展望2019年中国股市：寻底之旅
作者KC，系风险机遇研习社（见公号菜单）成员，于全球若干大型知名金融机构长期从事全球市场投研/投资管理工作。本文专业性较强，如果非专业读者，建议搜藏之后回家用电脑看^_^
前一篇文章对2018年进行了复盘（参见伦敦交易员的第二条推送：《复盘2018：三大预期错位与演化》，首发12月30日），捋了捋作者当初选择'超配现金'躲过熊市的思路。
在复盘的基础上，下面对2019年中国股市进行展望。两篇文章建议同时阅读。如果大家对这类超干货兴趣浓烈，咱们之后也可以与KC大神做一次采访对话。
文末有彩蛋
（全文约6200字，预计阅读时间16分钟）
KC展望2019年中国股市：寻底之旅
寻底
1.1 历史中的市场周期
市场的底部在哪里？为了回答这个问题，我们有必要对过去30年的市场变化进行分析。
在此，我使用同比数据对A股、港股以及美股进行周期划分，同时借助统计上的HP滤波，将杂音进行过滤，保留其主要的价格趋势。
为了验证同比低点预测周期底部的有效性，我还计算了未来6个月最低点相比周期底部的回撤幅度：平均来看，各市场未来6个月最低点也高于同比周期底部4%左右，只有A股平均低于1.5%，历史上最极端也只低于5%左右。因此，可以使用同比周期来寻找绝对的周期底部。
KC对美股、港股、A股的过去30年的价格信息梳理后发现：
各地股市周期走势高度相似。中国自1996年开放经常账户后，尤其是加入WTO后，21世纪全球经济一体化大幅加速，各国的股市周期也日渐趋同。
各地股市周期长度相近，我们计算了过去30年三地股市的周期长度，平均（中位数）大致在42-44个月之间，该周期的长度大致与平均40个月的基钦周期（Kichin cycle，即库存周期）长度非常相近。
我们将市场周期与库存周期进行比较可以发现，中国以及全球的市场周期通常同步/领先于库存周期见底。
根据历史周期的长度线性外推估算底部，中国股市的市场底部大约出现在2019年三季度。
1.2 交叉验证：独家研发的中国股市底部判定指标
KC上面的分析可得出了市场周期的演化规律，但是每个周期都会有所不同，如果只看历史不看现在，很容易变成“刻舟求剑”。因此我们需要结合每个周期具体的基本面、技术面、仓位、情绪等情况去综合分析。
针对此问题，我结合了中国与全球市场数据，并基于基本面（30%）、市场技术面（20%）、流动性（20%）、仓位（15%）、情绪面（10%）、估值（5%）等独家内部指标的历史百分位，加权平均后，独家研发了专门用于研判股市底部的中国股市底部判定指标。该指标读数越高（低），表示当前市场是底部的概率越大（小）。不同于市场上大多数人，过高依赖估值来判别市场底部，我的这套底部判定体系是综合多个维度来共同判断股市底部（估值所占权重恰恰是最低的）。
市场上有太多的投资者误以为股市的底部与否是个非白即黑的问题。市场的绝对底部在什么点位这是一个神学问题，而非投资问题，没有人可以持续地精确预测到市场的绝对底部，但我们可以持续地预测到安全的强底区间在何处，在此区间进行逐渐加仓，长期持仓的亏损概率极低，收益风险比极大，性价比极高。
注：颜色越红表示历史百分位越高，底部概率越低，颜色越绿表示底部概率越高。
该指标的框架简单且覆盖全面，实战可操作性强。
该指标用于判定中国股市底部的准确度非常高。当底部判定指标读数超过60%，市场通常进入“强底”区间，距离真正的市场底部非常接近（历史经验来看，当指标读数达到60%时，未来12个月的最大回撤不会超过10%）。
该指标既可以用于“左侧交易”，也可以用于“右侧交易”，当底部判定指标触顶下降之际，无一例外属于股市反弹上行区间（较真正的市场底部晚2-5个月）。
如果基于底部判定指标目前的走势进行线性外推，预计2019年一季度中国股市可能就进入了股市的“强底”区间。
结合复盘部分的分析综合来看，考虑到政策底已经显现，而经济基本面大概在2019年三季度左右见底，历史分析的市场周期规律也显示2019年三季度左右见底，而底部判定指标显示2019年一季度就进入“强底”区间，市场底提前于基本面底，这与我在对基本面的预判是自洽的。
上半年（尤其是一季度）很可能是经济基本面最差的时候，一二季度的基本面预期差很可能将影响市场底部的最终形成时间，而随着经济基本面在三季度逐步企稳，在低仓位、低估值的情况下，市场可能出现强反弹。
因此，2019年一季度（底部判定指标所指示的“强底”区间）就可以开始建仓，随后逐步加仓。如果风险偏好低，可待“底部判定指标”触顶回落做右侧交易（通常滞后市场底部2-5个月），仍有机会。届时需要密切关注“底部判定指标”的演化状况。
2. 2019年中国股市收益拆解：估值或成为最大支撑：
