信用投资组合中的ESG：对买入并持有策略的观点

本文旨在探讨信贷投资组合中环境、社会和治理(ESG)因素的特殊相关性，特别是对买入并持有(Buy and Maintain)信用策略而言，投资的长期性使可持续发展理念成为重要考量因素。¹本文中，我们分析了市场领先的ESG投资管理人如何在一系列工作中落实ESG理念，包括ESG议题整合、气候变化和尽责管理。

近年来，我们看到行业在ESG责任投资方面有长足进步，特别是美世的高评级管理人的显著提升。然而，尽管一些管理人已经达到了市场领先水平，但对于整个固定收益领域还有很大的发展空间。因此，我们还论述了投资者如何参与到固定收益管理人的投资活动中，以帮助改善他们的方法和实践²。

当投资者和管理人都在关注长期风险时，气候变化议题就显得尤其重要。本文中，虽然我们没有大篇幅地关注社会因素和不断增加的绿色/社会债券基金，但我们意识到这些领域不断增长的势头。

买入并持有策略追求高效长期信用风险溢价目标，故而需要将ESG问题整合到信用投资组合中，从而实现投资组合的两个特征：1.持仓的长期特征；2.持仓收益的不对称性。³这意味着投资者会注重避免下行趋势，获取应得收益。固定收益投资者通常在规避风险中获取收益，而这些特征和ESG考量都是长期的，并且与买入并持有策略的成功高度相关。

买入并持有策略说明

买入并持有策略是一种信用投资组合的管理方式，常见于拥有明确长期负债端的投资者使用，如保险公司和福利确定型养老金计划（特别是在英国很流行）。投资组合一般没有严厉的对标基准约束，以便有效地获取信用溢价。此类策略通常由管理人自行定制，投资目标与负债端、投资期限或现金流匹配标准挂钩，而不仅是以超过对标基准的超额收益为主。

买入并持有策略旨在实现低换手率，持有期限较长，通常会持有至到期。但仍需要对持仓进行监控，以便管理人可以灵活地在信用恶化前进行出售，避免资产减值。该策略还可以灵活地执行有限的换手率（如每年10%）来实施相对价值交易，目的是维持或提高投资组合的信用质量和/或收益率。

以下我们分析此类策略的两个特征：

1.持仓的长期特征：买入并持有策略投资组合的持有期限较长，几乎比其他所有信用策略都要长。顾名思义，管理人“购买”一笔信用，计划持有该头寸至到期，获得期间所有收益。较长的投资期限使买入并持有策略对长期的ESG因素（如气候变化⁴）和尾部风险更加敏感。此外，投资管理人还需考虑投资期间可能对信誉造成的影响。

如设想持有一家进军电动汽车领域的汽车制造商的10年债券。随着该债券接近到期，政策环境和技术持续演变是否会影响发行人偿债能力？更重要的是，与投资其他市场相比，投资者所承担的风险是否得到相应补偿？

2. 避免下行风险和收益的不对称性：在固定收益资产类别中，投资者通过每年到期部分债券（通常每年到期日的金额保持相等)来获取收益（即climb the ladder），在亏损时选择出售票券（如遇债券违约）。买入并持有策略管理人需确保他们选择的资产能够支付票券到期前的息票利息和本金。因此，管理人应密切关注下行风险，而不只是短期资本升值——如果投资者不打算卖出，那除了平价之外就无额外的上行空间。那么，ESG应该以何种方式来管理意料之外有损收益的风险呢？

由观察结果可得，在美世研究的所有固定收益资产类别中，买入并持有策略在高评级(ESG1/ESG2)策略中的比例最高，并且增长的势头还在继续：过去12个月内，买入并持有策略和其他固定收益资产类别的高ESG评级管理人比例都在不断增长。

Source：MercerInsight® data as at

December 31,2020.

