民营房企还有爆雷风险吗？楼市下半场，未来会怎样

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撰文|张银银&编辑|欣欣然（欢迎关注他）

杆友欣欣然推荐野望乐队的《你当像鸟飞往你的山》：这是一场命运的背叛。（ps:欢迎杆友们点第二天的歌，或将自己的歌发给我们，可以写句简短的话，我们会将音乐下面原文附上）

虽然百强房企6月销售继续分化，但最近各机构数据都显示，主要城市新房环比持续好转，且政策还在进一步改善，有理由相信三季度会持续复苏。

但杠杆游戏仅仅这样一个判断，很多杆友应该不满意。

不少朋友都想从一个成体系的角度，理解当下到底如何了，未来走势、细节研判。

图表来源|民生证券（特此感谢）

恰好，近期我看了几份不错的研报，特别是西南证券做的《2022年房地产热点解析系列三（十问十答）》，民生证券做的《中国地产，这次不一样》，其中一些看法、数据、观点，今天和杆友做个分享。

特别说明，以下引述的研究、图表等知识产权，完全属于西南证券、民生证券等、以及相关分析师，特别感谢。

1、新房销售到底恢复如何？各位杆友应该都看到一些数据，6月恢复是可以的。

克尔瑞数据，百强房企6月单月实现销售面积4764万平米，同比下降51%，5月降幅减少6pp；

实现全口径销售金额8311亿元，环比增长59%，同比下降43%，较5月降幅减少17pp。

图表来源|西南证券（特此感谢）

看重点城市，6月重点35城累计销售面积同比-5%，环比+69%。其中一线城市同比-12%，环比+120%；二线同比+1%，环比+66%；三四线同比-17%，环比+48%。

民生证券举例，6月中旬，北京、上海等受疫情影响较大城市的房屋成交面积已经明显回暖。杠杆游戏注意到，上海商品住宅成交面积从5月跌幅开始收窄，并于6月第四周同比转正，达8.3%。

图表来源|民生证券（特此感谢）

2、二手房6月已恢复2021年同期水平。西南证券称，二手房成交呈现筑底回升，6月成交量已恢复至2021年上半年水平。

全国城市二手房出售挂牌量指数，2022年4月由于疫情影响出现回落，5月份有回升趋势，全国城市二手房出售挂牌量指数较4月环比上涨0.45%。

根据重点监测11城二手房成交数据，2022年第24周（6月6日至6月12日）二手房成交量环比激增，环比增长幅度达47.1%，此后两周，二手房成交保持环比增长趋势；

图表来源|西南证券（特此感谢）

2022年第26周（6月20日至6月26日）,11城二手房成交量160.5万平米，创年内单周新高，环比增长3.1%，其中一线城市环比增幅较大，北京和深圳成交规模分别环比增长8.1%和10%。

根据经验来看，购房者卖旧房买新房，二手房恢复一般领先新房3-6个月回暖。

对了，杠杆游戏要提示一句，所谓11城都是较大城市，同时二手房的恢复，主要也是说的较大城市。

我国很大，很多地方、大大小小的城市太多，不少地方二手房行情是不好的。

3、政策力度基本到顶峰？西南证券分析说，此前销售下行核心是购买力和购买意愿双降。

1）宏观经济复苏，收入预期转好，购买力边际恢复。2022年5月社会消费品零售总额，固定资产投资（不含农户）完成额和进出口差额分别环比增长0.72%，0.05%和54.01%，均呈现正向增长；

5月全国城镇调查失业率为5.9%，自2021年9月以来首次下降；

社会消费品零售总额，固定资产投资（不含农户）完成额和进出口差额增长，失业率下降，这些经济复苏的积极信号带动人们对未来收入预期转好，居民购买力开始边际恢复。

2）暴雷房企数量减少，购房者对于项目交付担忧下降，购买意愿提升。

购买意愿和预期相关，随着2021下半年民营房企债务违约事件的集中爆发，近期房企暴雷数量逐渐减少，且目前剩余未暴雷房企以央国企为主，市场对于项目交付的担忧逐步缓解。

图表来源|西南证券（特此感谢）

同时，政策宽松预计仍将持续，但放松力度边际提升空间已不大。

从持续时间来看，目前销售和土拍并未出现大幅好转，在地方财政压力普遍较大的情况下，预计政策宽松在未来一段时间仍将持续。

从放松力度来看，杠杆游戏看到，2022年央行降息3次，1年期LPR由3.7%下降至3.55%，5年期LPR由4.65%下降至4.45%，推动了房贷利率的降低，根据贝壳研究院103个重点城市监测数据，6月份首套和二套房贷平均利率分别降至4.42%和5.09%。