我对于2019年中国股市收益拆解为盈利增长与估值增长两部分，并分别进行分析。
2.1 盈利预测：在考虑减税最乐观的情况下2019年中国企业盈利也仅为个位数增速
（1）中国企业销售与名义GDP高度相关，2019年名义GDP增速预计为8.88%
中国企业销售（总样本数超过4000家）增速与名义GDP增速高度相关。因此首先要对2019年的名义GDP进行预测。我预计2019年实际GDP为6.2%（与市场预期一致）。GDP平减指数基于我们对于CPI（预测2.4%，比市场预期2.3%略高）、PPI（预测1.96%，比市场预期2.2%略低）的预测所得。
实际GDP | GDP平减指数 | 2019年名义GDP |
6.20% | 2.68% | 8.88% |
（2）2019年企业销售增速预计为4.44%至6.66%
而销售增速与名义GDP的增速比值介于0-3的范围呈现周期性波动，预计2019年该比值将继续回落至平均0.5-0.75的水平。即2019年中国企业的销售平均增速为4.44-6.66%
2019年名义GDP | 比值 | 2019年销售增速 |
8.88% | 0.5-0.75 | 4.44%-6.66% |
（3）2019年中国企业净利润增速为低个位数
方法一：
中国企业净利润率与作为需求表征的PPI高度相关，历史相关度较高。但自2016年的供给侧改革以后，受供给端扰动，PPI的变动对需求的反应度有所下降，但仍有助于我们判定需求的增长态势以及企业净利润率。
企业利润率目前为9%，由于需求下行，预计企业利润率继续呈下行态势，预计回落至8.6%的水平（过去3年的均值），因此2019年中国企业净利润增速预计为0%至1.92%。
2019年销售增速 | 2019年净利润率 | 2019年净利润增速 |
4.44-6.66% | 8.6% | 0~1.92% |
方法二：
中国企业净利润增速与名义GDP之商呈现明显的周期关系，该关系与我独家研发的中国经济基本面指数高度相关。这意味着，企业净利润相比于名义GDP对于经济周期的弹性更大。当经济整体呈现下行的时候，净利润增速会较名义GDP的增速以更大幅度收缩。
根据KC研发的中国基本面领先指数的未来走势，预计2019年净利润增速与名义GDP增速（历史长期均值为1.2）之商将回落至约0.5的水平，根据2019年名义GDP约为8.88%的水平，即中国企业2019年净利润增速约为4.4%的水平。
在基准情况下考虑2019年减税的影响，2018年财政赤字率为2.6%，金融危机时期也未曾突破3%，预计2019年也不太可能突破，而且2019年由于经济下行整体的税收压力也同样面临下行压力，因此2019年的减税预计难有大突破，更多的可能是结构性减税。
根据我们的估算，每单位的增值税与所得税率下调对中国企业整体盈利的影响大概为1-1.5（所得税下调对企业盈利的影响略微更大），假设增值税与所得税率同时下降1-2个百分点，那么对于整体的企业盈利影响为2-5个百分点。
不同于自下而上，自上而下的企业盈利估测方法实际运用中存在误差，其主要目的在于判定整个股市的盈利中枢在那里。在不考虑减税的情况下，两种盈利增速的估算方法显示2019年中国企业的净利润同比增速为0-4.4%的低个位数增速（盈利中枢）。再考虑减税的乐观情况下，预计2019年的盈利增速额外提高2-5个百分点至0-9.4%的增速。
由于计算中的样本较大，囊括了众多中小型上市公司，它们的盈利更容易受到经济下行的冲击。MSCI China、恒生指数、沪指等成分股囊括更多行业龙头，所受到的盈利冲击相对较小，因此各指数的盈利增速应该略高于我们所计算的盈利中枢。
2.2 估值：V型修复或成为2019年中国股市最大支撑
2.2.1中国股市估值横向比较：
在使用股票指数进行估值时，由于股票指数的构建是基于市值，大市值的股票（金融、IT等）的估值可能会对整体的估值情况造成扰动。所以我在此使用的是超过4000家A股、港股、ADR等中国企业的大样本，计算该样本的中位数。这种估值方法可以剔除大市值企业对市场整体估值情况的扰动，进而让我们更准确地了解市场的估值中枢变化情况。
注：包括A股、港股、ADR等
横向来看，中国股票的估值虽然尚未到达极值水平，但是已属于历史极低的水平（历史百分位15.4%的水平，低于历史均值接近1个标准差）。历史上曾有三次估值下滑至当前的水平，分别是2004年、2008年、2012年。
当估值到达当前水平时，MSCI China历史的收益如下：
除了2008年那种百年罕见的市场冲击外，其余多数时候，在当前的估值水平下，12个月的最大回撤都在15%以内，如果是持有12个月的话，收益可以再-11%-11%之间。持有期延长的话，都可以取得正收益。