就其性质而言，买入并持有策略投资组合基于对发行人偿债能力的自下而上基本评估而获取收益。作为评估的一部分，行业领先的投资管理人尽可能系统且合理地将ESG因素整合到他们的信用评级过程中。这有助于确保对于每一笔新的和现有投资，他们都考虑了可能影响发行人偿付能力的重大ESG风险。而由上至下对行业最相关的ESG问题的见解也非常重要。

管理人为这些评估开发了专有方法，专注于最重要的行业和公司相关问题，并在第三方ESG数据存在限制（如覆盖率低、过时或仅有预估数据）时调整其方法。行业领先机构并不依赖于单一的第三方ESG评级进行分析，而是积极采取深入研究来理解与不同公司和行业最相关的各种E、S和G问题的信用影响。

实际上，优秀的管理人会花费相当多的时间来考虑投资组合中风险最大的资产。他们将持续监测持仓情况，重点关注最重大的ESG风险，以确保这些风险得到充分补偿。而ESG得分最低的票券甚至没有投资者考虑持有。

积极参与管理人的ESG整合工作

行业领先的责任投资机构会要求管理人监控并解释重大的ESG风险：

1. 在投资组合中，最重要的ESG风险是什么？如何获得补偿？

2. 是否主要是属于特定发行人或票券的特定风险（即特殊尾部风险)，还是影响整个行业或债券市场的广泛风险（即系统性风险）？

3. 如何按公司评级或行业评级对风险进行划分？

将ESG因素整合到投研流程中，有助于识别和管理公司的特殊风险（如社区反对计划中的化工厂扩建）。然而，行业领先的管理人认识到，某些主题，如气候变化，将以其自己的方式影响每一个持仓和所在行业部门。

通过潜在的实质影响和转型风险，如政策应对和技术发展等转型机会，了解气候变化及其对投资组合可能带来的影响依赖对未来的判断。气候变化的影响当前已经显现出来，如破坏性极端天气发生的频率和强度显著增加，但大部分投资风险和机会将在未来逐渐突显，而且市场较难提前预知。如果企业忽略了转型风险（如实施碳排放税），将面临成本增加和无法偿债的风险。

根据最新的科学研究，⁵未来十年需要采取五项紧急行动，将全球气温上升限制在1.5°C内，避免气候变化带来最严重的实质影响。而买入并持有策略的债券持仓期限覆盖了这十年以及未来更长时间。

投资组合适应低碳经济转型进程，很可能会经历巨大的考验。作为系统性风险，气候变化将以不同的方式影响所有行业和企业，而向低碳快速转型可能使能源和公用事业部门受到较大的负面影响可再生能源等子部门则可能受益。⁶例如，干旱可能会限制水电在未来能源结构中的作用，所以投资者在投资水电项目之前，会评估该期间的干旱风险。⁷

行业领先的管理人正在使用气候转型评级来评估气候关键行业的持仓情况。例如，这些管理人寻求了解企业应对气候变化的能力，以及他们对气候变化的信息披露（从实质损害、企业碳排放到控温承诺），所有的行动都是为了确认企业在不同的气候变化情况下最有可能的收益情况。领先机构已推出气候协调策略（climate-aligned strategy），将关键气候变化目标和指标纳入投资组合设计。

值得注意的是，具有长期投资期限的管理人发现，企业间不同的气候变化风险特征并没有在定价中完全体现。这些机会可以被认为是无成本选择（cost-free option），投资者应该与其管理人一起探索这一领域。

了解并积极参与管理人的气候变化工作

投资者在理解并于投资组合中减轻气候变化风险方面正愈发成熟。最常见的方法之一是衡量持仓企业的碳排放。

从比较指数的角度来看，碳排放在发行人和行业之间分布并不均匀，主要集中在能源、金属、采矿和公用事业部门等特定行业。以下是投资者管理此类风险的两种方式：

1. 与管理人合作，更好地理解并设定投资组合的碳排放目标。一些投资者有能力通过影响碳排放最多的标的企业，从而显著减少投资组合的碳排放，而不发生显著的换手率，以保持投资组合整体目标的完整性。理想情况下，这些讨论会在任务设计阶段完成。

