可投资本遇上低利率，是私募市场的繁荣还是萧条？

可投资本（Dry Powder）是指投资者认缴的，但尚未进行投资或配置的资本。

高估值，拥挤的市场以及COVID-19带来的不确定性将2021年私募市场中已认缴未召集的资本水平推至新的记录。

有趣的是，有证据表明，目前的可投资本水平可能没有看起来那么大的问题。其他例如低利率之类的因素正在发挥作用，鼓励普通合伙人利用更大的杠杆为交易筹集资金并增加对贷款的使用。这两种做法都可以潜在地提高基金的内部收益率，同时也提高未召集资本的水平。将这些因素考虑进来，我们提出这样一个问题：流入私募市场的资本增加是否会导致私募市场的基金经理在近年来创造的回报减少？

本文研究了与此相关的问题并得出：

● 私募市场上的承诺资本已达到新的水平，但相对而言，可投资本水平可能不像看起来那样高。

● 尽管估值也很高，但普通合伙人在2020年进行了更有选择性的投资，交易量大大减少。

● 普通合伙人正在通过使用认购额度和信贷工具来管理对其回报的潜在拖累。

● 私募市场的基金经理可能可以帮助他们投资组合中的公司适应疫情带来的基础产业转型，并有可能带来诱人的投资机会。

全球范围内，私募市场基金未兑现的资本承诺持续增长了几十年。这一数字在过去的20年中增长了9倍，并在2021年2月达到了创纪录的3.1万亿美元（见图1）。有趣的是，在同一时期，私募市场基金经理人的基金管理规模增长甚至更快，达到7.5万亿美元及增长了11倍以上（见图2）。

Figure 1.Unallocated capital has been rising in absolute terms

Figure 2.Private market assets under management

但是，值得注意的是，这两个数据都有潜在的误差：真实的未召集资本和资产管理规模都可能被低估了。对认缴资本的统计不包括单独账户和共同投资；此外，私募市场基金经理通常会将其投资额保持在其真实市场价值以下，资产管理规模可能被进一步低估。

我们还可以关注可投资本和未变现资产的比率。如图3所示，在2000年代初，可投资本的规模大概是未变现资产的40％到50％。自2012年以来，这一比率稳定在30％以上，此后一直保持在合理的水平。

Figure 3.Dry powder ratio

这种现象可能是由多种原因造成的。全球金融危机之后，许多有限合伙人暂停了其私募市场的投资计划，市场里筹集的资金减少了。于是，许多基金延长了投资期限，降低了现有的投资承诺，还延迟了新资金的募集，从而减少了市场里的可投资本。

后来，投资者慢慢发现，即使在困难的市场环境下，私募市场的基金管理人也可以产生丰厚的回报，于是他们增加了投入。这导致许多私募市场管理人在积极筹集新资金的同时缩短了投资期限。资金被部署的速度变快，使得市场里的可投资本规模保持在相对较低的水平。

近年来，较高的市场估值加上交易量的增加，导致上述可投资本比率的下降。例如，美国私募股权的EBITDA倍数从2018年底的5.6倍增加到2020年第三季度的7.0倍，这也与公开市场股票的上升趋势一致。

未来，COVID-19之后的全球发展可能会带来新的投资机会，所以资本的部署可能会更快。

此外，美世关于全球金融危机的文章说明了危机后如何使基金以有吸引力的倍数进行资本投资，并利用随后的估值倍数升值的优势。根据内部收益率和相对于更多“正常”市场条件的倍数来衡量，这产生了有吸引力的回报。

如图4和图5所示，大型基金和较新的基金的可投资本最多。金融危机后，募集的大型基金数量显著上升，导致近来几年大型基金的可投资本总和增加。根据Pitchbook的数据，在2019年的顶峰时期，有35只基金筹集了超过50亿美元的资金（总计3860亿美元），而2012年只有9只基金筹集了超过730亿美元的资金。

Figure 4.Dry powder concentrated in largest funds

Figure 5.Total dry powder by vintage year

由于大型基金构成了最大的资金池，普通合伙人需要仔细评估投资机会，同时应对有限合伙人施加的要求投资的压力。投资者可能担心尽职调查的程序受到影响。此外，严重的衰退可能会使普通合伙人多年未召集资本的情景出现。

规模较大的基金在这方面有几个优势：他们可以参与公开市场转向私募市场的投资交易机会，面对的交易竞争可能更少，并且经验更丰富；他们还可能获得更优惠的融资和杠杆条件。美世的经验表明，与小型基金相比，大型基金之间的收益率差别更小，收益模式更一致。通常，这些大型基金的过往业绩记录使得它们能够继续筹集更大的资金。其他优势包括更好的下行风险管理和其他私募市场领域的机会。

低利率的影响

超低利率和量化宽松政策的延续是可能导致投资者对私募市场兴趣增长的原因之一。

由低收益率债券或负收益率债券驱动的周期性和结构性因素，以及其他融资选择，有助于刺激资本向私募市场的转移。此外，私募市场还可以通过多种方式从低利率中受益。

 受益方式：

● 企业能够筹集比以往更多的资金，并能够接触多层次的资本市场和成熟的合作伙伴。

● 公开市场的固收收益率处于历史低位，投资者已转向私募债以寻求更高收益率。

● 丰富的融资模式，包括对股权和债权的杠杆和重组选择，使私有公司可以为了扩张在公开市场之外的渠道融资获得更长的时间。

● 较低的债务成本减轻了投资组合中公司的压力，并可以扩大私募市场的回报。

● 再融资或重组交易更容易完成。

例如，许多养老基金和保险公司已经将资产从政府债和公司债券中撤离，并制定了专门的资产分配目标用于私募债的投资。私募市场也受到供给大量增加的支持，大型私募市场基金的数量也在增加。

