日本泡沫经济与广场协定
译者：张纬杰
编辑：孙衍博
免责声明：本文内容仅代表原作者观点，不代表智堡的立场和观点。
一
简介
尽管中央银行家、日本学术界与海内外的经济学家们进行了各种讨论和分析，但对泡沫经济的形成机制仍未达成共识。类似地，关于在资产价格迅速上涨期间货币政策该如何应对的讨论亦正在如火如荼地进行中。事实上，对货币政策的评价在很大程度上取决于实行货币政策时所处的金融和经济条件。例如，自1987年下半年资产价格开始迅猛上涨且经济扩张显得日益明确之时，出于对通胀和货币政策过度宽松之担忧，日本央行（Bank of Japan，下简称BOJ）便开始着手收紧货币政策，但却始终未能提出一个足够有说服力的论点支持其行动。相反，在泡沫破裂之后反而有一段时期，紧缩的货币政策被日本央行视为合意之举。随着衰退的延续，日本央行受到了严厉的批评，批评者认为，正是20世纪80年代后半期以来BOJ长期的货币宽松导致了泡沫经济，并进一步酿成了随后深度的经济衰退与不良资产问题。
其实，早在泡沫经济显现之初，当通胀压力和过度宽松的货币政策之不利影响刚刚显现时，BOJ就表达过对该问题的关切。此外，不少经济学家同样也关注过这些问题。但是，鉴于稳定的价格目标背后隐藏着一系列相互关联的指标，而BOJ很难协调这些指标与未来通胀之间因果联系的关联，且当时并没有一个对资产价格走高可能带来的问题之共识性认知，所以，即便当局意识到了该问题，也并没有做出一些实质性的应对。
本文希望全景式地呈现1980年代BOJ实行货币政策时其所面临的经济、金融和社会背景，并力图回答以下几个问题：
日本经济在泡沫时期具体有怎样的表现？
泡沫出现与扩大背后的动因是什么？
货币政策在泡沫经济肇生过程中发挥了怎样的作用？
面对泡沫，为何央行的货币紧缩姗姗来迟？
日本泡沫经济的教训，给后来的中央银行货币政策提供了哪些启示？
二
泡沫时期日本经济概况
我们认为，日本1980年代后期的泡沫经济有三个特征：资产价格的快速上涨、经济活动过热，以及货币供给和信贷的大幅增加，下图1便显示了1982-1999年间日本的宏观经济与金融环境：
对泡沫时期的定义可能因为对这三个特征之侧重的不同而有所差别。资产价格的上涨始于1982年左右，并在1985年到1986年加速。但是，初期（包括1985-1986年）的上涨并不明显，这很大程度上是“广场协议”之后的日元升值导致的。不过，很少有人把这段时间看作泡沫时期的一部分，相反，许多人认为泡沫时期始于1987年，原因有以下几点：
第一，根据经济规划局（EPA）关于商业周期的研究，日本经济在1986年11月触底，并在1987年才开始扩张。第二，货币供给（M2+CDs）与信贷的同比增长率在1986年因种种原因下降，而在1987年左右又开始加速，因此1987年见证了货币供给与信贷的快速提高，继而体现为资产价格的迅速上涨，经济进入复苏周期。因此，很多人将1987年作为泡沫经济的起点，但也有人持反对意见：一方面，1987年上半年，经济复苏的迹象并不明显；另一方面，同年10月，全球股市经历大崩盘，日本股市也不例外。
而在泡沫开始破裂的时点上，各家也存在较大争议。股价方面，日经225指数在1989年底达到顶峰；地价方面，日本房地产研究所刊出的城市地价指数（涵盖六个主要城市与商业区）在1990年左右达到顶峰。此外，货币供给（M2 + CDs）的同比增长率在1990年4月和5月达到顶峰，而根据EPA，日本经济整体在1991年2月达到巅峰。
虽然在泡沫起止的精确时点上存在一定争议，但为了便于论述，本文将研究的时间范围限定在1987-1990期间，因为此时股价、地价、经济活动与货币供给经历了同步地上涨，这也在总体上比较符合泡沫时期的经济扩张情况。
