1.3万字66张图：对赌纠纷诉讼中，律师特别需要关注的9个疑难问题
# 新则派 #
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2015年以来，随着创投、并购交易规模持续增长，对赌这个具有“中国特色”的交易形式备受投资人青睐。然而，经济下行，金融监管趋于严格，对赌失败率居高不下，据估计，千亿级规模的对赌纠纷大潮即将爆发。
关注对赌的律师越来越多，但深入到对赌争议解决的律师却寥寥无几。独角鲸团队是其中为数不多的专注于资本市场争议解决，尤其是对赌的律师团队。新则派活动第三期，独角鲸创始人邱琳，分享了对赌协议效力的四个底层逻辑和律师最应该关注的八个疑难点，希望对关注对赌争议解决的律师同行有所启发。
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演讲 | 邱琳 独角鲸商业律师团队创始人
来源 | 新则派第三期
大家好，我叫邱琳，是一位前法官。虽然从事法律行业十几年了，但在律师界我还是个新人，因为我做法官的时间要比做律师长很多。
我从法院离职后的第一份工作在天同律师事务所，身份是一名出庭律师，和大鱼是前同事，非常感谢天同所给我的训练，让我顺利完成了从法官到律师的角色转换；
后来，我和彭啸一起，组建了一个由前法官、仲裁员、原国企法务负责人、成功创业者、著名高校的知名教授以及优秀应届毕业生构成的商业法律服务团队——独角鲸。
我们的团队成员有极强法学理论功底和丰富的诉讼实战经验，累计审理和代理的案件超过了5300件。现在，我们专注于资本市场争议解决，尤其是特殊资本交易——对赌。
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三个理由，让我们定位对赌争议解决蓝海
民商事案件种类那么多，为什么我们偏偏选择了对赌？
我的合伙人彭啸分享了他的商业逻辑（点击此处查看），而我作为一个法律人、一个匠人，我的法律逻辑是什么？理由包括如下三点：
第一个理由，也是最直接的理由，源于我的经办案件，这一次近距离接触对赌争议，让我看到了很多值得法律人深耕的地方。
我的客户是国内一家知名游戏公司，当时正处于游戏行业的风口期，很受投资人热捧，并最终被一家香港的上市公司并购。
与很多对赌纠纷不同的是，这次交易是投资人违约在先，但融资方却和大量对赌失诺者一样，仍旧以绝对的弱势地位签署了大量对他们不利的补充协议。
回顾这起案件，我们发现在交易伊始，客户签署了完美的框架协议，关键性问题都约定其中：
1.对赌期限只有一年，不是典型的三年，风险降低很多；
2.上市公司作为收购方，在对赌期间其控制权不能发生变更；
3.交易对价既有一部分现金可以套现，还有可期待的公司股票；
4.除交易对价外还约定了收购方会额外支付业务发展款及给予业务发展所需的资源支持；
5.对赌期间，目标公司的经营权由被并购方掌控。
然而，夜长必然梦多。基于信任，双方在签署框架协议大半年后才签署正式交易文件；又是基于信任，融资方，也就是我的客户并没有请自己的律师，而是完全在投资方律师“掌控”下完成所有的签约及交割；还是基于信任，履约过程中融资方继续对投资方各种信任的“配合”……我想这一些列标准动作在实践中应该非常常见！
无巧不成书，现实比小说更加曲折多变！一年后，对赌没有完成，但没有完成的根本原因在于上市公司实控人变了，对应的公司整体经营战略、核心人员均发生了地震性的调整；额外的业务发展款几乎没有到位，到位的少量资金还是以借款的形式出现；承诺的资源支持完全落空等等，而这些本应约定在正式签约文件中的关键条款均不易不翼而飞！
