股票管理人选聘：历史业绩究竟该如何参考？

本文探讨了美世以多类股票策略为对象开展研究，测试历史业绩是否能成为判断未来收益的可靠指标。结论是，历史业绩很难提供可用于分析未来收益的有效信息。因此，美世建议，投资者应专注于管理人投资流程本身的基本面，并采取必要措施来消除历史业绩在决策流程中的影响。如需了解更多信息，可持续关注美世财富和投资。

过往的投资管理人分析往往专注于历史业绩所产生的负面影响，这不难理解。然而不少证据显示，在很多投资决策和资产配置中，历史业绩也是一个十分重要的驱动因素，这种偏好也常常给投资人带来差强人意的业绩。

历史业绩分析对管理人选聘的重要性

任何参与过管理人会议，甚至仅仅浏览过管理人提供的宣传材料的投资者都能意识到历史业绩在“证明”管理人投资能力上的重要性。

尽管“过往业绩不能代表未来收益”的说明随处可见，但在行为金融学文献中，不少理论都认为投资者的决策会被历史业绩所影响。这不难理解，因为通常情况下，业绩数据是少数几种获取难度小并且可以被普通投资者作为决策依据的信息之一。

因此需要确认历史业绩数据中是否涵盖可以帮助投资者选择未来能够提供优秀收益的管理人的信息？

我们最终想要回答的问题是：与过去一段时间业绩不佳的管理人相比，同期表现优异的管理人是否在接下来的一段时间内有更高的概率获取超额收益？如果是的话，该超额收益率是否显著？

为此，我们首先根据投资策略的历史业绩进行同业排序，然后对这些策略在随后一段时期内的业绩进行分析。我们分析了美世股票多头策略中的四个主要类别从1996年12月至2018年9月、为期三年及五年的业绩。

总体而言，无论是从超额收益概率还是绝对收益水平来看，在三年及五年的业绩分析周期中，我们发现：历史业绩均很难代表未来收益。

另外，就未来实现超额收益的概率而言，过去的“表现优异者”和“表现欠佳者”都有约50%的机会实现超额收益。该发现适用于我们本次囊入分析的所有股票。

首先来看三年期数据，我们发现之前的“表现优异者”有52.2%的概率在未来实现超额收益，略胜于“表现欠佳者”的47.8%。然而，五年期的情况却截然相反：过去的“表现欠佳者”未来实现超额收益的概率为51.3%，稍高于“表现优异者”的49.2%。

整体而言，过去三年和五年的“表现优异者”和“表现欠佳者”最终获取超额收益的概率无明显差别，均倾向于随机概率（50%）。这表明，根据历史业绩（无论好坏）选择管理人并不能可持续地保证所选管理人带来优秀收益的概率。

历史业绩与未来收益概率的关联度

另外，为了考量不同业绩情况下的收益差异，我们根据每个时期的历史业绩将同业对比组进行四分位排序分组（最好、好、差、最差），然后评估各组在随后时期所取得的业绩。分析表明，不同分位组在未来的超额收益水平并没有显著差异。四组业绩差异趋于减小，且平均业绩倾向于中位数水平。因此，即使某个分位组的业绩表现持续展现出优势，也不代表他们能够提供特别有吸引力的收益溢价。

数据缺失的原因及影响

我们还注意到，数据缺失率（即在某个时期有业绩数据，但在随后时期缺失数据的投资策略所占比例）在不同的分位组和不同的周期里均有所区别。导致缺失的原因有很多，比如管理人不再上传业绩表现、投资策略进行清算、与其他投资策略合并等。

不难理解，业绩较差的策略会逐渐失去投资者，进而迫使他们清算或合并投资策略的概率增加。此外，数据缺失率也会随着分析时间的拉长而增加。

初步分析显示，“幸存者偏好”可能会对我们的研究产生一定影响，但影响程度相对有限，也不太可能推翻我们所得出的研究结论，理由是数据缺失而退出我们分析范围的投资策略在即将退出前的一段时期内的业绩表现仅略低于中位值。

那么，这对投资者在选择股票投资策略时意味着什么？

我们需要强调，这一分析结果不应被理解为股票投资策略的业绩根本没有持续性。各分位组内部不同策略的历史业绩的差异很大，而各股票类别中都会有一些管理人具备长期提供稳定业绩表现的能力。

然而，本分析结果旨在表明，平均而言，进行管理人选聘时，让过去三年或五年的管理人业绩主导决策不太有助于优化投资人的选聘结果。

投资者需要认识到，历史业绩数据，尤其是短期业绩，倾向于受市场噪音、运气和风格的正面或负面贡献等因素的显著影响。最终，由这些因素贡献的业绩在未来表现中将更容易受到影响或发生反转。

因此，即使是能力突出的管理人也会因为市场风格偏好或运气较差等原因导致业绩持续不佳；而能力较弱的管理人可能因为这些原因而经历业绩表现突出的时期。

而且从非常长的时间周期来看，能力突出的管理人能够提供有吸引力的相对回报，这是因为通过此类管理人的投资能力所创造出来的超额收益是可持续的。而运气、市场噪音和市场风格偏好等因素则往往会在不同的周期中整体保持平衡。

   如何有效选聘管理人：

美世全球投资管理人数据库

为了进一步验证上述观点，我们用美世全球投资管理人数据库全球股票策略中过去15年表现最好的8位管理人的历史数据来验证。这些管理人的业绩相比于同业的中位数业绩平均而言能录得年化2.7%的超额收益一一此结果对长期历史业绩而言十分突出。

事实上，在评估管理人时将策略业绩排除于决策范围以外仍较有挑战性。投资者的行为偏好以及真正理解业绩数据意义的难度，持续推动着投资者去追逐历史业绩突出的管理人。

美世建议，投资者在构建管理人短名单和选聘管理人时，不再一味关注业绩，而是专注于管理人真正有吸引力且相关的特质，例如投资流程的严谨性、主动风险水平、投资团队及业务的稳定性、对经历验证的风格溢价的敞口、以及/或资产管理规模及变化趋势等。

美世的投资管理人研究拥有全球顶尖的专家团队，分布于11个国家31个城市共计202位投资专家，依托于持续更新的高质量研究结果，以先进的研究理念为客户提供涵盖投资、ESG、运营、法规等全方位的科学研究，立足实证，兼具前瞻性、严谨性和灵活性，帮助客户有效地识别可能带来超额回报的投资管理人才。

通过这种方式，投资者更有可能接触到更加广泛的、历史业绩特征多样的管理人，从而提升选出“明日之星”的概率。

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