均处于2016年来的最低时期，其中首套房较最低利率限制4.25%下降空间已不大。

且自4月29日重要会议明确提出两个支持以来，地方政策陆续跟进，目前已放松到准一线城市，预计一线城市放松可能性较小，政策放松力度提升空间已不大。

4、下半年销售正常反弹还是炒？民生证券认为，今（2022）年地产表现突破了传统的周期框架。地产链中两个重要环节——销售和投资，未来表现或将迥异。

参照2020年，疫后地产销售将有反弹。

疫情期间，居民积压部分购房需求，将在疫情结束的后续月份回补。另一方面，疫中各级加快出台需求端刺激政策，其对销售刺激效果也会在疫后显现。

综上两点，疫后将迎来销售的短期反弹。

2020年同样经历疫情，当时销售也迅速反弹。2020年疫情冲击主要落在年初1-2 月，随后3月地产销售同比显著改善。

参照2020年，销售也应该有所改善。

不过杠杆游戏看到，民生证券认为，今（2022）年地产销售反弹幅度和持续时间大概率弱于 2020年。

2020年2月经历疫情，销售表现于2月触底，3月反弹，3月销售同比较1-2 月同比收窄25个百分点（-39.9%→-14.1%）。今（2022）年4月经历疫情，销售于4月触底，5月反弹，但同比较4月仅收窄8个百分点（-39.0%→-31.8%）。

图表来源|民生证券（特此感谢）

今（2022）年疫后首月销售反弹幅度不如2020年。

本轮地产面临的压力和问题复杂度远超2020年。虽然疫情之前以及疫情之中，因城施策政策频出，但预期下半年以后地产销售反弹仍要弱于2020年，反弹持续时间也短于2020年。

西南证券认为，预计下半年销售持续修复，至Q4增速实现转正。2021年7-12月是购房者对行业预期存在分歧，百强单月销售额9000+亿左右；

2022年1-5月是购房者行业预期明显转弱，收入预期也转弱，单月销售额下一个台阶5000+亿；

预计6-12月先恢复到去年下半年的水平，半年时间逐渐恢复到9000+亿。同时认为行业整合背景下，百强略好于行业整体，销售占比微增。

由于上半年行业下滑较为剧烈，叠加疫情影响，销售季节性变化削弱，因此关注环比变化，7月以后随着销售的复苏应重点关注同比数据。

图表来源|西南证券（特此感谢）

对于行业回暖的节奏，西南证券给予三种假设：

假设1：中性假设下，7月销售降幅收窄至-12.5%，8月销售降幅收窄至-4.5%，增速于Q4实现转正，略高于0，全年销售面积和金额分别同比-13.7%和-17.6%。

假设2：乐观假设下，7月销售降幅收窄至个位数（-8%），于Q3末转正，实现个位数增长，全年销售面积和金额分别同比-11.9%和-15.7% 。

假设3：悲观假设下，7月销售降幅收窄至-16.5%，8月销售降幅收窄至-9%，年末降幅收窄至0附近，全年增速未实现转正，全年销售面积和金额分别同比-15.6%和-20.2%。

5、民企地产还有暴雷风险吗？杠杆游戏看到西南证券数据，房企各渠道融资总规模维持低位，信托发行规模占比降低。

2022年6月房企债务发行总规模为908.9亿元，较去年同比下降51%，1-6月房企债务累计发行4825.5亿元，较去年同比下降54.9%。

从发行结构看，2022年6月信用债、海外债、信托、ABS发行占比分别为52.7%、2.9%、13.4%和31%。2022年单月信托发行规模在115亿元左右波动，6月回升至121.8亿元，1-6月信托累计发行规模占比为14.3%，环比-0.2pp，同比-17.4pp。

房企债券发行规模明显下降，海外债发行规模锐减。

2022年1-6月房企信用债累计发行2518亿元，较去年同期同比下降24.2%。自去年下半年开始，房企违约事件频发，对房企债务发行规模产生了较强的负面影响，国内信用债发行规模长期低于每月500亿元。

从发行结构看，6月发行的信用债中，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具约各占8%、42%、38%、8%和4%。

从单月融资情况来看，6月份发行的信用债479亿元，同比-10%，但较1-5月有所增加。

海外债发行陷入困境，2022年1-6月房企海外债共发行195亿元，同比下降90%，其中2022年2-6月发行规模为15.8亿，28.6亿，28.8亿，0亿和26.5亿，均未超过30亿元。

企业融资能力差距扩大。在债务规模整体收缩的情况下，国央企的融资表现明显优于民企。2022年6月份的信用债发行中，TOP10多为国央企，并且发行规模大幅领先于民企，国企招商蛇口发展排名第一，信用债发行71亿元，而在民企中排名靠前的旭辉控股集团仅发行5亿元信用债。

图表来源|西南证券（特此感谢）

房企近期债务到期规模较大，6-8月迎来年内第二次偿债高峰。

2022年7-12月信用债到期规模3177亿元，海外债到期规模1743亿元，房企下半年平均每月到期债务超过800亿，而2022年1-6月房企债务发行规模（信用债和海外债）平均每月仅448亿元。

