亚洲市场对冲基金投资观点

机构投资者的对冲基金投资组合中通常对专注于亚洲的策略（其中大部分管理人位于亚洲）配置比例低于10%。随着市场的扩张和深入，该板块的可投资机会增加，亚洲地区投资策略提升风险分散能力的基础得到夯实，因此对冲基金的风险调整回报潜力也得以提升。

从历史上看，较具规模的亚洲对冲基金策略的范围一直受限于底层市场和当地监管环境。因此，亚洲多策略产品（投资于亚洲多个市场）一直是流入该区域内资本的主要受益者。

然而，可投资机会目前不断增加，特别是在多空股票和亚洲宏观等由于大量散户投资者参与而产生较高超额收益潜力的板块。通过特定的投资方法能够在更多的板块中不受限的寻找超额收益，我们相信这可能给投资者提供新的投资机会。

图1 各指数累计增长趋势对比

中国是上述发展的中心。对于任何中国市场的新投资者来说，第一个挑战就是了解地区内最大市场的复杂性：中国股票。双向股票互通机制的发起——2014年的沪港通和2016年的深港通是一个关键的发展。事实上，这些交易所本身已经成为规模巨大、流动性强的金融交易中心，总市值超过8万亿美元，拥有3600多支股票。

直到最近，获得中国市场投资机会的渠道主要局限于中国香港和中国台湾的离岸市场，前者为真正的多空投资提供了最清晰的途径。在股票做空方面仍有一定挑战，如借贷成本增加（相比于其他市场）和乏稳的流动性和召回风险。然而，多空投资策略的板块的超额收益潜力仍具吸引力，尤其是在香港市场。

过去十年，美国已兴起为另一个离岸市场，有大约300家中国公司通过发行美国存托凭证（ADR）或发行股票的方式在美股市场上市交易。事实证明，由于上述公司的股价受到美国地区对中国的投资情绪影响（主要由于自上而下的宏观交易及散户资金流动）而产生波动，因此对基本面投资者而言尤具吸引力。美股市场对做空行为的限制较少，因此存在通过信息套利而实现较高超额收益的空间。

除了传统的个股多/空投资策略，通过股票类别实现套利交易的传统做法是另一种方式，后者的机会主要来源于在中国大陆和香港两地上市的公司。尽管沪深港通降低了市场无效性，两地市场仍时有套利机会。这一定程度上源于中国内地市场上存在大量动量风格（momentum style）驱动的散户投资者，散户市场的整体交易量显著高于全球其他市场的水平。

中国大陆市场以任何标准来衡量都是巨大的，但到目前为止，超额收益机会仅限于多头股票、基准相关的投资策略者。然而，通过主动做空创造超额收益的潜力巨大。尽管我们正处于市场发展的早期阶段，主经纪商为了做空交易，已在A股市场已进行了数年的积累。然而，做空股票目前的成本和可获得性，以及A股市场波动性的加剧，仍可能给投资者带来投资组合管理方面的挑战。

除股票外，中国可转债市场也出现了显著增长，目前发行总额超过600亿美元。但是，和其他同类型资产不同的是，当股价下跌时，可转债可以重新设定较低的转换价格[很多中国发行的可转债都有重置机制，当股价下跌时，发行人可以根据这个机制重置转换价格。这种方式实际上降低了股票期权的行权价格，并保持债券的转换价值接近于票面价值]。受中国债券市场开放和用于对冲的相关衍生工具发展的推动，中国对外汇和利率投资者的吸引力也越来越大，更广泛的产品组合让宏观投资策略管理人得以在高波动性和低有效性的市场中应用方向型（directional）和相对价值型（relative value）投资策略。

中国经济的开放和成熟为对冲基金投资者提供了机会。然而，我们认为配置于投资范围更广的亚洲对冲基金策略能够获取更多的机会 – 这主要受益于亚洲市场内部各区域市场机会和经济发展程度的不同，以及监管环境和市场结构的发展。

这些市场机会的其中之一便是日本。安倍晋三当选首相后，日本经历了一系列由政府推动的措施，公司治理格局发生了剧变。其中包括《公司法》（“Company Act”）的一项修正案，推动对上市公司独立外部董事要求的改变，刺激了该市场的主动管理人。此外，私募股权机构的市场活跃及接受程度不断提高，收购及流通市场十分火热，推动市场短至中期内事件驱动型投资的发展。最典型的例子便是大型企业集团的拆分，这使得2019年成为日本国内市场并购交易创纪录的一年。