2.2.2 中国股市估值纵向比较：
纵向来看，中国股票的估值水平在全球市场中已经非常有吸引力（名列前茅），跨资产比较的话，股息率超过同期10年期国债收益率的中国公司占比数值也创下了历史新高。显示股票市场的吸引力大幅提升。
注：排名数值越低表示估值越便宜
前面KC强调了美元现金收益率上升对于全球资本市场的冲击，在此我以美元现金收益率作为“锚”来估算合意估值水平。我计算各市场远期盈利收益率（远期市盈率的倒数）与美国政策利率联邦基金利率之差，该差值体现了从“盈利率”的角度，各地市场相较于美元现金的相对吸引力。该数值越大表明相对吸引力越大。
可以发现：
就远期盈利收益率与美国联邦基金利率的差额来说，中国股市一直系统性低于新兴市场股市，历史上仅有两次高于新兴市场，第一次是处于2014-2015牛市前夕几乎最低点附近的2014年6月（高于新兴市场0.1），目前处于第二次高于新兴市场（高于0.3）
基于该差额进行寻找合意估值水平。假设2019年再加息50bps且该差额回到历史中位数水平，那么该差额水平对应的中国、全球股市远期市盈率分别为12.6、11.7，而目前的远期市盈率分别为11.6和13，对应估值扩张空间分别为8.6%和-10%的空间。即中国股市有估值扩张空间而全球股市则没有。
在此使用上行的美元现金收益率进行测算，中国股市的估值都有扩张空间，如果相比于持平或下行的人民币现金收益率，估值的吸引力将进一步增大。
在低仓位、低估值、支持政策连续出台的情况下，一旦基本面出现边际改善，很容易出现估值修复。2019年的股市演化路径很可能是V字形：（V字形的底很可能出现在一二季度，具体请见第一章最后的总结）
第一波盈利下行、估值进一步压缩；
第二波经济边际改善，企业盈利边际改善，超预期出现，估值修复。
总体而言，中国股票当前的估值水平不论是横向比较还是纵向比较都已经属于极有吸引力的水平，已经反映了2019年较差的经济预期。虽然仍有可能继续走低，但是继续走低的空间已经很小。估值V型修复将成为2019年中国股票市场回报的最大支撑。
3. 配置策略
3.1 新兴市场跑赢发达市场，而中国作为新兴市场中的价值洼地更具配置价值
自上而下来看，2018年新兴市场资产遭遇大幅抛售已经令新兴市场经济走弱的预期较发达市场提早在资产价格中得到显现。新兴市场与发达市场的经济惊喜指数之差已经创下了2012年9月以来的新高。
新兴市场与发达市场的预期盈利增速差，在2018年年中创下了历史新低。从宏观的角度自上而下来看，在该增速差缺乏进一步扩大的空间，目前已经开始边际修复，预计盈利增速差将进一步修复。这都将支持新兴市场在未来跑赢发达市场。
即使是单纯从相对估值的角度来看，也可以看到，未来新兴市场大概率跑赢发达市场股市。
2019年美国的相对弱加息，欧美货币政策分化收窄（2018年欧央行终止QE，2019年可能会撤销负利率），都将支持美元走弱，而弱美元将成为新兴市场跑赢发达市场股市的坚实支撑（需要注意：《2018复盘篇》提及2019年存在核心通胀反弹进而迫使联储大幅加息的风险，如果此风险出现，那么美元未必走弱）。
另外，美国利率与全球经济背离的情形开始得到修正，美国10年期国债收益率对于新兴市场资产的压制也得到边际上的改善，这也是2019年新兴市场资产跑赢发达市场的另一支撑。
2018年，新兴市场整体跑输发达市场股市，在此大背景下，中国股市表现平平也在情理之中，
2019年，新兴市场整体若跑赢发达市场股市，而作为新兴市场中的估值洼地---A股、港股市场可以提供更好的配置价值。
在市场触底之前，可以考虑做多A股、港股，并使用发达市场股市进行对冲。不论牛熊，只要跑赢就可以将相对收益转为绝对收益。
在市场触底之后，右侧交易时可以考虑撤销发达市场的对冲，单边做多A股、港股市场。
3.2 流动性盛宴终结的大时代背景下，优劣资产鸡犬升天的日子将一去不返
先前的部分已经强调了，在美元现金收益率上行之际，全球投资人对于资产标的选择将更为谨慎，更加注重投资标的质量。有限的资金流会集中于优质的资产标的上，针对此，我对MSCI China的成分股进行了筛选。
ROIC相较于其他指标可以更真实地反映公司主营业务运营的真实情况，尤其是剔除了财务杠杆和非经常损益的影响。在此我通过ROIC来筛选MSCI China成分股中的“优质股”，即拥有高且稳定ROIC的企业：
第一步。我将MSCI China超过300只成分股，按照过去20个季度ROIC的中位数进行高低排序，我们剔除后50%（ROIC<7.8%）
第二步。我计算过去20个季度 ROIC的方差，将方差波动最大的50%剔除（方差>3.2%）.
