新冠疫情对私募股权二级市场的影响

全球性流行病新冠疫情持续影响包括私募股权二级市场（或简称“二级市场”）在内的整个金融市场。虽然新冠疫情对市场整体影响的严重程度目前仍有不确定性，但过往的各类资产相关性仍能够为私募股权二级市场可能遭受的影响提供参考意义。从历史上看，市场下行将会导致短期的交易量下降、项目退出和分红（适用于私募股权一级和二级市场），对定价产生负面作用，从而对私募股权二级市场产生短暂影响。全球金融危机印证了一旦波动率降低，市场恢复稳定，二级市场通常会以强劲的交易量从市场低迷中反弹，并为拥有可投资本的投资者提供具有吸引力的投资机会。

虽然回顾过去的低迷市场能够给我们提供参考，但同时需要注意的是，如今的二级市场与2008-2010年期间已经大不相同。其中的某些差异可能有助于减轻未来的市场波动，例如市场的规模、深度、成熟程度以及二级市场内有限合伙人的经验。但是，某些因素可能会加剧已投资本的波动率，例如过去几年中二级市场投资者逐步增加的杠杆率。

二级市场在进入2020年时的发展趋势十分强劲。2019年，二级市场交易量达到860亿美元（数据来源：UBS），创历史新高并连续第三年实现交易量增长，比2018年同期交易量增长了15％，比2014-2016年的交易量区间（约介于300到350亿美元之间（资料来源：瑞士银行）高出约160％。在2019年中，所有行业和交易类型的定价都很高。进入2020年，受二级市场专业买方持有的910亿美元可投资金的推动，市场有进一步走高的态势。受疫情影响，市场上基本所有交易都被撤回或重新定价。此外，被其他投资组合和投资事务困扰的潜在卖方正积极地重新考虑其卖出时点并评估其投资组合。

短期内，美世预计在二级市场资产净值更新，以及普通合伙人积极研究疫情对投资组合的影响之际，二级市场交易量将显著放缓。

美世观点：

1	鉴于2020年第一季度公开市场的波动率下滑以及相关的经济放缓，目前普遍观点认为2019年第三季度或第四季度的定价记录日期（record date，二级买方确定其估值的日期）被过分夸大了。这将使定价变得不可靠，并且卖方可能不愿以相对2019年第三季度或第四季度定价记录日期的较大折扣出售资产。因此，我们预计交易量水平在2020年第一季度资产净值发布之前将会保持低位。如果公开市场持续波动，并且经济前景持续存在不确定，低交易量的市场形势则可能延续到2020年第二季度。
2	此外，普通合伙人们仍在努力评估新冠疫情和经济情形对其投资组合的影响。该评估取决于大流行病的持续时间和对经济影响的严重性。这种情况使得买家将需要一些时间来理解他们的目标购买资产的质量和状态。根据Greenhill Partners的数据，在全球金融危机期间，由于价格波动和市场的不确定性，私募股权二级市场的交易量在2009年的六个月内下降了约70％。
3	在发布第一季度资产净值之前，短期内的交易发生的原因很可能是因为受困的市场参与者被迫以远低于前期定价记录日期资产净值的价格抛售资产。在全球金融危机期间，在低迷交易量的环境下，很多交易以定价记录日期资产净值的40％至60％的折扣完成。目前，市场上受困卖方的情况仍不明晰，但如果公开市场进一步下跌，新冠疫情的持续周期延长，则事态可能进一步加剧。

从中长期来看，随着有限合伙人可能因私募市场配置过多或在某些情况下面临流动性挑战而被要求出售资产，交易量有望反弹。

美世观点：

1	在过去的几年中，有限合伙人出售资产的主要原因是出于组合管理的考虑（专注于核心管理人，优化组合，锁定收益/降低风险投资组合）。我们预计这一趋势将持续下去，由于公开市场股市价值的下跌，许多有限合伙人如果发现其私募配置比例接近或高于其目标区间，则可能需要考虑二级市场。此外，在过去5-6年中，二级市场受困售出（distressed selling）的数量微乎其微。受危机的持续时间和严重程度的影响，这可能会给市场增加新的不确定因素。
2	全球金融危机后，随着价格开始趋于稳定，交易量迅速回到，甚至超过了危机前的水平。根据Greenhill Partners的数据，2010年下半年的二级市场交易量为180亿美元，比2009年下半年的市场低点增长了六倍。总体而言，2010年的二级市场交易量为230亿美元，比2008年的水平增长了15％。
3	如果公开股票市场迅速反弹和/或经济挑战小于预期，交易量的反弹趋势可能会减弱。如果有限合伙人拥有全球金融危机期间低价出售的经验，可能会变得更加耐心，尤其在他们预期市场可能逐步恢复，并且拥有足够的周期来等待市场反弹从而实现他们的组合再平衡。在这种情况下，我们预期二级市场将恢复“常态”，即卖方基于组合管理的考虑在二级市场出售资产。

随着市场恢复稳定，新的机会开始涌现，二级市场能够为买方提供创造具有吸引力的风险调整后回报。

美世观点：

1	从历史上看，市场下行结束后的时期往往能为投资者提供具有吸引力的回报，且相关年份成立的基金整体表现较好。二级市场买家将寻找陷入困境或需要流动性的潜在卖方所持有的优质资产。
2	此外，与正常市场相比，因投资者取消已承诺未缴资本所产生的新的机会将会增加。尽管并非所有二级市场买方对该类型机会都感兴趣，但这种情况确实为私募股权长期投资者提供了投资于高质量管理人的机会。

新冠疫情期间的二级市场和全球金融危机期间的区别是：

1	二级市场在疫情期间和全球金融危机期间的一些主要区别在于二级市场的规模、成熟程度和深度。如本文前面所述，2018年的二级市场规模约为全球金融危机期间的四倍。二级市场买方和可投资金均显著增加，而卖方的经验也更加丰富。此外，诸如优先投资（preferred investment）、结构化交易等另类交易结构也在潜在卖方面临流动性问题时拥有更多选择。与全球金融危机期间相比，这些因素可以使二级市场遭遇的负面影响相对金融危机期间有所减轻。
2	在过去的六到七年中，二级市场投资管理人对杠杆的使用已经成为一种常态。对杠杆的使用以基金层面、第三方交易杠杆和延期付款为主要形式。尽管在过去六到七年的牛市中使用杠杆至今为止一直是提高收益的成功工具，但这些交易未经历估值下降的压力测试。高度依赖杠杆的二级市场投资管理人在未来几个季度中可能将面临其业绩的波动。

杠杆和延迟的分红将会对二级市场的基金和交易产生负面影响。

1	过度依赖基金层面杠杆的二级市场投资管理人可能会在未来短期内向有限合伙人开展大量的资本召集以偿还杠杆负债。如果召集资本后的几个季度中，管理人的二级市场投资组合估值下跌，可能会严重影响管理人的内部收益率。美世观察到数例此类型资本召集。二级市场的有限合伙人需要和其底层管理人确认在未来没有预期意外的资本召集请求。
2	投资于二级市场基金相较于投资于收购或风险投资基金的一大区别是获取早期流动性的能力。随着未来几个季度的私募股权退出速度放缓，二级市场基金的变现速度将低于预期。对于已完成并预期短期内退出的高估值交易，其回报潜力，尤其是内部收益率，可能有所降低。

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