亚洲包括印度、越南、印尼和菲律宾等各新兴市场为投资者提供了高增长机会。上述市场中的证券投资范围相对较小，而流动性、外汇风险和缺乏对冲选择是任何寻求直接投资这些市场的投资者持续考虑的因素。然而，具有较大投资范围的泛亚股票策略则能够利用外资在这些市场中的流动而产生的定价无效创造超额收益。

在印度市场，最近的监管发展虽然尚未受到一个完整的市场周期中的检验，但仍可能是个很大的发展。该国新近制定的《破产和破产法》被视为积极的一步，为当前和未来不良信贷和股权重组机会提供了重要支柱，但印度境内的重组能力和可用资本目前较为有限。在股票领域，做空机制显著改善，但基金管理人必须继续通过个股期货来实施。

亚洲目前很多著名的投资管理人相较于美国和欧洲而言的历史相对较短，这本身就创造了多样化的投资方法。但对一些投资者来说，这可能是一个障碍。我们还发现不同的管理人在流动性、费用、回报和波动情况，以及策略类别（传统或是细分领域投资策略）均存在较大区别。

亚洲对冲基金行业的机构化程度正逐步增加，尤其体现在公司业务管理上，并扩展到其他方面，例如所有权结构、薪酬和员工留存计划等。这些改善部分受益于海外投资者的指导；我们经过大量投资管理人会议后所得出的印象是，大部分资金流入来源于亚洲以外市场。随着目前传统资产类别充满挑战的市场前景，国际投资者对亚洲对冲基金的兴趣可能继续增加。

事实证明，香港和新加坡是最吸引对冲基金管理人运营的地区，而监管成熟的日本和澳大利亚尽管市场规模较小，但十分活跃。上述市场的发展为全球和区域性银行将亚太视为主要增长来源奠定了基础，这些银行在亚洲市场中积极参与资本引进和主经纪服务。

上述银行的运营支持促使对冲基金公司首席运营官的质量和数量提升。亚洲对冲基金市场发展历史较短，缺少经验丰富的运营人员。与此同时，由于经营环境、文化和语言的不同，从美国或欧洲转移运营人才也是一项艰巨的任务。随着高级运营人才加入了一些新兴但备受瞩目的对冲基金管理人，上述方面已经有了显着的改善。然而，规模较小的管理人受限于薪酬及资源等因素，通常难以竞争高素质运营人才，因此运营尽职调查仍然十分重要。

对于不受限的对冲基金管理人而言，中国金融市场的改革进一步提升了亚洲市场吸引力。由于亚洲各地市场的发展并不总是线性、可预测或是同步的，因此具有经验的本土专家更能受益于当地的可投机会。随着这些市场的发展和扩大，利用市场低效的机会相对于世界其他地区而言已较为成熟，并且非常适合主动管理策略。

经过几年的市场开发，对冲基金现在可以通过各种工具实现真正的、低相关性的超额收益。此外，市场上具有大量拥有本土文化背景、英语流利并具备西方投资经验的年轻人才。对冲基金管理人的团队背景更加丰富和多样。因此，专注于亚洲的对冲基金策略已具备提升风险调整后回报的潜力基础。

监管和制度的变化，语言、文化和商业运营环境的不同，既带来了机会，也为全球配置的投资者带来了挑战。我们认为基于本土市场的一流管理人可以驾驭这样的市场环境，既为投资人带来对冲基金组合天然具备的分散效应，同时创造西方市场难以实现的超额收益。

本文作者

Adrian Worth

多元另类策略研究

团队研究总监

Adrian领导美世亚洲对冲基金研究，在美世香港办公。他于2017年4月加入美世。加入美世前，Adrian在伦敦积累了近9年的对冲基金行业经验，包括在英仕曼集团 (Man Group) 公司业绩汇报团队担任近4年高级投资分析师。从2010年开始，他在康桥汇世（Cambridge Associates）工作5年，领导公司的欧洲对冲基金研究，负责挖掘、筛选和监督当地的一流对冲基金策略。Adrian在不同地区、不同风格和不同策略类型的对冲基金领域均有丰富的人脉。在经历2015年的间隔年后，Adrian于2016年加入一家位于香港的精品私募股权管理人机构，专注亚洲消费者市场的公司及行业研究。

Adrian拥有英国基尔大学金融与管理硕士学位，同时持有CFA和CAIA证书。

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