2. 要求管理人对关键企业和行业的气候变化风险进行风险管理。例如，向低碳经济发展时，公用事业部门无疑将发生深刻变化。管理人需要考虑该行业内公司的长期竞争优势，例如与过度依赖化石燃料的公司相比，成功脱碳并转向绿色解决方案转型的公司更有投资价值。

优秀的尽责管理并不仅限于履行上市公司股票的投票权，而固定收益管理人也应该利用他们的影响力积极参与持仓公司相关工作，并在对投资者有益的方面推动变革。从固定收益的角度来看，积极参与的核心是希望深入了解ESG风险，关注投资者是否得到了风险相应的补偿，明确如何通过与相关公司合作来应对这些风险。对买入并持有策略而言，健全的尽责管理工作显得愈发重要。管理人向企业提供借贷，管理长期ESG和其他风险最有效的方式即是积极参与这些行业内的运营工作。

再以公共事业部门为例，管理人与监管机构及企业的积极参与工作十分重要，因为可以了解这些受严格监管的市场中最佳的借贷目标。能源公司面临着从高碳转向低碳或可再生能源模式的巨大压力，所以与标的公司进行有意义的讨论有利于管理人判断其采取的方法是否契合长期趋势，并帮助他们优化战略。

行业领先的管理人正在采取全方位的方法对生物多样性、气候变化和企业治理等核心主题进行尽责管理。我们认为，最好的方法是使用一系列指标来评估公司，然后确定公司参与的优先级，并制定综合基准水平来进行持续的进展跟踪。

积极参与管理人的尽责管理工作

行业领先的投资者不仅会要求管理人识别关键风险，还要关注持仓公司并追求积极的尽责管理成果。

改善尽责管理监控的两个关键方法：

1. 要求提供针对投资组合的积极参与报告。

2. 要求管理人提供关于E、S和G问题的积极结果的证据和案例研究。

作为长期出借人，买入并持有投资组合管理人有充分理由确保ESG风险不会妨碍长期收益的获得。本文论述了为何买入并持有投资组合适合ESG应用，为投资者提供对ESG应用的深入洞察，支持投资者将其应用到固定收益投资组合中，包括ESG整合到信用评估中的作用、气候变化的考量和管理等工作。

向上滑动阅览[引用]

1、曾有若干文献认为ESG问题会影响信用风险，但在日本养老基金GPIF和世界银行合作的2018年报告发现，一般情况下固定收益的ESG整合不会牺牲投资收益，而ESG因素确实对信用风险具有重要意义。详见Inderst G和Stewart F联合撰写的《将环境、社会和治理(ESG)因素纳入固定收益投资》，世界银行集团出版，2018年4月，第17–21页。

2、美世2020年2月发布《固定收益的责任投资》，详见：

https://src.mercer.com/research/5e4fada884411b0024234e36/Mercer_Responsible_Investment_in_Fixed_Income。

3、在其他同等条件下，如果债券持有至到期，债券的上行收益仅限于购买时的收益率。如债券违约，其损失可能会更为重大。这与股市形成了对比，股市投资的上行空间基本无上限，但也通常面临更高风险。

4、我们已经看到了气候变化造成的实质损害，而随着投资者的持有期限越长，实质风险和转型风险则愈严峻。

5、2018年国际气候变化专门委员会（IPCC）特别报告，详见https://www.ipcc.ch/sr15/。

6、美世2019年发布《投资于气候变化时期——续篇》，详见

https://www.mercer.com/our-thinking/wealth/climate-change-the-sequel.html。

7、Power-technology.com 2018年6月25日发布《为何干旱会限制水电在能源结构中的作用（Why Drought Could Limit Hydropower’s Role in the Energy Mix）》，详见

https://www.power-technology.com/features/drought-limit-hydropowers-role-energy-mix/。

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