于是，历史再一次重演，上市公司以业绩没有完成的后果，诱骗、胁迫融资方签署了“丧权辱国”的补充协议，随后发起了猛攻，在北京、上海、深圳三地提起了六起关联诉讼及仲裁案件。
客户找到我们的时候，6起案件已经打成一锅粥，他们在境内的资产，包括但不限于房产、存款、车等，均被上市公司查封、冻结。怎么办呢？作为律师，我们要为客户解决问题，这个案件中，某一个案件的胜诉都不是解决问题的最佳路径。
于是，我们逐步开展代理工作：
第一，为客户争取时间利益。一方面，作为被告本就没有充分的准备时间，再加上六个案件一并提起，再优秀的律师也需要时间准备；另一方面，我们作为给钱的一方，时间就是金钱，自不多言。管辖权异议、中止审理申请……办法有很多。
第二，打蛇打七寸，六个案子一起应对，我们会失去重点，忙于应对。所以，找出核心案件，事半功倍。
第三，充分备战，打对方的信息差。不知道大家是否注意到，刚刚我在介绍案情的时候曾经讲过上市公司的实控人发生了变更，这就意味着，那边一系列的对接人都发生了变更，再加上公司客观上已发生了经营管理混乱的情况，以及完美协议带给他们的自信，公司没有外聘律师团队，而仅仅是依靠自己的法务应对。
所以，我们有理由相信，凭借我们的实战经验和敬业的态度，对方代理人未必比我们更了解案情，更不会比我们更懂得梳理法律事实。结果也正如我们所料。
第四，运用前法官的审判经验，及对法院办案流程的了解，我们更懂得掌控庭审这个特殊的谈判战场。最核心的是，法官是中立的第三方裁判者，他没有义务在开庭之前帮你把案情梳理清楚。但我们不一样，我们作为一方当事人的受托人，我们有义务、有责任、更有能力拿着一个千锤百炼的“故事脚本”来到法庭，我们呈现给法官的故事逻辑是经过换位思考，模拟论证出来的。
庭审效果非常好，不到一个星期，对方就主动回到了谈判桌。
第五，成功和解，皆大欢喜。我们成功的将对方来回谈判桌，12方主体在香港谈了三天三夜，终于签署了和解协议。对于我的客户，这个和解结果至少有两大收益：首先，赔偿金额下降超过2/3；其次，履行周期超过四年。
系列案件的代理工作结束了，但我们与客户之间的委托关系仍在继续，因为在调解过程中，客户已经利用他的资源，把另外一个项目做起来了，我们在案件代理中的表现赢得了客户的信任，新的项目自然仍由我们继续服务。
所以，当我们不是拿着胜诉的判决去跟客户要律师费，而是拿一整套的解决方案去为客户解决问题时，我看到了律师的真正价值。
律师的价值不在于Beta，不在于平均收益。如果我们带给客户的仅仅是平均收益，那么我们也只能拿到平均的律师费回报；律师有能力为客户创造Alpha的超额收益，就自然能体现自己的Alpha价值！
在法律行业做了十几年，我们希望用这5300多个案件总结出来的经验，用辛苦创业过程中真金白银换来的经验，在给我们的客户带来Alpha收益的同时，也为独角鲸团队创造Alpha收益。这是我们将自己定位于对赌争议解决的初衷。
第二个原因是数据，大量的数据让我们看到了对赌争议解决的前景。
过去十年间，上市公司重大资产重组的并购交易中，涉及到对赌的交易超过了60%。而从2015、2016、2017这三年的数据来看，对赌的失败率非常高。失败的对赌交易，难免会诉诸最终解决手段，诉讼或者仲裁。
从裁判文书网上公开数据来看，对赌争议案件的争议焦点较为集中，主要是以下五个问题：
并且，案件结果也并无悬念，投资人总是稳操胜券。
从对赌的交易主体来看，一种情况是上市公司并购非上市公司或者一些创业项目，其中涉及重大资产重组的，按照证监会要求，有三类情况一定要签对赌；