随着中央银行承诺将利率长期维持在较低水平，公开市场债券和股票收益假设被淡化，投资者可能会继续寻求另类收益来源，多元化配置和成长性。

低利率的另一个影响是获得资金变得更容易，成本更低。基金通常利用杠杆来提高回报率，这意味着低利率和信贷是否容易取得是获得更高回报的关键潜在因素。

近年来，私募股权基金管理人与私募债提供者之间的关系得到了加强。有限合伙人正向私募债基金提供资本，以提高固定收益投资组合的回报。于是，私募债提供者现在经常为私有公司提供直接融资，以取代传统的银行融资，而且频率越来越高。

低利率可能有助于推动对私募市场配置的增加，并有利于项目挖掘，鼓励杠杆作用和信贷额度的使用，所有这些都会增加内部收益率。

利用杠杆进行私募股权投资的策略对利率尤其敏感，因为这些基金可以发挥巨大的杠杆作用。低利率为普通合伙人提供了诱人的投资机会，使他们可以廉价地为交易融资，并增加了内部收益率。 图6和图7说明了有利的市场条件如何随着时间的推移而影响美国的收购市场中的资产增长和杠杆作用。

Figure 6.Leveraged buyouts surged while rates declined

Figure 7.US share of US leveraged buyout market by leverage level

截至2020年底，约有三分之一的私募市场资产被承诺用于收购基金策略。随着收益率的下降，收购交易的融资使用了越来越多的杠杆，并达到了新高。如图7所示，到2020年，大约55％的收购基金以7倍或更高的杠杆率对资本进行了部署。

认购额度是私募市场基金借出的短期贷款，用于私募股权基金从进行投资到向其投资者召集资金之间暂时的融资需求。这些限额依靠有限合伙人对该基金所认缴的资本作为支撑。

低利率和容易获得的信贷也促进了认购或信贷额度的使用。它们的规模和持续时间以及有限合伙人认缴的比例一直在迅速增加。到2018年，超过90％的资金使用了这些信贷额度，如图8所示。

Figure 8.Private funds using subscription credit facilities

使用信用额度并不新鲜。信用额度使普通合伙人和有限合伙人简化了资金管理，并填补了私募股权基金在进行投资之后，向投资者募集资金之前这段时间的融资缺口。这导致现金流的流转频率降低，更好预测，并使基金管理人能够迅速地把握机会。它们还平滑了J曲线型的走势。如今，有一些普通合伙人专门筹集信贷资金，来为其他私募市场基金提供融资解决方案。

信贷额度的使用延后了资本的召集，并缩短了有限合伙人的投资期限。这可能会增加基金生命周期内的净内部收益率。虽然管理人并未改变资金召集和向投资者分配的实际水平，仅仅是时间上的安排，但较高的内部收益率也可能会改善管理人的排名。

普通合伙人可能还会更快地实现内部收益率的最低要求，这反过来又可能会加速收益的累积和支出。如果该基金在未来几年的表现不佳，这也可能增加资金被收回的风险。此外，使用信用额度可能会导致未投资本看起来处于比实际更高的水平。这是因为资金管理人可能在向投资者召集资金之前，已经通过调用信用额度进行了一部分投资。 

疫情已经破坏了私募和公开市场。投资活动停滞不前，交易量下降，有限合伙人的配置受到限制。另一方面，筹款活动显示出韧性，将未投资本增加至新的绝对高位，而私募股权估值仍保持较高水平。此外，较高的未投资本水平为投资组合提供了一些下行保护。普通合伙人在COVID-19期间持有未投资本，再加上私募债市场提供成熟的融资来源，便可以很好地利用未来的市场错位机会。

新的经济增长将可能集中在创新和新技术上。在疫情消退之后，如果新的工作方式和消费方式至少在某种程度上得以保留，这很可能会刺激多个行业的并购。

从有限合伙人需求的角度来看，持续的低利率环境导致其他收入来源变得越来越必要。此外，从过去来看，冲击事件发生后的私募市场一般表现良好。我们希望即将到来的私募债基金有类似的表现。

如今，投资者面临的主要挑战之一是选择最适合其个人风险和回报要求的策略。私募策略比以往任何时候都更加多样化。此外，我们观察到个体之间回报的差异很大：即使在业绩强劲的年份，一些管理人的业绩也很差。因此，正确的建议和管理人的选择是关键。一个关键的评估点是，普通合伙人是否曾经经历过危机。此外，由于有限合伙人能够按阶段、部门、安全类型等选择投资，投资的复杂性也增加了。

在长期持续的经济低迷时期，普通合伙人可能不容易寻找有吸引力的投资机会。但是，到目前为止，这种担忧尚未得到证实。图9中的分析表明，管理人通常在八年后召集了100％被认缴的资本。

Figure 9.Capital call curve—Paid in capital as of end of 2020

鉴于高估值和不确定的经济环境，2020年交易数量减少表明了普通合伙人已开始对于新的投资采取谨慎的态度。与此同时，由于投资者准备从全球经济复苏COVID-19之后受益，因此资金的募集一直很稳定。结合低利率和可用的未投资本，普通合伙人为私募市场的投资做好了准备。

疫情会带来一些潜在的投资机会，以改善现有的投资组合，例如投资于转型中的行业（例如，供应链管理，医疗技术和远程办公），提供过渡性融资（例如，PIPE交易iv）或收购不良资产（例如，零售业的复兴）。

美世认为，与公开市场相比，投资者可以更直接地参与私募市场的增长机会和市场错位机会。尽管经济影响的深度和持续时间仍不确定，但许多私募市场的基金经理已经做好准备帮助其投资组合公司适应疫情引起的基本产业转型。

这意味着投资者具有改变行业并创造更多投资机会的能力和潜力。

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