基金经理如何面对不及预期的宏观经济

不少基金经理在二季报中坦言对今年的宏观形势判断出现了偏差，市场操作难度极大。

“强预期、弱现实”是近期披露二季报的基金经理们使用频次最高的词汇，在经历了一季度脉冲式的反弹后，宏观经济与市场双双意外走弱，不少基金经理在二季报中坦言对今年的宏观形势判断出现了偏差，市场的操作难度极大。

《巴伦周刊》中文版梳理了目前截止到二季度公募基金管理规模排名前20位的主动权益基金经理二季报，这些手握巨资的头部基金经理们无疑对这个市场有着非常大的影响力，近期披露的基金二季报，成为了解这些基金经理面对复杂的二季度市场环境中如何判断思考做出投资决策心路历程的重要窗口，也具有启发意义。

2023年二季度主动权益基金管理规模前20名基金经理

图表来源：《巴伦周刊》中文版根据公开数据整理制作

如何面对反转的宏观经济

在梳理的二季报中，几乎所有的基金经理都写到，由于逐月走弱的经济数据，市场在二季度不断大幅下修了对宏观经济复苏的预期，易方达基金的王元春在二季报中写到，一季度市场的分歧还在复苏的力度，到了二季度市场的分歧变成了经济是否进入了通缩。

这样的宏观经济走势也普遍超出了这些基金经理们的预料，易方达的萧楠和陈皓在二季报中直言：我们在一季度对今年的宏观形势判断有所偏差，而其他基金经理基本都用“不及预期”来表达。

宏观经济复苏为什么在疫后会出现这样的反转，包括刘彦春、董晗、陈皓等多位基金经理将一季度的脉冲式反弹称为：前期积累的补偿性需求集中释放。

对之后二季度经济数据不断走弱的原因，嘉实基金的归凯和景顺长城的杨锐文、刘彦春都在季报中提到了一个词“疤痕效应”，认为经历了三年的疫情，政府、企业、家庭等各个经济主体的资产负债表受损严重，居民收入预期恶化，尽管疫情已经过去，但经济复苏不可能一蹴而就，需要一个较长的恢复过程。

在市场接受了这一事实后，不断期待政策能够发力，睿远基金的投资老将傅鹏博写到：市场逐渐对持续低迷的经济数据不再过于敏感，转而对后续稳增长政策出台抱以强烈的预期，日间未经证实的“消息”常常引发板块的波动。

但政策期待似乎有些落空，易方达陈皓写到：经济刺激政策较为克制，刘彦春说4月份以来整个政策面保持较强的定力，我国正处于经济转型期，希望能有更多的高附加值行业能够涌现出来。杨锐文写到：我们政府鼓励大家通过劳动获取收入，而不是通过“发钱”的形式来刺激消费。

对于外部环境，陈皓、董晗、杨锐文、王元春等多位基金经理表示了美国的经济强劲超出了他们的预期，景顺长城董晗写到，美国经济的韧性超出预期，在服务业的支撑下，就业、消费等数据持续超出市场预期，一定程度上弥补了货币紧缩的压力，呈现出一定韧性。

同时他们也表达了对海外地缘政治影响的一些担忧，张坤写到市场对长期经济增长受地缘政治的影响程度仍有一定担忧，杨锐文更是在季报中大篇幅分析了从2018年至今全球出现的逆全球化现象，他写道，2018年至今，全球先后经历了贸易摩擦、新冠疫情冲击所致的安全风险带来的产业链重构，以及俄乌地缘政治冲突爆发以来意识形态对立对全球化的巨大冲击，导致逆全球化措施不断升级，经济发展不再是各国政府的唯一考量，各种意义上的安全（国防安全、经济安全、政治安全、供应链安全等）成为这个时期更重要的议题，地缘政治成本成为逆全球化的主要推手。

对于下半年经济复苏走势的预测基金经理们普遍较为谨慎，但也认为经济大概率已见底，或会边际改善。易方达王元春认为当前经济并没有衰退，复苏仍然是大方向，但是需要更长的时间消化很多不利因素，陈皓认为市场的长期信心能否重建，有待观察后续政策方向、力度，傅鹏博认为下半年总需求或依旧疲弱，但从同比角度而言，或面临边际改善因素。

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市场风格相逆时的反思

在宏观经济不及预期下，基金经理们对二季度的市场表现普遍用“分化”来描述，华泰柏瑞的董辰总结到：二季度顺周期板块表现乏力，科技主题板块活跃，刘彦春在季报中写到，由于多数行业景气度走低，市场风格重回流动性驱动，人工智能相关主题以及政策驱动的央国企板块阶段性表现较好。

在这样的市场环境下，对于基金经理来说操作难度显然更大，如何应对成为关注的焦点，不少基金经理二季度净值表现一般，在季报中进行了反思和总结。

易方达陈皓写到：本基金二季度净值表现一般，也没有参与热点方向，究其原因，首先是我们对今年国内外宏观经济的前瞻判断有一定偏差，同时后续调整也不够果断和及时。其次我们一直坚持重视性价比、基于深度研究和超额认知驱动的投资范式，本身与当前淡化估值以及看重主题的底层逻辑是相斥的，同时他还提到，考虑到未来弱复苏的状态可能持续时间较长，我们也将不断思考如何才能更好的适应这种弱经济、强主题的投资环境。银华基金李晓星也写到今年上半年整体基金收益率并没有达到预期，自己的投资方法和市场风格偏好出现了阶段性错配。