另外一种情况是PE/VC投资。虽然，PE和VC的投资阶段不同（现在有模糊化的趋势），PE作为私募，投的都是中后期比较成熟的项目，估值高，风险自然也高，必然会对赌。
VC包括IVC和CVC，IVC是独立的投资主体，投早期项目的居多，对赌是其必备条款；CVC是企业内部的投资机构，尽管他们的投资周期很长，经常应用在医药行业，甚至会使用一种变种的形式——来源于硅谷的Earn-out，但它仍然具有对赌的某些特性。
但不论上市公司对赌也好，PE/VC对赌也好，从法院的诉讼数据看，上市公司基本上100%胜诉，PE/VC的胜诉率也超过了90%。
所以，作为投资人和融资人的律师，我们的战略、战术一定不同，这场博弈尤其精彩！
第三个原因是因为我在商学院做毕业课题的过程中，我身边企业家、投融资同学的反馈，让我对自己的研究结论更为笃定。
我和老彭都商学院的同学，商学院教会了我们如何让法律这个工具更好地服务于商业，我的毕业课题更是对此进行了深刻的印证。
我的毕业课题是并购相关，导师黄生教授跟我说，你可不可以从法律的角度来给我们分析一下并购的问题。于是，在教授的指导下，我和我的团队尝试着用商学院的理论工具指导了一次法学实践，再将此研究成果拿回商学院反复论证，经过200多名企业家、投融资同学的有效反馈，这一份沉甸甸的研究成果新鲜出炉。
基于这三部分原因：我们自己代理的案件，大量的数据证明，我周围的企业家、投融资同学的反馈，我们选择了资本市场争议解决，尤其是特殊资本交易——对赌。
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对赌协议的效力问题：四个底层逻辑
对赌纠纷最高频的争议焦点就是效力问题。而效力问题，其实包含四个底层逻辑：
这四个底层法律逻辑需要通过两组经典案例进行分析、论证。
第一组案例：海富案和华工案
海富案被称为“对赌第一案”。2012年11月，当最高院的再审判决出来的时候，海富案似乎为投资界确立了一条准则——与目标公司对赌无效，与股东或实控人对赌有效。但是很多人并没有深入了解海富案的来龙去脉。
如图所示，海富案与华工案的交易结构非常类似，也是对赌交易典型的三角形结构，投资人投资目标公司，因为存在目标公司未来发展的不确定性、信息不对称及代理成本三大问题，其通常会采用对赌的交易结构。
例如，目标公司注册资本1000万，投资人给其溢价估值6个亿，并准备投入6000万资金，占比10%；同时，目标公司拟增资至1500万，这样，投资人的投资中有150万会进入注册资本，其余都会计入资本公积。此时，为保证投资回报或者顺利退出，投资人往往会与融资方（目标公司和/或目标公司的股东、实际控制人）约定一定的里程碑事件（其中，业绩、IPO最为常见），作为对赌条款触发的条件。对赌条款一旦触发，投资人会进一步约定溢价的现金补偿条款或股权回购条款。
对比两个案件不难发现，海富案与华工案均是与目标公司对赌，但在怎么赌的问题上，前者约定的是现金补偿，后者约定的是股权回购。所以，两个案件在怎么赌上存在实质性的差异，法院审理的焦点自然不同。
首先，投资人在对赌交易中，身份是动态调整的：签署对赌协议时，其身份为债权人；一旦其投资入股，进行工商登记变更，其身份变更为股东；当对赌条款触发，投资人要求现金补偿或者股权回购时，其身份再次调整为债权人。
其次，对赌条款触发，作为债权人的投资人，当其要求目标公司进行溢价的现金补偿时，意味着投资人当年进入注册资本和资本公积的钱应分别对待，注册资本的钱要返还，对应的是法定的减资程序；而要动资本公积的钱，前提是公司已经弥补亏损并提存公积金后，仍有可分配红利，否则投资人的主张将因为缺乏法律上的可履行性而不被法院支持。