B.泡沫经济的特征1.资产价格大幅上涨
泡沫时期的第一个特征乃是资产价格迅速而大幅的上涨。事实上，资产价格在1983年开始上涨，并在1986年左右进一步加速上涨。
在资产价格中，最初上涨最快的是股票价格。日经225指数的上涨速度在1986年开始加速，该指数在1989年底达到38915日元的高峰，达1985年9月“广场协议”时期的3.1倍（彼时为12598日元）。随后，股价急剧下跌至1992年8月的14309日元，较峰值下降了60％以上。
股价暴涨一段时间后，土地价格也开始上涨，从东京向大阪、名古屋等主要城市蔓延，并继而进一步扩散，见下图2：
如图2，城市地价指数在1990年9月达到顶峰，几乎是1985年9月水平的四倍。随后，日本地价开始下跌，并在1999年跌到比1985年9月还低20%，而相较1990年9月时的峰值，则下跌了将近80%！
虽然自二战结束以来，日本的土地价格也曾经历过多次大幅上涨，但泡沫时期的上涨乃是1950年代中期（统计资料从彼时可得）以来最大的一次——无论是从其通胀调整后的价值来看，还是从上涨的持续时间来看（见下图3）。就资产价值的波动而言，1986-1989年期间，股票和土地的综合资本收益占名义GDP的452％，远高于1972-1973年的193％，相应地，泡沫破灭后的1990-1993年，资本损失占名义GDP的159%（见下图4）：
2.经济活动过热
泡沫时期的第二个特征是经济活动过热。根据EPA的研究，经济在1986年11月触底，然后在1991年2月之前持续扩张了4年3个月（51个月），随后渐次放缓直到1993年10月。泡沫时期经济扩张的时长仅次于20世纪60年代后期的那一次扩张，这两次扩张的GDP年增速分别是5.5%和7.2%。如此强劲的经济扩张背后的主要动力乃是商业固定投资，这部分占GDP之比接近20%，与1960年代扩张期的比例相仿（见下图5），此外，住房投资于家庭部门耐用消费品的支出亦大幅增加（见下图6）：
相比之下，泡沫破灭后的经济衰退期间，经济降速持续了32个月（从1991年2月到1993年10月），这是继第二次石油危机之后（1980年2月到1983年2月，计36个月）之后最长的经济下行期，这期间年均实际GDP增长率期间仅为0.8％，工业生产每年下降5.2％。
3.货币供应和信贷增加
泡沫时期的第三个特征是货币供给和信贷的大幅扩张 。1986年，货币供给（M2 + CD）的增长有所放缓（1986年10月至12月的最低增长率为8.3％），但随后逐渐加速，并在1987年4月至6月超过10％（见图7）。信贷的增长比货币供给的增长更为明显。泡沫时期，在去监管及股价飙升的情况下，不仅仅是银行借款，来自资本市场的融资也大幅增加（见图8）。结果，资金和家庭部门的资金（银行借款、企业直接债券、可转债、权证债以及股票之总和）从1988年左右开始迅速增加，并在1989年达到了同比接近14%的增长率：
从20世纪80年代后半期开始，泡沫经济不仅出现在日本，也出现在其他工业国家。纵观全球经济与金融史，泡沫其实是很常见的现象。因此，将日本1980年代的泡沫经济与其他国家以及日本自身一战后的泡沫历史相对比，或能对其规模得到更好地理解。
1.与海外泡沫比较
从80年代的世界经济情况来看，许多国家的股价从1983年左右开始上涨，直到1987年中期（见图9）。但是，从1988年开始，日本股价的上涨开始冠绝群雄，Borio等人的研究指出，这是因为日本实际资产价格（股价与地价）的上涨较之瑞典与芬兰更多所致，见图10：
