2020年经济与市场展望

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2019年全球经济放缓，增长率低于长期趋势，这主要是由于中美贸易战给商业决策带来诸多不确定性，从而导致资本支出放缓。此外，2018年金融环境紧缩的滞后效应也推动了2019年的经济放缓。

随着制造业逐渐恢复景气、相对宽松的货币政策开始见效，中美贸易战暂缓且全球劳动力市场保持强劲，我们预计全球经济增长将从低于长期趋势恢复至趋势附近。而在全球经济增长回暖的大环境下，我们预期新兴经济体的表现将略好于发达经济体。

考虑到央行和政府目前正采取措施刺激经济并转变之前限制信贷扩张的做法，中国的经济形势很有可能好转。中国此次经济刺激手段迄今而言相比2016年要来得缓和，而之后是否会采取更大规模的经济刺激政策目前还不得而知。不论如何，中美贸易战接下来的走向将会有重大影响。

中美达成过渡性的“第一阶段”贸易协议是否具有实效、能否弥补之前所造成的损失还有待进一步观察。虽然绝大多数新兴经济体当前都有健康的经济基本面，但中美贸易战的发展及中国对经济的刺激程度将有可能最终决定新兴经济体的经济发展是回升甚至超出长期趋势、还是趋于疲软。

我们预期美国经济将持续表现良好，以接近长期趋势的速率增长。但我们怀疑劳动力市场能否取得进一步改善，但预计失业率仍将保持在4%以下。这将对工资继续施加适度的上涨压力，这作为经济增长的关键因素，有助于家庭收入的增长并提振消费者信心。

贸易战没有进一步升级，商业信心将有所回升。即便如此，若想实现资本支出的大幅增加，企业利润也须提升，而后者目前正受到内部（工资）和外部（贸易战）的双重压力。在欧洲和日本，我们预计经济将受益于劳动力市场、消费者资产负债表、外部因素（如全球贸易活动回升）的良好表现，从而有所复苏。

随着2018年金融环境紧缩对全球经济的影响逐步显现，2019年通胀率呈下跌态势，而中美贸易战和整体商业情绪恶化对通胀下降也产生了一定影响。我们预计2020年通胀率将适度上升。而美国劳动力市场将持续紧张，对工资上涨施加了上行压力，使通胀率将维持在美联储设定的2%通胀目标附近。在欧元区及日本，劳动力市场的增长以及经济复苏可能将推动通胀率小幅攀升，但不太可能接近两个经济体所设立的2%目标。

股票市场2019年表现良好，在2018年下半年市场抛售之后出现了回弹。有意思的是，股价高涨的驱动力是较低的资金成本（债券收益大幅下跌）而非盈利增长。事实上，2019年发达市场企业的盈利增长总体持平。2020年，我们预计股价会小幅上升，但同时也伴随着显著的下行风险。尽管资金成本可能稍有上涨，但我们的核心观点是盈利增长也会上升。当然，2020年市场的走向很大程度上取决于中美贸易谈判以及美国总统选举的结果。

债券市场2019年8月的负收益率债券市值上升到前所未有的约17万亿美元，而后11月下降至约12万亿美元（见下方图1）。投资者还没有完全了解“宽松”货币政策的经济和金融后果，也没有对投资环境进行评估，当前大部分安全资产如果持有到期将会对投资者造成损失。2020年，随着经济增长和通胀率小幅回升，发达市场债券收益将有所提升。我们对美联储的核心观点是2020年维持当前形势不变。

虽然市场猜测可能会有降息举措，但在我们看来收益率上升会导致收益曲线略微偏陡。我们预计欧洲和日本央行将继续执行量化宽松和负利率政策。总体而言，对全球发达市场央行而言，如果2018年是紧缩之年、2019年是宽松之年，那2020年很有可能是维持现状的一年。

图1：负收益债券市值（单位：万亿美元）

来源：路孚特, 彭博指数

2019年，新兴市场股市在贸易战的不确定性及制造业放缓的影响下表现不佳，业绩落后于发达市场股市。我们的核心观点认为2020年新兴市场股市与发达市场将整体上保持一致，但如果美元贬值、全球经济增长回升以及贸易战的某些不确定性被消除，新兴市场表现将可能优于发达市场。新兴市场债市和货币也是相同情况。

当前金融市场面临的一个主要挑战就是中美之间的贸易紧张。虽然近期签署了第一阶段协议，但这并不意味着双方的贸易摩擦被永久解决。所有艰难的对话，尤其是涉及知识产权的问题，有可能会成为之后几个月（甚至几年！）市场波动的源头。事实上，这些谈话有可能在2020年美国总统选举之后顺利进行。因为贸易战持续的时间越长，供应链的不确定性就会导致企业推迟投入资本和成本上升，从而对全球经济的伤害就越大。

