物质基础和教育程度，同时也是出生于互联网大潮中的“网络原住民”，有着强烈的在线娱乐消费需求和付费意识，愿意表达自我和社交互动。

预计到2020年，中国在线娱乐市场62%的消费都将由Z世代贡献。这一力量也将深刻影响全球娱乐市场的产业版图。

首先一点，由于技术进步，大型视频网站的带宽优势已不再重要，各大网站的带宽开支占比都在逐年走低，具体原因请见：迅雷前传：P2P到CDN的激荡20年。

内容才是流媒体平台的护城河。各家的核心竞争力无非是谁能多、快、好、省的提供优质内容。

在B站社区中，'弹幕才是本体'，单用户内容成本极低。

B站依托二次元文化，形成巨大用户粘性，单用户内容成本不到爱奇艺的1/7。

相对于三大综合视频平台不断攀升的内容成本，B站的内容成本占比很低，始终低于20%；而爱奇艺已超过70%，说其沦为明星们的'奴隶'不为过。

因此，比起亏损逐年加大的爱奇艺，内容成本极低的B站的亏损情况要可控的多。 

当然社区模式也存在短板，当达到一定用户量后，内容(弹幕)的质量与用户的数量呈反比，用户数量或有天花板。

但是，B站的用户更年轻化、粘度高、教育程度高、付费意愿强，数量的天花板可以靠‘一鱼三吃’(Triple Play)来弥补。

（伦敦交易员的知识点：Triple Play意译为'一鱼三吃'，是高盛的经典战略。“第一吃”：为客户提供上市、并购等咨询服务，并力争为高盛带来相关生意，这算；“第二吃”：接着再帮助客户优化资本结构，继续融资；最后是获利最为丰厚的“第三吃”：伺机与客户联手投资，直接押上高盛的资本。 例如中国各大银行上市的过程中，高盛参与股票承销的直接收入并非很多，但购入的中国工商银行股票却带来了相当大的盈利。）

二次元对商业是天然抵制的，作为二次元的圣地，B站为了营造良好的用户体验，并未采用传统视频网站的贴广告榨取用户价值的模式，而是坚持做视频播放无广告的一股清流。

所以B站的广告收入只占全部收入的不到10%，同时努力在广告创意方面做出特色，从用户视角出发降低广告对用户的打扰，鼓励专为二次元量身定制的创意广告。

既然不能靠广告赚钱，B站就得另辟蹊径，找到一条符合它独特用户群体的道路。

过去几年，人们对于 B 站的关注始终停留在其商业化的前景之上。B 站董事长在各个场合被问到最多的，总是 B 站如何赚钱。二次元文化在年轻人中大行其道，但始终没有找到合适的变现渠道。

以往 B 站总是被看作是一个视频网站，而视频网站在中国并无盈利的先例。

尽管在这期间 B 站尝试过很多赚钱的方法——2014 年推出新番承包计划；2015 年推出旅游业务，成立哔哩哔哩影业；2016 年 推出付费会员；2017 年推出绿洲计划，帮助品牌商和 UP 主做广告——但这些都不能称为成功。

直到一款名为《Fate/Grand Order》（以下简称 FGO）的手游突然在 2017 年爆发。此前动画《Fate / Zero》在 B 站的热播，使得不少玩家掉进了 FGO 的大坑。抽卡的内购模式，又能够最大限度地榨取玩家的钱包。

2017 年一整年，FGO 为 B 站带来的收入接近 15 亿元，是 B 站 2016 年全年收入的接近 3 倍。

至此，B站终于找到了它的生财之道，那就是游戏，尤其是二次元游戏。

B站、快看漫画等二次元平台因为用户肖像精准等因素，能提供高度定制化的游戏推荐，在二次元游戏分发上产生了巨大优势，并贡献极大增长，变现能力极强。B 站招股书将其列为B站在手游生意上的核心竞争力。

更厉害的是，B站游戏的玩家90%都是自家社区用户，很少依赖外部流量。

在'烧钱肉搏'的视频平台行业，能找到营收秘籍的二次元平台无疑是幸运的。随着发行的二次元游戏产品逐渐丰富，B站在招股书中预计游戏业务还将继续维持高速增长。

作为B站的第二大业务，B站直播业务起步很晚，但增速很快。用户大多为二次元核心年轻用户，对于二次元风格的直播及二次元游戏视频有着极强偏好。

随着'硬核'二次元动漫、游戏、音乐用户的高度聚集，B站用户二次元归属感极强。粉丝同好认同感使得B站成功占领二次元直播这个细分领域，用户忠诚度极高。

还记得前面BAT控制的三大视频网站那'铁打的平台、流水的用户'么？相比起综合视频平台极低的用户忠诚度（如果有的话），B站的用户留存率高达80%。

但B站不是没有软肋。

3 月 22 日，国家新闻出版广电总局下发特急文件，要求“坚决禁止非法抓取、剪拼改编视频节目的行为”。

全世界都为 B 站倒抽一口凉气。

如上所述，与优酷、爱奇艺、腾讯视频这些以版权节目为主要内容的视频网站不同，B 站自豪于他们的内容都由 UP 主自行制作并上传。许多特色内容，例如鬼畜、MAD、三分钟了解一部电影系列等都是基于其他视频节目，重新剪辑、配音、制作而成的

（需要注意的是，YouTube上的不少热门UP主也是基于此模式，但即使是在美国严厉的版权法面前他们也能相安无事）。

如果广电总局的这份文件得到严格执行，那么 B 站上动画区下的 MAD·AMV 区、鬼畜区、娱乐区、以及影视区的大部分内容都会消失。在此情况下，B站将不得不回到它的核心板块：硬核二次元文化。

虽然B站早已将政府监管列为公司的主要风险要素，这在华尔街做估值时已部分Priced in，但在额外突发的政策不确定性面前，或许B站此次的IPO价格将取下限估值，即11美元/ADS以下（伦敦交易员的个人猜测）。

如果您想获取附有中文解读的路演PPT原文件，或者是有兴趣参与B站纳斯达克上市打新，请查看伦敦交易员今天的第二条推送，或点击本文末尾的'阅读原文'。

B站这个普通投资者也能不溢价参与的明星标的很难得，还有最后两天，欲购从速。若有操作疑问，请扫码咨询IPO小助手：

如果您没有兴趣参与B 站打新，但又希望学习如何用好身边的投研报告，推荐参阅<如何让研报成为你的垫脚石？>一文，用该文的方法论去学习我最喜欢的TMT分析师-华创证券谢晨首席的爱奇艺研报，请见伦敦交易员今天的第三条推送：<陷入囚徒困境的爱奇艺能熬成Netflix么？>