巴菲特的新股东信很感人，但伯克希尔的上涨可能会停滞
伯克希尔-哈撒韦(BRK.A, BRK.B)上周六（2月14日）公布的财报显示，受保险业务表现强劲和投资收益增加的推动，2023年第四季度伯克希尔税后运营利润增长28%，至85亿美元。
A类股每股运营利润增长30%，至5881美元，比接受FactSet调查的分析师的预期高出约3%，但超出预期的幅度小于第三季度，当时运营利润比预期高出近15%。
与此同时，伯克希尔旗下的伯灵顿北方圣达菲铁路（下文简称为BNSF）和伯克希尔-哈撒韦能源（下文简称为BHE）的运营利润有所下降。
有分析认为，今年迄今伯克希尔股票的上涨势头可能会在第四季度财报公布后陷入停滞。
股价要想继续上涨，业绩需要比预期更强劲
第四季度BNSF和BHE的运营利润下降，前者是一家货物运输公司，后者经营着一系列电力公用事业、天然气管道和房地产经纪业务。
在和财报一起发布的致股东信中，伯克希尔CEO、93岁的巴菲特谈到了上述两家子公司2023年业绩不及预期的问题。巴菲特表示，BNSF业绩不及预期主要是因为劳动力成本上升，BHE业绩不及预期主要是因为山火给该公司位于美国西部的公用事业业务造成了损失。
2023年，BNSF的运营利润下降了14%，至51亿美元。巴菲特在致股东信中写道：“尽管BNSF的货运量和资本支出都超过了北美其它五家主要铁路公司，但自从我们收购以来，它的利润率相对于这五家公司都有所下滑。我相信，我们庞大的服务领域是首屈一指的，因此，我们的利润率比较能够而且应该得到改善。”
BHE的业绩更差，去年运营利润下降40%，至23亿美元。巴菲特指出，一些州的监管规定以及对抗气候变化的公用事业投资资本支出的必要性，正在影响投资回报。
沙纳汉指出，他对伯克希尔在2020年和2022年发生在加州和俄勒冈州的山火中所应承担的责任感到担忧，伯克希尔旗下的公用事业子公司PacifiCorp在这两个州运营，巴菲特在致股东信中提到了这个风险。沙纳汉认为，因为山火所需承担的责任可能会在数年时间里抑制盈利的增长，伯克希尔已为这一风险预留了24亿美元，但伯克希尔表示，鉴于法庭案件带来的不利影响，最终成本可能更高。
伯克希尔在10-K文件中写道：“PacifiCorp很有可能会在目前的累计损失之外，蒙受额外重大损失。”
伯克希尔旗下汽车保险公司Geico继续扭亏为盈，第四季度承保业绩表现强劲，但伯克希尔保险业务中的其他业务出现了承保亏损。
第四季度Geico的承保利润为13亿美元，去年全年为36亿美元，反映出保费的大幅上涨，2023年增长了大约17%，但去年Geico已生效并在有效期内保单的保费下降了约10%。Geico的市场份额仍在被管理更出色的竞争对手Progressive夺走。
Edward Jones分析师吉姆·沙纳汉(Jim Shanahan)评论说：“要想让股价保持上涨动能，伯克希尔的业绩可能必须比市场预期更强劲才行。”沙纳汉对伯克希尔股票的评级为“持有”。
目前股价较高，巴菲特不愿大举回购股票
根据《巴伦周刊》的估计，截至2月12日，第一季度目前为止伯克希尔回购了约6亿美元的股票，说明巴菲特可能认为伯克希尔的股票的目前不便宜。《巴伦周刊》是根据伯克希尔提交给美国证券交易委员会(SEC)的10-K文件中列出的2月12日的流通股数量与2023年底流通股数量进行比较后得出上述回购额的。
这一回购规模小于去年第四季度的22亿美元。10-K文件显示，去年第四季度伯克希尔以A类股每股约53万美元的价格回购了股票。
上述回购价低于伯克希尔A类股上周五（2月23日）收盘价62.8930万美元，那天该公司股价再次创下了历史新高。今年迄今为止，伯克希尔A类股上涨了16%，B类股上周五收于417.22美元，今年迄今涨幅为17%，相比之下，今年迄今为止标普500指数的总回报率约为7%。
以什么价格回购股票的决定是巴菲特做的，他曾多次表示自己对价格很敏感，他在致股东信中写道：“所有股票回购都应该取决于价格。以低于企业价值的价格回购股票是明智的做法，以高于企业价值的价格回购股票是愚蠢的做法。”
鉴于目前伯克希尔股票强劲的上涨势头，第一季度股票回购规模有可能低于10亿美元。
根据《巴伦周刊》的计算，伯克希尔目前股价是2023年底A类股每股账面价值（约38.9万美元）的1.6倍，高于过去五年约1.4倍的平均水平。按2024年预期盈利计算，伯克希尔的市盈率为24倍，高于标普500指数的市盈率。