从20世纪80年代后半期开始，日本经历了工业国家中最大幅度的经济波动，尽管各国泡沫起止时间略有区别，但如果总体上将G7的泡沫期划为1986-1990年，泡沫破裂期划为1991-1995年，那么，日本的波动乃是G7中最大的。
1980年代后半期以来，许多国家的不良资产都在增加，日本仍然是其中最显眼的一个。1999年3月底，主要日本央行的坏账达20.3万亿日元（名义GDP的4.1%），而如果加上1992年以来由财政出资注销掉的不良贷款，那么坏账达44.6万亿日元，占名义GDP的9.0%，见下图11：
虽然作出精确的比较很难，但如果我们考虑到公共注资的规模以及资产价格的大幅波动，或许可以认为，1980年后期日本的经济泡沫，正如那些北欧国家一样，规模巨大。
2.与一战后的泡沫经济比较
将日本1980年代后半期的泡沫与一战（1914-1918）的泡沫相比较，虽然两者的增长率与股价的下跌幅度并无不同，但在一战后的泡沫中，泡沫破裂后价格下跌更快，且地价的上涨幅度也是一战后的泡沫期间更高（见图12）。在资本得失方面，1913-1919期间，资本所得达GNP的335%，在1924-1930期间，资本损失占GNP的43%（见表1）。而在1980年代后期的泡沫中，土地资本里的占GDP的367%，资本损失占GDP的107%，可见，1980年代的泡沫经济带来的损失更大。
如果观察一下泡沫破裂后的经济与价格变化，可以发现，虽然1980年代的泡沫破裂带来的损失更大，但其带来的经济与价格变化却不及一战后的泡沫情况。根据EPA的研究，1993年10月，经济触底，不过1993年第四季度的实际GDP仍轻微高于1991年第一季度的GDP（当时最近的一次商业周期的顶点）。相反，一战后，实际GDP在股价达到巅峰后仍然增长了2年，却在之后急剧下跌。1920年第一季度，包括股价在内的价格达到巅峰，但在1921年下跌了近20%，这是在1980年代的泡沫破裂中未曾见到的。
总之，与一战后的泡沫相比，日本1980年代的泡沫规模更大，但破裂之后的影响则不及一战后的那次。
三
泡沫产生和扩张背后的机制
以下这些因素经常被认为是泡沫产生和扩张背后的原因：
金融机构的激进行为
金融监管的放松
金融机构的风险管理能力不足
资本协议的引入
持久的货币宽松政策
税收和法规客观上加速了土地价格的上涨
过度自信和狂热
东京的经济功能过度集中，且东京成为了国际金融中心
这些因素不一定是相互排斥的，而是相互关联的。在这里，我们经常想要问：是否能从中找出引发泡沫的最关键因素？不幸的是，这个问题没有简单的答案。我们在20世纪80年代后期的经验告诉我们，现实不能用任何一个单一因素来解释。
我们认为，没有任何一个单一因素可以产生泡沫。相反，当某些初始因素发生变化时，另一些特定的因素加剧了这些变化，从而导致了泡沫的出现与扩展。泡沫的生成宛如一次多种因素杂糅的化学反应，这个化学反应的过程或被称为“看涨预期之强化”。
以“看涨预期之强化”作为我们分析中的核心概念，我们列举了若干可以强化这种预期的因素（图13）：
首先，让我们来看看在何时以及在何种程度上这种看涨预期开始变得强烈。1980年代后半期，由于日元在广场协议之后迅速升值，日本经济开始经历衰退，商业和家庭情绪都变得非常悲观。然而，在某个时间点之后，看涨预期在公司、家庭、金融机构和政府等许多经济主体中越来越占据主导地位。尽管很难量化这种看涨预期的程度，但我们能够将股票收益率利差的变化用作代理以观察之。股票的收益率利差可以通过用长期利率减去股票的收益率（预期利润/股价）来计算，它等于预期增长率和风险溢价之间的差，因此可作为看涨预期的衡量标准，因为它代表了针对风险溢价调整的预期增长率。