金融市场对劳动力市场数据的恶化有可能非常敏感，是一个关键风险。强劲的劳动力市场是过去几年全球经济增长不可或缺的支持因素，低失业率和工资上涨提升了家庭开支和消费者信心。因此，一旦劳动力市场出现疲软的信号，则是警示经济增长停滞，且向着衰退的方向发展。我们的核心观点是劳动力市场要保持当前良好的状态，失业率保持目前水平，并且薪资涨幅继续稳步回升。

地缘政治仍是当前最主要的风险之一——叙利亚紧张局势、美伊摩擦等问题需要密切关注。和以往一样，美世的季度全球动态资产配置报告仍将继续提供我们对市场机会和风险的最新评估。

全球经济概览

2019年全球经济增速放缓，目前增速低于长期趋势，如图2所示。增速放缓主要是因为贸易战对资本支出的影响以及2018年货币紧缩的滞后效应。尽管增速的放缓是全球性的，但某些国家仍能脱颖而出。对全球贸易敞口较大的国家/地区受到的影响最严重，比如依赖出口的德国制造业正在萎缩。（见图3，服务和制造业的商业信心指数超过50表示扩张，低于50表示萎缩。）中国大陆和台湾的制造业也遭受了巨大压力。而以美国为代表的全球供应链一体化程度较低、进出口在GDP中占比较小的国家，则表现出了更强的韧性。

图2：经济增长指标（Economic growth indicator）、

高盛当前活动指数（Goldman Sachs Current Activity Index）

来源：彭博

图3：商业信心指标

来源：彭博

尽管贸易战和滞后的货币效应拖累了经济增长，全球劳动力市场仍保持较强势头，带动全球消费的良好表现。失业率达到几十年来最低水平，工资增长率则稳步上升，这意味着人们不仅有工作，而且获得的报酬也在增加（见图4）。这一情况推升了消费者信心，简单来说就是推动了对商品和服务的需求。

图4：全球劳动力市场

来源：彭博

照此趋势，在强劲的劳动力市场和消费支出的支持下，全球经济增长将从当前低于长期趋势回升到趋势附近。此外，制造业从当前的疲软水平复苏、央行宽松政策引导的低资金成本、以及贸易紧张局势的好转都可能带来积极的发展势头。

区域经济展望

美国

2019年，受制造业疲软和资本投资下降的影响，美国经济增长放缓。此外，驱动2018年经济增长的财政刺激政策作用逐渐消退，2018年的加息举措也对2019年经济数据产生了滞后影响。在2020年，我们相信低借贷成本、依旧强劲的劳动力市场和贸易战紧张局势的好转可能支持美国经济保持良好势头，并可能驱使商业支出增加。然而，商业支出增加的可持续性需要企业利润率的改善，后者近期正面临巨大的压力。

2018年的货币紧缩导致2019年美国通胀率下降。2019年初通胀率为1.8%左右（年化个人消费总支出），9月跌至1.3%。11月年核心通胀率（不包括食品和能源项目）为1.7%。随着经济增长反弹，劳动力市场保持良好现状从而支持工资增长，我们预期2020年通胀率将有所上升。然而，我们不认为经济增长反弹的程度会到需要美联储加息的水平，因为美联储似乎可以容忍通胀超出一定范围从而实现平均通胀/价格水平目标。

欧元区

随着全球贸易低迷导致德国制造业萎缩，欧元区经济增长自2018年年中开始放缓， 2019年则更加差强人意。2020年，尽管德国等国家有可能陷入经济衰退，我们的核心观点认为欧盟有能力熬过此阶段。经济放缓的导火索是德国汽车制造业，在柴油排放丑闻和全球经济疲软的影响下，遭受了巨大压力。如果排除德国汽车制造业，欧元区目前处于相对合理状态，尤其是服务业表现突出。

此外，经济增长持续创造就业机会并提升劳动力市场，当前失业率接近二十年来最低水平，薪资增长保持良好势头。短期内经济没有衰退势头，并且有可能回升至接近长期趋势水平，我们预计核心通胀率将适度上涨，但达不到欧洲央行的2%目标。

英国

英国经济和欧元区及美国类似，制造业增长放缓，而服务业表现较好。此外，劳动力市场依旧保持良好态势，失业率接近50年来最低水平，工资涨幅约4%，从而促进消费。英国和其它发达国家/地区最主要的差别就是脱欧计划的不确定性。在贸易战的背景下，英国商业决策者本已拒绝对资本密集型的长期项目做出长期承诺，如今又面临着与欧盟这个英国最大的贸易伙伴之间的不确定关系。

因此，英国资本投资下降并显著落后于全球其它发达国家/地区便不足为奇。如果不考虑脱欧，英国经济可能有着积极前景，但现实是没人可以预料脱欧事态的进展，因此更加难以预测经济前景。12月12日英国大选保守党获胜，保守党已与欧盟达成协议，1月31日按计划退出欧盟。