进过两步筛选后，共剩余72只股票，市值占MSCI China的41.3%。主要集中于“通信服务”（该板块为9月GICS新创设，大量股票原归属于IT板块）、“金融”、“地产”、“可选消费”、“医疗”板块。
这72只股票绝大多数都属于值得长期关注的优质股票，得益于其较深的护城河以及竞争优势，这反映到财务报表上就体现为ROIC持续高且波动小。该组合在2018年也取得了良好战绩，共跑赢MSCI China指数4-8个百分点（不同的计算口径）。在未来值得继续关注。
4. 总结
择时：我基于基本面走势的预判、历史规律寻找的市场底部周期时间、独家研发的底部判定指标等几个维度综合判定，2019年一季度中国股市就进入“强底”区间，一二季度预期差的形成将影响市场真正底部的形成，中国股市一季度就可进行建仓，随后逐步加仓。如果风险偏好低，可以待“底部判定指标”触顶回落后做右侧交易（通常滞后市场底部2-5个月），仍有机会。
收益拆解：中国股市的盈利中枢增速为个位数，估值V型修复是2019年股市的最大支撑。
买什么：美元现金收益率提升、市场波动整体抬升之际，全球投资者对于投资标的会更为谨慎，依然亲睐估值合理的优质投资标的。
"It ain't what you don't know that gets you into trouble. It's what you know for sure that just ain't so"
—END—
这篇是展望2019，复盘2018我们也有做，参照今天的第二条推送《复盘2018：三大预期错位与演化》。
如果想了解更多伦敦交易员与KC的合著文章，请参见去年此时的推送《如何读研报》，点击下图↓即可获取。
这篇深度研究的诞生离不开各位风险机遇研习社成员的大力支持，在此特别鸣谢：L.H.-伦敦大型资管；C.Z.-跨境信托；陈金/谷城资本-资产管理; 赵灵儿-卓尚资产；修澜/国信-债券; 卢阳Gavin-地产科技; XXX-投行首席；Fan-反脆弱投资；钮绍基-美股投资；博瀚阿青-智能化交易；Ellen-消费金融；王璐-期权交易; 李小叶-信用分析; Filip/博富佳诚 -量化; YCAO/爱丁堡大学-AI算法; 人笨无药医-大宗商品; 英伦投资客-地产开发; 火箭资本-股权投资; 西环马教练-量化对冲; 张进殳-A股私募; 和平均-宏观研究; Allan Xu NYU-美股多空; KunKun-灾难分析；以及其他不方便透露身份的研习社成员。
小彩蛋：
除了邀请全球知名买方高管加入研习社内容组，以及接受专业读者有偿加入会员组的申请，我们也在积极吸纳全球各地的优秀应届生作为研究助理。
风险机遇研习社2019年研究助理的招募要求：
1. 准应届毕业生，由于我们不能提供伦敦和香港的工作签证，因此希望你能接受在北京或上海的准全职工作。待遇参照投行，提供系统性培训。
2. 请用（2,500≤字数≤3,000 & 8~12张图）解析Ray Dalio '雷大料' 先生在12月桥水基金每日观察里的一行图表。该图描述了中国、美国、欧洲自2001年以来的生产力与工资的变化关系（如下）
2.1 如果您申请的是产业经济Beta组，请重点论述：以上三对曲线为何&如何在2001年之后分道扬镳？这些趋势在未来是否会延续？
2.2 如果您申请的是公司股权Alpha组，请重点论述：以上三对曲线如何影响了企业行为模式和股权市场？未来如何对待这三对曲线？
2.3 如果您的所长并非科班金融能力，也可重点论述：中美欧三地的个人，常见的&理想的决策模型（消费、职业、家庭）是什么？
3. 将您的论述发送至邮箱 info@riskis.com，注意，在未收到回复前，请不要发送简历及任何个人信息，邮件标题用论述标题即可。所有来信我及研习社内容组/会员组的成员都会严肃对待，对初选的匿名处理只是希望英雄不论出处，降低我们先入为主的偏见。即使未能最终加入，但凡是按照2.标准发送邮件的小伙伴，伦敦交易员或者是研习社其他买方大佬的任意一员都会请您喝次咖啡。