1987年初，股票的收益率利差缩小至2％以下，但是从1988年左右开始反弹，1990年扩大到约6％（见图14）。在此期间，收益率利差的扩大意味着预期增长率的增加，或风险溢价的下降，或两者同时发生。如果我们假设风险溢价为2％，那么1990年，名义GDP的预期增长率达8%。但是，鉴于当时的低通胀，几乎不可能相信潜在的名义GDP增长率会接近8%，因此，一种更自然的推论为，当时的高收益率利差实际反映了不断强化的看涨预期。
泡沫是由什么机制产生的呢？在我们对看涨预期的关注下，我们认为，5个因素对泡沫的产生发挥了重要作用：激进的银行行为、旷日持久的货币宽松、偏向于加速地价上涨的税收与监管法规、薄弱的监管机制以及过度自信。虽然这5个因素相互关联，但金融机构的激进行为或是最重要的原因，其他4个因素则在不同程度上放大了这点。
1.积极的银行行为
滋长泡沫的第一个因素是金融机构的激进行为。1987-1988年之后，金融机构的行为越发激进，实际上，这些激进行为并不是仅仅在20世纪80年代后半期的货币宽松大潮中才出现，而是在1983年左右便逐渐开始了。
· 金融管制的放松与金融机构盈利能力的下降
金融管制的放松与金融机构盈利能力的下降常常被视为金融机构行为日益激进化背后的因素，见图15：
另一方面，随着1980年左右开始取消了公司对证券市场筹资的限制，且银行只允许分阶段进入证券业务，因此公司对银行资金的依赖程度显著降低。同时，对存款利率的管制开始放松，银行开始向由地产或与地产相关的贷款为担保的小企业放贷，而这么做的代价则是放弃由接受受管制利率下的存款而带来的经济租金，见下图16：
随后，我们又比较了地区银行二级协会（the Second Association of Regional Banks）成员中7个破产银行的盈利能力、贷款增长率、地产相关贷款比例与其他几个成员银行的区别，发现破产银行在1980年上半期就表现出了糟糕的盈利能力，并从1980年代中期开始便急剧扩展了其向地产相关贷款的放贷量，见下图17：
2.资本充足率要求
有些人指出资本充足率要求亦是金融机构激进行为的背后因素。1988年9月底，城市银行、长期信贷银行与信托银行的资本基础为35万亿日元，并在1989年9月底增加到46万亿日元（见图18）。资本基础的增加通过若干个渠道实现：首先，它由泡沫扩张期更高的利润促成；其次，二级资本（Tier II）增加反映了所持股票的未兑现之资本所得；第三，由于良好的权益市场状况，银行增加了权益融资。
3.绵绵无绝期的货币宽松
漫长的货币宽松周期被认为是泡沫出现背后的第二个因素。事实上，从20世纪80年代开始，包括日本在内的主要国家的资产价格上涨与信贷扩张之间存在高度的相关性（见图19）。货币宽松可以通过三种机制导致资产价格快速上涨。
首先，货币宽松可以通过降低融资成本来促进投机者的融资。由于从事大规模投资的投机者倾向于创造超过其自身财务资源的头寸，因此在交易各种金融资产时，他们通常需要借债来弥补结算缺口。而1980年代后半期开始的长期货币宽松政策便通过降低融资成本促进了这种投资头寸的建立。其次，股票价格的上涨，实际上部分也是得到了货币宽松政策的支持——货币宽松降低了融资成本，从而促进了资本市场的融资，方式包括以市场价格发行新股以及可转换债券和认股权证债券等。第三，土地和股票价格的上涨增加了企业持有的土地和股票的价值，从而通过增加这些资产的抵押价值来以提高其融资能力。