再次，对赌条款触发，作为债权人的投资人，当其要求目标公司进行股权回购时，同样要符合法定的减资回购程序，否则，其诉请同样因为不具备法律上的履行可能而被驳回。
所以，对比海富案与华工案，我们可以得出以下三个结论：
第二组案例：久远案和翰林案
这两个案子也非常有意思，交易结构也都是典型的三角形结构。久远案刚出的时候，被认为是一个“曲线救国”失败的案例，目标公司以承担担保责任的方式进行对赌，其效力仍未被法院认可；等到瀚林案出的时候，很多人说这个“曲线救国”的方式被法院认可了。
这完全是一种误读。
这两个案件的争议焦点都是，目标公司以给其股东提供担保的方式进行链条型对赌是否有效，所以，法院的审理重点都是担保行为本身的效力问题。两案中，法院审判的结果不同，不是担保这种方式本身造成的，而是投资人在运用担保工具时，一个不符合法律规定，一个符合法律规定。
久远案中，通联公司作为债权人、担保权人没有履行形式审查义务。法院认为，尽管久远公司此前的公司章程中，没有要求公司对股东承担特殊担保责任时，需经股东会决议通过，但通联公司作为担保权人应尽形式审查义务，其没有尽到该形式审查义务，担保无效。
瀚林案中，法院认为强静延等投资人履行了审慎注意义务和形式审查的义务，担保有效。
简言之，在以担保为核心的链条型对赌交易中，投资人与目标公司的变相对赌是否有效，法院审理的重点是担保，如图：
即确认目标公司提供的担保是否有效：
第一步，担保协议是不是法人签字，如果是授权代表签字，有没有授权委托书？
第二步，投资人是否要求目标公司提供公司章程，以及符合公司章程规定的股东会或股东大会的决议？
第三步，在目标公司提供的股东会或股东大会决议上，被担保的股东是否回避了，该决议的表决的票数是否过半？
如果你没有做到这些基本审查义务，担保是无效的。这和是不是对赌没有关系，对法官而言，对赌合同实际上是一个无名合同，不管交易结构多么复杂，法官只关心背后的法律关系是什么，只关心这个合同应该适用哪个法条来审理。
所以，法院无对赌。
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对赌争议中律师需要关注的8个问题
律师在对赌争议中需要关注的问题，实际上18个问题都不止，我们为什么挑这8个问题，因为从融资人和投资人的角度来看，这8个问题格外值得关注，值得我们关注和提示给客户。
从融资人的角度，我们今天分享四个问题，财产隔离、条款含义、违约条款、程序权利。
1. 关于财产隔离的问题：对赌协议产生的债务是否为夫妻共同债务？
财产隔离是一个非常值得关注问题。我经常被问，财产隔离要不要做？回答是肯定的。
相信很多人都听说过小马奔腾，它曾出品过《花木兰》、《将爱情进行到底》、《我的兄弟叫顺溜》、新版《三国》等众多热映、热播的影视剧。这家公司在2011年第一次引入投资的时候，就有40家以上的投资机构趋之若鹜地要投他们，7.5亿的融资额，当年在中国影视行业也是创下了融资记录。
同年，在小马奔腾谋求上市的最后一轮融资中，以签署对赌协议的方式再次从建银文化获得4.5亿融资，赌的就是在2013年12月31日之前完成IPO。
然而，小马奔腾不仅赶上了IPO暂停，其创始人李明还在对赌失诺的第二天突然离世。原本在家照顾女儿，不参与公司事务的妻子金燕，匆忙中被推上董事长之位，并在不到十个月的时间被罢免！