7-8月为年内第二次偿债高峰，月均到期金额超过千亿，偿债压力依然普遍存在，部分民企仍有暴雷或展期风险，但市场实际上有一定预期。

具体哪些民企风险大，如上图，杆友自己思考吧。

6、未来几年会如何？ 西南证券预计“十四五”期间年均住房销售面积约13.5亿平，年均销售额为14.3万亿元，长周期受城市化率、人均居住面积提升等因素影响，短期销售不会断崖下降。  

根据社科院发布的《人口与劳动绿皮书：中国人口与劳动问题报告》，我国城镇化将在“十四五”期间放缓，2035年后进入相对稳定阶段，城镇化率峰值大概率出现在75%至80%，报告预计“十四五”期间中国城镇化率平均每年提高1.03pp，带来住房刚性需求。

据住建部统计，2019年底我国城镇居民人均住房面积达39.8平米，较上年增加0.8平米，我们假定“十四五”期间人均住房面积每年提升0.65平米，由此产生改善性需求。

图表来源|西南证券（特此感谢）

此外，我国棚改力度自2019年开始下滑，2020年为209万套，仅为2018年的1/3，住建部明确2021年年起3类房子继续“全拆重建”，包括违法建筑、危房、影响城市规划的房子，我们假定“十四五”期间年均拆迁重建房屋为210万套，每套按100平米计算，由此产生更新需求。

租赁住房对商品房市场产生一定的冲抵。杠杆游戏看到研报，根据央行统计，我国城镇人口住房自有率为96%，随着租赁住房市场的发展，租赁住房占比将会提升，我们假定新增住房需求中由租赁抵扣5%。

房住不炒的主基调下，预计房价增速趋缓，假定年均增速为4%。

如上图，显然地产大趋势未来几年，要很好不太容易。

7、这次不一样：周期弱企稳，趋势下台阶。这是民生证券的看法，对此，杠杆游戏非常认同，当然非要炒一把，办法肯定有，但这样好吗？

本轮地产演绎至今，目前三点逻辑可以明确。

第一，疫后压制所有经济行为，尤其冲击地产销售和投资。反之，疫后经济修复，地产销售和投资将有边际改善。这一改善动能主要来自疫后经济回补。

第二，前期因城施策或在疫后开始显现效果。好消息是6月高能级城市销售量价已显露企迹象。

按照往年经验，高能级城市量价或逐步传导至低能级城市，推动低能级城市销售量价改善。

第三，本轮地产根本性的行业问题，同时也是房企现金流及资产负债问题至今没有得到根源性解决。

即便考虑了政策端调控，地产链从政策到投资的传导规律决定了，地产投资端企稳最快也在四季度末。

预判本轮房地产销售和投资将在下半年迎来周期上弱企稳。

所谓弱企稳，典型表现是商品房销售跌幅收窄，投资仍磨底。

企稳的动能主要来自前期因城施策政策放松，加上疫后常态化修复。

民生证券预测，中性情境下半年商品房销售面积同比-6%（上半年：-23%）；地产投资同比-6%（上半年-5%）。

回顾历史上任何一次地产周期，周期性企稳均以销售反弹为先行指标。这一点本轮地产表现并未不同。然而本轮地产相较以往最大差异之处在于反弹幅度有限。

若要见到更大幅度的周期反弹，需要更大力度的政策放松。

对比周期下行压力较大的2008年和2015年，本轮地产需求端放松力度显著弱于当年。

对比2020年疫后地产修复时期，本轮地产调控在房企融资调控明显更紧，房企流动性压力显著高于彼时。

以2020年、2008年或者2015年为参照，本轮地产面临的压力是多层次的，要实现之前几轮地产强周期反弹，毕斐然需要更大力度大政策刺激。

可归结于两点，一是地产需求进一步扩张，二是地产企业融资条件改善。

图表来源|民生证券（特此感谢）

预测今（2022）年新房销售15亿平，地产需求终于在今年走下一个台阶。

2018至2021年，中国地产几乎稳定在一个狭窄的区间之内。典型有两组数据，新房销售面积常年稳定在17-18亿平，居民信贷稳定在7-8万亿元。

根据预测，中性假设下今（2022）年销售面积15亿平米。

宣告2018年以来的新房销售面积稳定区间向下突破。房地产年均销售17亿平米（新房）或将成为历史。

图表来源|民生证券（特此感谢）

告别年销量17亿平米，也意味着房企告别2017年以后的高周转模式，未来房企或不再单一追求规模扩张，而是专注将存量做精做细。

商品房销售与居民信贷水平高度相关，销售总规模下台阶，居民信贷也将同步回缩。

居民信贷规模和商品房销售有相关性较强，商品房销量缩减，居民信贷规模也将随之减少。

据测算，在销售的乐观、中性、悲观三种情形下，居民信贷将分别被减少0.1万亿元、0.9万亿元及1.3万亿元。

随着商品房销售下台阶，2017年以来年均7-8万亿元的居民信贷也将成为历史，中国居民快速加杠杆的时期或许也将过去。

再次感谢西南证券、民生证券等、以及相关分析师，特此说明并致谢

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