在泡沫时期，上述三种机制确实奏效。然而，很难相信泡沫只是通过货币宽松而产生的。首先，如果货币宽松政策自动引发泡沫经济，那么为什么不会在之前所有的货币宽松期间产生呢？此外，为什么在1999年2月以来的零利率政策所造成的极端货币宽松政策下，反而没有出现泡沫？第二，工业国同时（虽然在不同程度上）从20世纪80年代后半期经历了泡沫经济这一事实似乎意味着可能存在一些产生泡沫的共同因素。考虑到上述原因，似乎货币宽松只是泡沫出现的一个必要但不充分条件。
4.税收和监管
泡沫出现背后的第三个因素是税收和土地法规，因为不当的税收和土地法规往往会导致更高的土地价格。
首先，在当时，土地持有税相对土地交易税更低，一般而言，当市场参与者预期土地价格继续上涨时，土地持有的轻税负会增加其继续持有土地的激励，从而抑制土地供给。同时，沉重的交易税使市场参与者趋向于尽可能地推迟出售土地的时间，因此也在客观上挤压了土地的供给。这两种机制造成的地价上涨，反映了来自于上述税收优势带来的预期贴现价值。对土地价格会继续上涨的预期，增加了上述税收优势的贴现价值，从而导致了地价的进一步升高。
其次，随着土地使用监管法规的放宽，出于对未来农业用地或转变为住宅用地的预期，人们也往往选择推迟出售房屋，这种效应与前述税收原因类似。
由于上述因素导致的土地价格上涨或被土地所有者视为该系统创造的“制度福利”或“租金”。当土地价格上涨时，这些制度福利会变得更大，从而加速土地价格的上涨。
5.虚弱的监管机制
作为第四个因素，有人指出，在泡沫时期，一方面，包括金融机构、公司、个人和政府在内的许多经济主体的行为都逐渐日益激进，但另一方面，施加纪律的监管机制却没有发挥有效的作用。在日本，主要的银行系统在对公司施加纪律方面扮演了重要角色，比如，企业治理。然而，随着公司开始转而通过资本市场获取资金，银行的约束机制在逐渐减弱。此外，由于交叉持股、购置成本会计方法的应用以及不充分的信息披露等因素，股东和债权人施加监管纪律的机制也不能充分发挥作用。
随着金融监管的放宽，金融机构需要一种新的公司治理机制。为此，金融机构应该建立一个控制风险的框架。然而，日本当局在这方面的迟滞导致的监管缺位使铤而走险的市场参与者越来越多。
任何对经济主体施加约束纪律的机制都会随着经济的发展而变化。随着经济和金融环境的变化，在某个时间点有效的机制将逐渐停止运作。例如，日本在战后长期没有经历金融机构破产这一事实，原则上反映了其金融体系的稳健性。交叉持股的做法使公司得以致力于中长期的稳定管理，这有助于增强日本公司的实力。但是，或许部分意义上正是由于这种成功，使新的纪律机制之建立出现了延迟，这可能也是导致泡沫出现的部分原因。
6.日本的过度自信
彼时，日本普遍存在的过分自信也是助长泡沫的重要因素。
这种过度自信的背景，首先是日本经济持续表现良好。正如我们从股票收益率利差的变动中看到的那样，从1988年下半年当日本从黑色星期一股价暴跌的后果中恢复后开始，股票价格和经济都开始回升，稳定的价格下看涨预期越发明显，这种良好的宏观经济表现为许多经济主体带来了强烈的自信。
其次是日本在国际金融市场中发挥的更大作用。例如，随着经常账户盈余的扩大，日本的外部债权大幅增加，日本金融机构的海外活动亦更加频繁，其在国际银行贷款中的份额在最高峰时（1989年第四季度）达41％。彼时，新闻报道中常见日本企业又大规模地收购外国公司，流行语 “最大的债权国”生动地捕捉了当时日本经济的面貌。
第三，日本企业在包括半导体在内的制造技术领域处于世界领先地位，日本式管理的成功被认为是其优于美国式管理方式的证据。
最后，海外金融机构纷纷涌向东京开设办事处也增强了日本的自信，“东京作为国际金融中心”这一术语就证明了这一点。相应地，由于对东京市中心办公空间需求的增加，这也进一步推高了土地价格，看涨预期因此进一步加剧。
四