据此，小马奔腾案就从建银文化针对对赌协议向贸仲申请仲裁开始。对李明，或者准确地说对李明的家人影响最大的是，2017年9月法院判决李明的老婆金燕承担两个亿的夫妻共同债务。这个案件在2019年5月以不公开的方式在北京高院进行了二审，并于10月22日下发了维持一审原判的终审判决。
从这个案件的整个股权交易结构我们可以看到，小马奔腾的对赌最惨的是李明的家庭，他的老婆最后是人去财空。为什么会这样？我相信法条大家都非常熟：
2018年1月18日，最高法出了新的司法解释，夫妻共同债务问题的举证责任从夫妻这一方转到债权人的这一方，看似金燕二审案件有了一线转机，但为什么仍旧维持原判呢？
从公开的信息猜测，可能与以下两个原因相关：
第一，我们注意到，金燕在一起股权纠纷中，把股权认定为夫妻共同财产。在此类特殊案件中，股权作为一种非金钱的、后面可能承担债务的财产权利，能不能被认定为夫妻共同财产？
第二，我们可以看到如下图的系列继承案件，这样的“排兵布阵”，应该可以称为“主动卷入对赌—巨额债务”的诉讼策略。
未亲历案件，不便评价，但我们能明确看到的是，李明婚前没有做任何财产隔离。
那么从法律角度看，财产隔离，通常有哪些措施呢？
夫妻财产隔离的这几种方式其实很常见，但律师在和客户交流的时候，能否让客户清楚地意识到这几类财产隔离手段的有效性？
事实上，客户可能模糊甚至错误地了解到一些信息。比如说夫妻财产公证的问题，是不是公证一下夫妻财产就隔离了呢？但是如果这个公证债权人不知道的话，对债权人是没有约束力的，也就是没有隔离的法律效果。
另外一种常见的情况，是客户对于保险这种方式的误解。客户总认为保险是一种非常安全的手段，因为有合同法、保险法（人身类的保险），一旦用这种方式来做财产隔离的话，就不需要用离婚极端的手段来隔离融资方（创业者）的财产。
但事实上我们看到，浙江省、广东省、江苏省等等全国各地法院，对于这类情况的一个基本观点是，保险合同是可以解除的。合同解除之后是有现金价值的，现金价值就可以作为被执行的财产。
所以，购买国内保险不能起到财产隔离的效果。
2. 关于条款含义的问题
之所以提到这个问题，是因为我发现相当一部分被并购主体或创业者并不真正了解，并购/投融资过程中，如何在每一次商业谈判后固定谈判成果，更不清晰、准确地知道TS/意向性协议/框架协议/正式协议/股权转让协议/增资扩股协议等一系列交易文件之间的区别，对于每一种文件中大段的条款具体含义也是模棱两可。
所以，我们可以告诉客户，一份合同至少由这四个部分组成：背景性条款、实体性条款、程序性条款和辅助性条款。放在大的背景下再解析关键性条款的含义就会更加明了。
举个例子，保密协议，这样一份在交易文件中显得并没有那么重要的小文件，里面有这样的两种表述——“不得对任何人披露保密信息”与“保持保密信息的秘密性”。如果你是投资人的律师，你会怎么选？如果你是融资人的律师呢？
这两句话的重要意义，不仅体现在签订协议的时候，更重要的是一旦双方打起官司来，这两句话决定了举证责任的分配及轻重。
如果选择“不得对任何人披露保密信息”，这是一个消极义务，你的举证责任就远低于“保持保密信息的秘密性”，这样一个积极的义务。“消极”和“积极”，简单的两个词汇所蕴涵的背后证据链条完全不同，此处不予赘述。
张兰出局俏江南：“死亡条款”
2000年，张兰在美国刷盘子打工，辛辛苦苦赚了2万美元回国创业，并成功做了俏江南。2008年金融危机之后，像餐饮业这样一个现金流永远为正的行业，备受资本推崇。那个时候，俏江南与鼎晖谈判应该是有相当优势的，更何况2008年俏江南还拿到了为奥运会提供餐饮服务的特权，整个发展势头非常好。但鼎晖拿两个亿就换了俏江南近11%的股份，同时，俏江南和张兰还与鼎晖签署了包含“死亡”条款的对赌协议。