日本

随着日本工业生产萎缩和资本支出增长停滞导致外部需求减弱，日本经济正遭受压力。尽管制造业增速放缓，但服务业依旧保持着较好的势头。此外，劳动力市场强劲，失业率接近历史最低水平，空缺职位数是求职人数的1.6倍。但这种现状并未促使薪资上涨，这是核心通胀率持续低迷的原因之一。尽管劳动力市场保持强劲，但消费者信心薄弱，商业情绪也持续恶化。

未来日本经济增长可能较为乏力，除非全球对其出口商品需求有明显提升或政府出台财政刺激手段。此外，日本近期增值税从8%提高到10%，也对其经济构成了压力。相较于2014年的增税计划，此次采取的更大范围的对应政策（如针对无现金交易的返利）将缓和消费需求下降的程度，但可能只会导致需求提前，从而恶化2020年下半年的消费前景。

新兴市场

2019年贸易战对全球供应链的影响以及全球制造业萎缩，使得新兴市场遇到不少困难。中国大陆、台湾和韩国受到的冲击尤为严重。从积极的一面来看，通胀放缓和近期全球金融环境放宽使部分新兴经济体得以在本币不贬值的前提下降息，从而支持国内商业复苏。此外，中国正在采取经济刺激措施。

2020年，资金成本降低、美元可能出现的贬值、贸易战局势缓和以及中国等主要经济体的经济刺激举措，应可使新兴经济体的增长率回升到接近（甚至超出）长期趋势水平。

货币政策展望

2019年市场环境从货币收紧到货币宽松实现了快速转变。一年前，市场普遍预期美联储2019年会有两到三次加息并配合量化紧缩政策，欧洲央行将停止量化宽松政策甚至还会加息，英国央行则会效仿这一做法。而2019年，美联储连续三次降息；欧洲央行则下调利率10个基点达到-0.5%水平，重启量化宽松政策，并发布鸽派前瞻性指导（即在通胀率稳定在2%目标前不采取加息措施）；日本和英国央行也更有可能降息而非加息。

货币政策的方向转变主要是受到中美贸易战及全球制造业增速放缓的影响。2019年底，降息主要是作为预防措施，旨在应对全球制造业增速放缓带来的不利影响。我们认为通过货币政策冲击已经足以避免全球经济衰退，无需进行完整的货币宽松周期。图5为联邦公开市场委员会（FOMC）成员的未来利率水平预期：灰点代表各成员观点，红线代表每年所有观点的中位值，紫线和蓝线代表市场对利率水平的预测。我们对美联储的核心观点是2020年维持当前形势不变，即委员会成员观点中位值。我们预计欧洲和日本央行将继续维持当前政策，而英国央行所采取的行动很大程度上取决于英国脱欧的进展。

图5：美国利率（截至2019年11月12日）

来源：彭博，MSCI

总体而言，如果全球经济真的出现衰退，我们认为货币宽松政策作用有限，尤其是对欧元区和日本这样已经实行负利率和量化宽松政策的市场。正如欧洲央行前主席Mario Draghi所言，货币政策已经尽其所能，现在需要的是财政措施——尤其是诸如德国等已实现财政预算盈余的政府。

市场展望

股市

2019年股市表现强劲，发达市场股票截至2019年11月已实现超过20%的收益，但很大程度上是2018年末标普500指数三周内下跌16%的反弹。股市大幅反弹在2019年4月份随着贸易战升级而中止，近期又由于中美达成第一阶段贸易协议而开始升温。此外，整个2019年，全球央行纷纷从紧缩政策转向宽松政策，成为股价上涨的坚实后盾。

新兴市场股票表现落后于发达市场，截至11月以美元计涨幅约为10%。因为新兴经济体更依赖制造业，而制造业又极为依赖健康的供应链。一旦贸易战的不确定性和关税导致供应链出现问题，制造业就会遭受重创，进而影响新兴经济体（如中国大陆、台湾和韩国）。

总体而言，股价前景最终取决于两大因素：资金成本和收益增长。2020年，由于通胀率小幅上涨，并且以美联储为代表的各国央行大概率将维持利率不变，所以资本成本将有可能回升。而收益则很大程度上取决于贸易战紧张局势能否缓和，从而帮助全球经济复苏。（图6为发达市场年度收益增长预测。）如果全球经济有所改善，收益增长也将改善；但如果进一步施加关税政策并且贸易战升级，收益则可能会恶化。

但无论贸易局势缓和与否，薪资上涨都将继续对美国及其它地区的利润率施加一定的压力。我们的核心观点是（如果中美贸易战没有进一步恶化）资金成本会略有上升，但收益将出现反弹，故而适度倾向于股价走高的可能性，但同时会伴随着显著的下行风险。

