通货膨胀威胁卷土重来

2021年第一季度，通胀——或者至少是对通胀的担忧——再次成为关注的焦点。继2020年11月新冠疫苗利好消息发布后，全球通胀预期（以盈亏平衡通胀率¹衡量）和较长期核心政府债券收益率大幅上升，这些现象提醒了投资者更广泛的可能通胀结果，及其对投资组合的潜在影响。

今年以来，美国、英国、澳大利亚和欧洲大陆的盈亏平衡通胀率持续上升，2月的盈亏平衡通胀尤其值得关注。尽管10年期盈亏平衡利率基本持平，但5年期利率飙升20个基点，升至十年来的最高点。换句话说，尽管市场对美国长期通胀（10年期）的定价略低于联邦公开市场委员会（FOMC）的目标²，但中期（5年期）隐含通胀正逐渐接近目标——比全球金融危机之前的水平更接近。对于其他国家，我们在2月份也看到了类似的波动，但没有美国那么明显³。那么，市场想告诉我们什么呢？

去年，当全球经济在一夜之间衰退时，由于人们被困在家中、消费减少，甚至遭遇了完全的通货紧缩环境。商品消费在第一波疫情冲击结束之后有所回升，但服务消费继续落后。实际通胀在夏季才逐渐恢复，而随着疫情隔离举措在秋季再度实施，通胀的恢复再次放缓。

今年，市场预计会出现截然不同的走势。

一年多来，由于疫情防控相关的限制，大多数人无法进行休闲活动。与此同时，与以往衰退不同的是，在许多国家，家庭收入的下降实际上通过收入支持计划得到了缓解，这些计划使受影响（也包括未受影响）的家庭得以度日。以美国的收入支持计划为例，其实际上帮助家庭偿还了债务、积累了储蓄。

 美国实际个人收入 

家庭已准备就绪的财力、以及对再次享受社交、旅行和个人娱乐的渴望，预计将释放出自二战结束以来前所未有的需求浪潮。服务提供商将热烈欢迎需求复苏，但若希冀在一夜之间恢复供给水平仍将是一个挑战，至少短期内如是。短期内的供不应求可能会反映在某些行业的价格上，因此，我们至少可以预测，在2021年将出现更高的通胀。

另一方面，巨大的产出缺口（即潜在GDP增长低于实际增长）在欧元区等地仍然显著，因此预计失业率将对物价的短暂上涨起到抑制作用。

新冠复苏速度将因国家而异，取决于疫苗的推广和完全重新复工复产的能力。美国和英国中期（5年期）通胀预期大幅上升，而欧元区通胀预期没有上升，这是由于欧盟推广疫苗的缓慢将暂时推迟由重新复工复产带来的经济全面反弹。

美国刺激计划是另一个大家避而不谈的问题。美国5年期通胀预期的回升与美国第三次财政刺激计划（1.9万亿美元，约占GDP的9%）扫除最后障碍的同步，并非是巧合。许多人担心，如此庞大的一揽子计划只会火上浇油，因其将与大规模经济复苏同时发生。在英国，3月初公布的预算包括了另一个900亿美元的刺激计划（约占GDP的3%）。尽管欧盟2.2万亿美元的刺激计划（约占GDP的12%）规模相当可观，但其将从今年开始逐步支出，对消费者采取比起空头支票而言更有针对性的措施。因此，处于曲线较短端的通胀市场对美国最新刺激方案的反应最为强烈。

最后，在货币方面，经济复苏和预期的通胀压力通常会导致货币政策收紧。然而，这次复苏有所不同，各国央行过于谨慎，可能会让通胀超出经济复苏的目标，而不是将经济复苏扼杀在萌芽之中。

事实上，随着美联储加入澳大利亚央行（RBA）的行列、利用平均通胀目标框架，通胀目标的整个概念已经开始发生变化⁴。欧洲央行在今年审查其货币政策框架时，也在考虑一个平均通胀目标。

今后走向最终将取决于实际通胀水平和央行的反应。如果通货膨胀过了头，美联储开始收紧货币政策，通胀预期可能会再次回落并趋于稳定。然而，如果放任通胀持续升温，以至于被市场视作新常态，我们可能会看到通胀预期再次上升并保持在高位。

自去年以来，我们一直建议投资者为未来十年更广泛的通胀结果做好准备，包括通胀出乎意料的风险。

2021年，我们预计将面临通胀大幅上升，部分是因为基数效应（今年上半年和去年上半年经济停滞情况下的价格相比自然有所提升⁵），还有近两年被压抑的需求，而需求迸发的规模取决于各国复工复产的计划。此后，我们预计从2022年起通胀将趋于稳定。

除此之外，我们可能会看到央行更能接受高通胀、并且更依赖于政府的局面。此外，政府大举借贷的后果，可能会促使政界人士试图通过向央行施压、提高通胀以减少实际赤字。最后，鉴于政治两极分化加剧，贸易壁垒增多、反全球化和民粹主义复兴等因素作为结构性通胀驱动因素的风险依然存在。

 动态资产配置 

从2020年开始，相比于名义债券利率，我们在战略资产配置参考模型投资组合中就超配了全球通胀挂钩债券。尽管如此，我们决定将这一持仓维持在适度水平，因为即使新冠疫情的冲击导致通胀预期崩溃，这一崩溃也将是暂时的——尤其是在2020年11月疫苗问世和逐步推广后，更加强化了我们这一观点。

 战略资产配置 

虽然我们仍认为大多数地区在长期（大于5年期）将维持央行目标上的轻度通胀，但结果范围会变得更广。这是2020年各类事件的直接后果，表现为央行更高的通胀容忍度和货币/财政协作的增强。与此同时，2020年前已经在起作用的结构性因素在疫情影响下进而加速了。包括前面提到的放缓的全球化步伐，以及可能导致劳动力重新崛起的再分配民粹主义压力。我们认为，长期通胀风险已转向上行，目前通胀大幅超出官方目标的风险高于疫情爆发前的水平。

我们认为，对通胀敏感的策略进行评估是谨慎的做法，以确保投资组合能够在未来10年经受住持续的高通胀以及意外的通胀。去年，除了在我们的战略参考模型投资组合中配置实物资产外，我们还推出了通胀敏感型策略，目前由通胀挂钩债券组成。我们正在积极监测黄金和其他资产的价值，以便将来纳入这一策略。不同的通胀敏感资产能够在不同的通胀周期时间节点更好地发挥其作用，对通胀预期和实际价格通胀的反应也各不相同。在更广泛的投资组合中建立一个对通胀敏感的策略，是应对未来十年政策不确定性的审慎做法。

注释：

¹ 市场隐含的通胀预期。盈亏平衡通胀率是根据相同久期的名义债券利率和通胀挂钩债券利率的息差计算得出。通胀挂钩债券会直接支付给投资者实际通货膨胀，而名义债券利率则会补偿预期的通胀水平，所以两者利差反映了市场参与者在特定期限内预期的通货膨胀率。

² 根据个人消费支出指数计算，美联储的目标通胀率为2%；如使用通货膨胀保值债券（TIPS）计算消费者价格指数（CPI），通胀率约为2.5%。

³ 英国、澳大利亚和德国的5年期盈亏平衡通胀率分别上升20个基点、16个基点及持平。

⁴ 日本央行没有正式的平均通胀目标框架，但也承诺要实现超过2%的通胀目标。

⁵ 英国和欧元区对通胀篮子进行了调整，以考虑过去一年支出模式的变化，可能在一定程度上缓解这些地区的基数效应。

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