为什么叫“死亡条款”？后来发生了什么？
后来，张兰出局了。
俏江南先后在A股、港股上市失利，触发了对赌条款，鼎辉要求张兰回购。在张兰无力现金回购的情况下，依据双方签署的对赌协议，接连触发了领售权、优先清算权等相关条款，条款触发的结果就是张兰被迫出局。
我想张兰在签署协议时可能看到了相关约定，但并不知道这些条款的准确含义是什么，这样的约定对她意味着什么。也许，很多创业者都不知道。
实践中的签约场景往往是这样的，投资人拿着“模版”协议文件，融资方期待着上市敲钟的场景，双方愉快地签约了。
但交易文件是谈判的结果，是商务谈判条款的落地，不是，也不可能是模版。
对赌协议本没有模版！
美国风险投资协会——硅谷无对赌
对赌是土生土长的中国制造，坊间所说的对赌来自于美国硅谷，其实，就是特拉华州美国风险投资协会的八个示范性文本。但整套的示范文本中完全没有涉及对赌或者与对赌类似的交易结构。唯一一个与对赌类似的是回赎条款，但这个回赎条款是100%的平价回购，没有溢价。
而我们所说的对赌，最常见的两种方式，一个是溢价的现金补偿，一个是溢价的股权回购。
第一，现金补偿。补偿的公式通常就是投资款加上按照年限的固定投资收益，实践中通常为年化8-12个点。
第二，股权回购。股权回购条款通常也是溢价回购，因为投资人的投资目的就是退出，只有CVC（Corpotation VC，企业创投）这种企业内部的风投公司，尤其是医药行业，有时才会考虑与公司一起成长。
所以，以翻译文件为模板，用与对赌无关的海外文本来主导具有中国特色的对赌交易，会出现很多水土不服，甚至双输的结果！
领售权（Drag-Along Right）
领售权在对赌协议中很常见，又被称为强制随售权、拖售权等，虽然名称很多，但其核心内容都是一样的。
这个权利本身没有问题，投资人可以提，也应该提，因为投资人进入的时候，其持股比例往往在10%左右，而当对赌失诺投资人想退出时，愿意接盘的人往往希望取得目标公司的控制权。所以，领售权的约定于投资人而言显得格外重要。
但问题在于领售权应该如何约定，没有任何一个交易条款会如同《宪法》一样，绝对不可更改，条款的内容及表述都是谈出来的。
可实践中，我们看到的融资方可能根本就不知道投资人享有领售权的具体含义，也不知道领售权的行使后果，自然更不可能知道领售权是可以被限制适用的。
领售权的限制条款包括但不限于，触发条件、行使时间、转让最低价、优先购买权。
和领售权同时约定的还有优先清算权 。
优先清算权实际上包含两个权利，即优先权+参与分配权。
首先，是优先参与分配权；其次，是如何参与分配。
在此权利中首先要明确的是什么叫清算。这里的清算不是普通的破产清算，而是当公司的股权发生了50%以上的变动就构成清算事件。所以当它和领售权叠加的时候，就产生了连环杀伤力。因为，领售权一旦触发，公司的股权变动比例都会超过50%，则必然引发清算事件。
所以，我们看到鼎晖虽然只拿了不到11%的股权，却能让张兰跟他一起出售超过80%的股权，并引发俏江南的清算事件，进而逼迫张兰出局。这就是两个条款叠加的效果。
讲到这里不得不提及如何分配，因为清算的下一步必然是分配，该条款本身就隐含了三种分配模式，完全参与分配、附上限参与分配和不参与分配三种。每一种分配方式意味着投资人和融资人拿到清算价款完全不同。
3. 违约条款：情势变更 vs 约定解除权
我们继续看俏江南这个经典案例，为什么还说俏江南？因为对赌IPO，这是绝大多数融资方或者创业者必赌的里程碑事件。