图6：发达市场预期收益增长

来源：路孚特，IBES

尽管股票估值可能看起来偏高，但仍比发达市场政府债便宜。图7以股票和债券的长期中位值为基准，对比各自的当前估值。

图7：多资产估值

来源：彭博，路孚特

2019年底贸易战紧张局势有所缓解，股票市场情绪变得较为乐观。但这种势头能否保持到2020年还有待观察，我们认为没有收益增长作为支撑的反弹无法持久。

如前文所述，过去几年新兴市场股票表现与发达市场有一定差距。我们认为2020年两者表现会基本趋同。但是，如果美元疲软为新兴市场企业提供机会（尤其是通过外币融资的企业），贸易战趋缓使制造业出现反弹，为新兴市场企业带来相对更多的收益，则新兴市场股票可能会有更加出色的回报表现。（图8为新兴市场年收益增长预测。）投资者仍在逐渐接受新兴市场的回报可能超过发达市场的理念，投资者资金正缓慢流向新兴市场产品。

图8：新兴市场预期收益增长

来源：路孚特，IBES

政府债

随着2019年全球经济增速放缓、通胀率下降且全球央行普遍采取宽松政策，全球政府债出现了强势回升。比如美国10年期政府债收益率在年初为2.7%，之后跌至1.5%，在11月份又回升至1.9%（见图9）。我们在其它发达国家也观察到了类似走势。值得注意的是，美国长期债券收益率跌幅超过短期债券收益率，导致所谓的“曲线倒挂”现象——这是预示经济衰退的常用指标。尽管这一趋势不容忽视，但在结合其它经济指标（如信心调查）一同研究时，目前来看并没有明确的衰退迹象。最近，利率曲线重新变陡，消除或至少部分平复了对经济衰退的恐慌情绪。

图9：发达市场政府债收益

来源：路孚特，彭博指数

2020年，我们预计美联储会维持当前政策。2019年中作为预防措施的降息已经足以令经济回升到平均增长水平。伴随通胀率的反弹，将会推动美国债券（可能是在长期债券板块中）收益率增长。

我们预计美国以外的其他地区政府债收益率会有所上升。在欧元区，欧洲央行已经实施了基本所有可用的货币政策，Mario Draghi提议政府出台宽松的财政政策。的确，包括德国在内的部分国家完全可以在不造成巨大财政预算失衡的前提下增加支出。如果上述提议得以实现，欧洲政府债收益率将会上涨。而日本央行除了延续当前刺激措施以外，不太可能有太多其他举措。英国央行的动作则较难预料，取决于英国脱欧计划的进展。

信用

公司债表现取决于政府债表现以及信用利差（公司债和政府债收益利差见图10）。我们的核心观点认为政府债收益率会小幅上涨，该资产类别的整体收益预期相对较低。而信用利差是放宽或收窄则很大程度上取决于违约率。我们的核心观点认为违约率应会在控制范围内，使信用利差保持在较窄的位置，因此2020年的公司债板块收益将适度跑赢政府债收益。

图10 ：投资级信用利差（按地区分）

来源：路孚特，彭博，巴克莱指数

图11：新兴市场政府债收益率

来源：路孚特，彭博，摩根大通指数

外汇

在货币市场，2019年美元汇率整体上持平。日元汇率在避险需求下上涨约2%，欧元汇率由于经济表现不佳和新一轮的央行宽松举措导致下跌约3%。无协议脱欧概率下降使得英镑上升约3%，而新兴市场货币汇率则因为央行宽松政策和全球贸易战影响而下跌约2%。

我们认为美元（见图12）无论对发达国家还是新兴市场货币均有走弱的倾向。2018/2019年美元走强是基于美国利差和优于其它经济体的经济表现。未来这两大驱动因素可能不再明显，加上美元估值已经过高，可能导致其贬值，但我们认为美元贬值的几率较低。

图12：美元指数

来源：彭博

我们对于欧元的核心观点为，随着制造业的回暖，欧盟经济也应会复苏，从而促使欧元升值。而若欧洲政府继续出台财政刺激政策，可能会进一步推动欧元走强。

从数个长期指标来看，日元当前被低估。日元相比美元的利差减少可能促使日元升值。然而，全球经济前景相对更加乐观，投资者对日元的避险需求下降，日元也有可能出现贬值。

如前文所述，我们看好新兴市场货币（见图13），因为新兴市场经济前景较好，在未来一段时间内即使不以通胀压力为代价，也有可观的增长空间。此外，我们预计美元整体走弱，将为新兴经济体提供支持，尤其是有大量外币融资的经济体。

图13 新兴市场货币

摩根大通新兴市场货币指数

来源：彭博

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