值得注意的是，投资方法和市场风格偏好出现错配的情况出现在了不少基金经理的季报中，在这种情况下，他们大多数选择了坚守自己的投资框架。

重仓消费的刘彦春、重仓光伏的刘格菘在季报中均表示二季度没有跟随市场风格变化，持仓结构没有大幅度调整。杨锐文表示坚持投资具有伟大前景的新兴产业企业，而不是寻求市场热点。富国基金元老朱少醒说到我们并不具备精确预测市场短期趋势的可靠能力，而是把精力集中在耐心收集具有远大前景的优秀公司，去翻更多的“石头”，等待公司自身创造价值的实现和市场情绪在未来某个时点的周期性回归。

但也有基金经理在二季度进行了及时调整，易方达王元春就写到，尽管经济恢复的速度低于我们的预期，但由于我们严格控制了组合的估值水平，并根据经济形式做了一定调整，也规避了一些损失，我们增持了海外业务占比较高的公司，以及行业周期和当前经济形势能够对冲的汽零、军工、中药等板块。 

实际上二季度的逆风只是近三年熊市的一个缩影，不少基金经理近三年来投资持续遭遇逆境，净值大幅回撤，易方达的顶流张坤在二季报中就对近三年的较大回撤做了深刻反思，他写到，最近三年内在价值的增长没有转化为市值的增长，分析原因，认为最主要是在2020年中，市场先生对公司前景大多持乐观的态度，给出了一个较高的估值，而在2023年中，市场先生对公司前景大多持悲观的态度，给出了一个很低的估值，估值的下移抵消了内在价值的增长。同时他承认，虽然在当时预计到估值会有一定回归，但如此的幅度是没有预料到的，可见A股市场的估值大幅波动让张坤很受伤。

对于后市的看法，基金经理们普遍的一个共识是目前A股的估值处于历史低位，朱少醒强调需要重视的是市场的整体估值处于长周期中很有吸引力的位置，当下权益市场处在较好的风险收益区间，选择承受市场波动对应的预期回报水平是相当合适的。

但对于后面回升的具体节奏有较大分歧，杨锐文在季报中表示旗帜鲜明的看好市场，认为机会已经到来，陈皓认为市场的长期信心能否重建，有待观察后续政策方向、力度以及基本面回升的具体情况。董辰则认为预计市场仍以结构性行情为主，但是要关注海外可能出现的系统性风险。傅鹏博谨慎把握估值，尽力控制好净值的波动。

重点板块与市场存在分歧

对于人工智能、新能源、消费几个重要板块后市的看法，基金经理们也在二季报中谈到了很多，不少与当下市场行情有较大的分歧。

今年火热的人工智能板块，不少基金经理表达了对产业未来的看好，但也提示了投资节奏的把握问题，银华基金的李晓星认为人工智能产业在突破“技术奇点”后，将进入新一轮成长周期，但需要关注的是人工智能发展不会一蹴而就，中间也必然会有曲折，包括数据隐私、道德伦理等潜在风险，可能造成板块后续波动。

杨锐文认为新一轮的算力“军备竞赛”已经开始，但是从短期来看，AI是否过热还是需要斟酌的，行业应用也同样需要不断适配从而找到最佳的落地模式。郑澄然认为人工智能对应远期一个美好的空间，但短期缺乏业绩的支撑。同时也有不少基金经理真金白银加入AI赛道，董晗参与了与人工智能相关的芯片设计企业，以及人工智能赋能后提升收入的应用类软件公司，归凯增持了受益于算力基础设施建设的通讯设备类个股的投资。 

对前两年火热，今年以来持续调整的新能源板块，不少基金经理表现出了依然看好新能源的观点，与市场形成差异。李晓星在季报中写道，新能源是配置最多的板块，电动车行业的去库存和价格战已经进入尾声，悲观预期基本上都得到了体现。对于今年下跌剧烈的光伏板块，他认为产业大逻辑并没有发生变化，调整更多是交易结构和股价位置的因素，对于供求格局的担忧已经充分Price In，估值到了非常便宜的位置。

杨锐文提到对于新能源车他比上个季度更乐观，经过一年半的急剧调整，产业链进入落后产能逐渐淘汰阶段，具备成本优势的企业展现自身强大的竞争力，同时他认为未来汽车板块更多的机会来自于智能化而非电动化。与刘格菘同为广发同样重仓光伏的郑澄然在季报中写到，集中配置的光伏二季度表现一般，产业趋势仍在，业绩持续兑现，但因增量信息较少，审美疲劳，在存量博弈的市场中，资金持续流出。他仍然相信，在光伏平价催生的需求爆发背景下，前期经过充分调整的光伏标的会有较强的表现。

对于曾经的核心资产，连续跌了两年多的消费板块，基金经理们认为消费属于顺周期板块，受经济影响较大，虽然现在消费低迷，但仍认为消费长期是一个长坡厚雪的赛道，同时现在估值也有较高的性价比。

汇添富胡昕炜提到资本市场对中国经济发展的担心较多，导致消费等与中国宏观经济相关性较高的行业回调较大。李晓星认为市场将一些中长期逐步消化的慢变量，如人口节奏、经济转型等，较大程度的放大在消费公司上，对未来的不确定性给予了较大的估值折价。杨锐文写到，他对消费反倒是乐观了，疫情的疤痕效应会逐步消退，但未来消费的机会不一定和过去是一样的，在共同富裕的大背景下，消费升级和降级会同时发生，地产时代的落幕同样会冲击一部分消费行业。

文|康国亮

编辑|彭韧

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