中国经济的下一篇章

今年，中国迎来了建党100周年，眼下政府正着手为下一个百年的发展做好准备。其中，经济发展和转型是计划中的关键部分，比如政府会致力于推动经济均衡增长——而非不惜代价的增长，以及持续加速金融市场的自由化。

投资者应注意，了解中国的经济周期和政策将对资产配置和投资组合构建起到重要作用。中国在全球范围内有显著影响力，但中国经济仍在快速变化，这将带来许多新的投资机会。虽然按照名义GDP计算中国已经是全球第二大经济体，但中国的人均收入1万美元按全球平均标准衡量仍是较低的新兴经济体水平。中国在各类新兴市场投资组合中往往占较大比重，即使对没有投资于新兴市场的机构来说，中国也对全球经济拥有巨大的推动作用。在某些领域中，中国是全球最大的消费市场，而对于像澳大利亚矿产、法国奢侈品制造商和星巴克（星巴克在中国的门店数量仅次于美国）等不同公司来说，中国消费市场的战略地位都至关重要。

金融系统的稳定性是中国经济下一阶段发展过程中的重点。在北京举行的世纪庆典上，习近平主席宣布中国即将成为一个“小康国家”，这一目标的实现得益于1978年经济自由化以来的巨大经济增长。

目前中国政府的宏观目标是在2035年前实现人均收入翻倍，从2020年的人均1万美元增至2万美元。中国目前的人均收入水平与俄罗斯相似，但仍落后于智利或罗马尼亚等中等收入国家。可以通过提高生产效率、向更有价值的产业链转型和发展技术创新来实现这一目标。

中国政府已将经济发展的重心转向提升质量而非过去单纯的数量增加。为了实现中国的长期经济计划，中国经济必须在可持续的基础上发展。这意味着，政策制定者需要确保信贷的增长速度不能超过名义GDP，从而将债务比率稳定在当前水平。

尽管中国经济在中期来看表现良好，但其在高速增长的同时也经常受到政府政策的管控。最近一次的政府管控发生在上次全球金融危机，当时中国政府推出了大规模的财政刺激措施。随后中国经济出现了产能过剩和经济内部失衡（包括债务快速累积），从而导致了2013-2016年经济的增长放缓。

直至近期，通过对经济的优化（如去杠杆和行业整合），中国经济得以恢复以往稳定的增长趋势。中国牢记了2008-2009年的教训——以应对疫情为例，在疫情最严重的时候，中国政府没有急于采取措施，避免了大规模的过度财政刺激。而货币政策的量化宽松也只是暂时的，到2020年底，利率重新回到了疫情前的水平。中国政府实施的政策与美国及其它发达经济体截然相反，在美国和其它发达经济体中，政府都大幅降息，并支出数十亿美元以维持消费者的购买需求。

图1：中国一年期国债收益率*

维护金融系统的稳定性包括管理整个经济体中的风险。自2016年初开始，政府正逐渐减少对金融市场的隐性担保，从而对资产实行基于风险的定价。该政策寻求在经济中开放融资渠道和源头，从而提高债务和资本市场资本配置的效率。这使经济受益良多，包括减少对银行业的依赖，鼓励国际资金流入中国金融市场，以及加强金融中介的业务能力。

中国政府的去杠杆政策一直是反周期性的：通常在经济增长强劲和外部环境有利的情况下收紧信贷，在经济增长疲软时放宽信贷政策。由下表可见，中国经济过去9个月的增长非常强劲：

表1：中国经济评分表*

中国政府在2020年第二季度末成功控制住了疫情，使中国成为G20中唯一一个在2020年实现经济正增长的国家。官方统计数据显示，中国GDP的增长幅度为2.3%。在2021年上半年，生产和消费行业持续回暖，五一小长假前后的国内出游人数甚至超过了疫情前的水平。

外部的经济状况也持续向好，主要是由于全球经济的重新开放和美国财政政策的持续刺激。这导致消费水平和商品需求不断上升，从而推动了中国的出口。中国出口连续12个月呈现增长趋势，2021年中国实际经济增长预计将达到8.5%左右。

基于这些有利的增长条件，中国政府今年大范围收紧了信贷政策。结果来看，中国的整体信贷水平在过去的8个月持续大幅下降，总社会融资从16.0%降至13.0%。M1和M2（图2）货币供应量指标（包含现金、存款和储蓄账户）也较2020年的高点有所下降，中国的“信贷脉冲”（新增融资占GDP的比例）也有所下降（图3）。 

图2：中国M1和M2的增长速度*

图3：中国信贷脉冲指数*

如上所述，稳定的债务比率意味着信贷增长的速度不应超过名义GDP，而这在中国已经几乎实现。根据2021年3月全国人民代表大会制定的指导方针，中国通胀调整前的名义GDP增速预计将在2021年达到12%左右。鉴于中国信贷总量的增长为13%，中国预计能在今年9月左右实现目标——即信贷增长速度小于名义GDP。近期，中国央行将存款准备金率下调了50个基点，这是政策即将变得更加宽松的迹象，而且大概率会支撑第四季度的信贷水平反弹。从季节方面来看，在2022年农历新年之前，中国信贷水平的增长会变得更为迅速。因为依照传统，中国消费者在农历新年会有稳定的支出和消费。

当外部经济形式稍微恶化时，中国就可能采取全面放松的信贷政策，并提振经济。美国无疑是中国最大的出口市场，但出口的增长势头已经见顶，通胀的上升可能会导致美联储政策的略微收紧。预计中国的政策制定者将会在必要时重新调整政策，并让自己处于更有利的地位，并减轻对信贷规模扩张的干涉。

在疫情最严重的时期，严格的反周期信贷控制措施在没有给金融系统的稳定性带来太大压力的同时，为经济又提供了支持。诚然，中国积极的疫情管控减轻了经济损失，使政府没有必要采取像其他国家一样的极端财政刺激。而这使得在其他国家开始缩紧财政政策时，中国政策制定者仍有空间提供温和的刺激政策，以支持经济的中长期增长。

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