A股、港股，张兰和她的俏江南连续两次IPO失利。那么，我们国家的IPO是怎样的“变幻莫测”呢？
这是A股历史上九次IPO暂停的情况，如果这个表格不够直接，我们可以看一下下图：
我们看到，这个跌宕起伏的折线图告诉我们，最长的IPO暂停有十几个月的时间，这还不包括实际暂停和视为暂停。所以，很多融资人在IPO剧烈波动下输得很惨烈。那么，当IPO必然遇上对赌时，融资方该怎么办？
首先，看一下整个违约责任的逻辑体系：一般违约、不可抗力和情势变更。该怎么用？
2008年，金融危机催生了情势变更在司法解释中的首次出现。事实上，早在1993年最高院在全国经济审判座谈纪要中就提到过情势变更，但那个时候纪要并不属于司法解释这个层面，因此，情势变更并没有在法律文件中正式出现。
但司法实践中情势变更应用的案例并不少。
2008年的金融危机让很多的企业开始以情势变更作为抗辩意见。2009年，合同法司法解释二第26条首次把情势变更纳入了法条：
合同成立以后客观情况发生了当事人在订立合同时无法预见的、非不可抗力造成的不属于商业风险的重大变化，继续履行合同对于一方当事人明显不公平或者不能实现合同目的，当事人请求人民法院变更或者解除合同的，人民法院应当根据公平原则，并结合案件的实际情况确定是否变更或者解除。
这个司法解释出台之后，却让情势变更成为雷声大雨点小的无用依据了，因为个案适用要请示当地高院，特殊情况下还要报最高院。
那么，我们最常用情势变更来主张免责的事由，包括但不限于IPO、金融风暴和中美贸易战，最高院的意见又是怎样的呢？能否被支持呢？
可见，无论是金融风暴还是中美贸易战，这并不是一个令所有市场主体猝不及防的突变过程，而是一个逐渐演变的过程。如果这不是一个突变过程，而是一个演变过程的话，那就意味着这个东西并不是不可预见的，金融风暴和中美贸易战不能作为情势变更的抗辩理由。
答案是否定的。
那IPO呢？在上面这个案件中，我们看到，法院的意见是，以暂停IPO为由主张情势变更的前提是目标公司已经具备了IPO的条件。如果企业连年亏损，客观上不可能IPO，再以暂停IPO来作为情势变更的主张不予支持。
事实上我们都知道，不可抗力和情势变更是有区别的：不可抗力是出现的不公平情况，人为不能改变的，比如地震、战争；但情势变更不一样，如果一方认了这种亏本的买卖，它还是有可能履行下去的。所以，如果一定要给IPO归类的话，它更靠近不可抗力，但实践中通常也不会这样认定。
暂停IPO不能成为情势变更的抗辩理由，答案仍旧是否定的。
但是在这个案件中法院认为，虽然IPO没有真正暂停，但是当时与涉案企业同类的房地产企业的IPO实际上已经暂停过会了，所以根据双方约定支持了被告关于IPO暂停的抗辩的意见。
法院的核心依据源于协议中的约定：
由于不可抗力或证监会出台的有关政策等原因IPO暂停的。
4. 关于程序权利的问题
从投资人的角度看，我们关注四个问题：对赌涉刑、回购权、股票质押和股权代持
5. 关于对赌涉刑的问题
第一，看双方约定，有约定的从约定； 第二，如果没有明确约定，应该是是催告+合理期限。催告是投资人行使回购权的权利标识，从投资人主张时，该权利产生，然后再根据实际情况，给予投资人行权的合理期限，这个合理期限只能个案掌握了，但原则上不应超过5年。
7. 关于股票质押的问题
8. 关于股权代持的问题
一旦决定好职业，你必须全心投入工作之中，穷尽一生磨练技能，这就是成功的秘诀。
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