不会全面收购西方石油
去年第四季度，伯克希尔的股票投资组合表现强劲，主要获得了苹果(AAPL)和其他股票上涨的推动，但今年目前为止，伯克希尔的股票投资组合变化不大，而且跑输了标普500指数。在伯克希尔规模超过3500亿美元的投资组合中，苹果是最大的重仓股，占比接近50%。去年第四季度，伯克希尔的账面价值因为投资组合的增长而获得提升。
目前伯克希尔坐拥创纪录的1677亿美元现金，而且巴菲特似乎没有看到部署这些现金的机会。目前美国股市处于创纪录的水平，去年伯克希尔净卖出240亿美元的股票。收购大型上市公司并非易事，大型私人公司的数量也有限。
今年1月，伯克希尔以26亿美元收购了Pilot Travel Centers剩余20%的股份，完成了对这家卡车驿站运营商的收购。此前，伯克希尔在2017年和2023年分两个阶段以约110亿美元的价格从哈斯拉姆家族(Haslam family)手中收购了该公司80%的股份。
Edward Jones的沙纳汉不知道是否有大型上市公司愿意出售自身，以及价格是否会被巴菲特接受。此外，伯克希尔不参与竞购，这对寻求最优价格的公司董事会来说是个问题。
战略买家可能会在竞购中出价高于伯克希尔。自15年前收购BNSF以来，伯克希尔还没有进行过其他重大收购，而过去10年的一笔大交易——2015年以370亿美元收购Precision Castparts——对伯克希尔来说是一笔失败的交易。
巴菲特对于伯克希尔可能收购西方石油(OXY)的猜测泼了一盆冷水，伯克希尔持有该公司近30%的股份。巴菲特在致股东信中重申，伯克希尔“没有兴趣收购或管理”西方石油。
巴菲特在致股东信中写道，伯克希尔的庞大规模（该公司市值约为9000亿美元）如今使得其更难找到有吸引力的、规模大到足以产生影响的投资。
“在这个国家，能够真正推动伯克希尔价值增长的公司屈指可数，而且它们一直被我们和其它公司无休止地挑选”，巴菲特写道：“有些我们可以估值，有些我们不能。而且，如果我们可以的话，它们必须有吸引力的价格。在美国以外，伯克希尔基本上没有什么候选人可以作为有意义的资本配置选择。总之，我们不太可能有令人瞠目结舌的表现。”
相反，他写道，巴菲特渴望做得比普通美国公司“稍微好一点”，同时承担更少的风险。巴菲特写道，伯克希尔的巨额现金余额和产生丰厚利润的业务，使其能够经受住经济低迷时期的考验，那时可能会出现更具吸引力的投资机会，就像他们在2008年金融危机期间所做的那样。
巴菲特亲自投资了伯克希尔长期持有的两家公司——可口可乐(KO)和美国运通(AXP)——数十年来，这两家公司的价值不断攀升。
巴菲特还在致股东信中谈到了伯克希尔对五家日本商社的持股情况，这五家公司分别是伊藤忠商事株式会社(Itochu)、丸红(Marubeni)、三菱(Mitsubishi)、三井(Mitsui)和住友(Sumitomo)。
伯克希尔从2019年开始买入这些公司的股份，目前持有每家公司约9%的股份。日本股市的上涨让伯克希尔受益匪浅，该公司五只股票的平均未实现回报率约为55%。
芒格是伯克希尔的“建筑师”
巴菲特在致股东信中向他的长期商业伙伴和朋友芒格表达了敬意，芒格于去年11月去世，享年99岁。巴菲特称赞芒格是伯克希尔收购被低估业务方法的“设计师”，同时称自己只是实现芒格愿景的“承建商”。
“在现实世界中，伟大的建筑与建筑师息息相关，而那些浇筑混凝土或安装窗户的人很快就会被遗忘”，巴菲特写道：“伯克希尔已成为一家伟大的公司。虽然我一直负责管理建筑工人，但查理应该永远被认为是建筑师。”
这封致股东信重申了巴菲特的一些重要观点：强调投资中耐心的价值，突出优秀管理团队的素质，以及列出净利润和营业收益之间的差异。
巴菲特写道：“伯克希尔是为了持久运营而建立的”。
伯克希尔的年度股东大会将于5月4日在内布拉斯加州的奥马哈市举行。巴菲特写道，他指定的继任者格雷格·阿贝尔(Greg Abel)和负责伯克希尔保险业务的阿吉特·贾恩(Ajit Jain)将与他一起登台。
文 | 巴伦周刊
编辑 | 郭力群、彭韧
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