日本的货币政策真的创造了泡沫？
前一章描述了泡沫出现背后的机制，并解释说，长期货币宽松不是唯一的因素，而是产生泡沫的几个因素之一。本章则将进一步探讨泡沫的出现与货币政策之间的关系。
· 泡沫时期的货币政策
在考虑泡沫的出现与货币政策之间的关系时，将泡沫时期从20世纪80年代后半期到20世纪90年代初分为以下三个子时期是很有必要的：
第一个子时期是1985年9月的广场协议到1987年春天，在此期间，货币宽松政策被推广以应对广场协议后日元快速升值造成的经济衰退；第二个子时期是从1987年夏天到1989年春天，虽然日本央行在这个分期内已开始寻求适当的时机以收紧货币政策，但它却并不能轻易为之，从而使最低的官方贴现率维持了很长一段时间；第三个子时期从1989年春天开始，即日本央行最终开始将其货币政策方向转向紧缩。
A.货币宽松的进程为了应对1985年9月广场协议后日元快速升值带来的经济衰退，日本央行在1986年1月至1987年2月期间共降低官方贴现率5次，总计2.5%（见下表2）：
随后，2.5%的官方贴现率从1987年2月持续到1989年5月，在此期间，货币政策有三个相互关联的特征：
1．国际政策协调框架
第一个特点是货币政策受到1985年9月广场协议所体现的国际政策协调框架的强烈影响。该协议的第一个支柱是协调干预外汇市场以纠正美元的过度升值，第二是宏观经济政策的国际协调。在这种国际政策协调框架下，要求日本和德国等经常账户盈余的国家增加国内需求，同时敦促遭受经常账户赤字的美国努力减少财政赤字，见下表3：
在1986年1月之后官方贴现率的五次减少中，只有第一次纯粹是日本银行主动为之，第二次到第五次都受到国际政策协调框架的强烈影响：第二与第三次下调贴现率乃是由日本及美国同时决定的，而另外两次不是见诸于日本联合声明中，就是见诸于G7的联合声明中。因此，利率决定乃是与相关国家共同磋商讨论后的结果这一观念，在公众中模糊但普遍地存在。
2.防止日元升值
第二个特点是在实施货币政策时，日本央行相当重视确保汇率稳定，特别是防止日元升值。这是在由日元升值而引发经济衰退的焦虑背景下出现的，日元升值与国内经济的空心化，使抑制日元升值几乎上升都了国策的高度。
那个时期，G-5 / G-7的发言暗示了每个国家的政策意图。事实上，广场协议声明强调了货币政策与外汇汇率的关系，该声明称“适当关注货币政策的灵活管理，并适当关注日元汇率”。每当官方贴现率降低时，日本央行政策委员会主席发表的声明都提到了确保汇率稳定（见下表4）。在1986年10月和1987年2月降息的情况下，官方贴现率的变化与外汇汇率之间的紧密关联尤其如此。
值得注意的是，在广场协议签订后的几年，货币政策被用作某种催化剂以诱使美国协调干预外汇市场，或阻止美国高级官员压低美元汇率（“talking down the dollar”）。
3.通过扩大内需来减少经常账户盈余
第三个特征与上述两个相关。货币政策受到经济政策议程——即，应该通过扩大内需来减少经常账户盈余——的影响。在前三次降息声明中，政策委员会主席都清晰地表明了这一点。无需多言，通过扩大内需来减少经常账户盈余的方式与中央银行实现价格稳定的基本目标没有冲突。虽然在第四次与第五次降息声明中没有提到这点，但可以推测，这一想法也在很大程度上限制了日本央行的货币政策行为。
B.寻求转向货币紧缩经济复苏从1987年春季开始逐渐明显。随着货币供应大幅增加，资产价格飙升，日本央行开始采取谨慎的货币政策立场。以下便描述了日本央行寻求机会转向货币紧缩的过程。
1.对过度货币宽松的担忧
日本央行开始对第三次降息后的1986年夏季货币供应大幅增加以及资产价格快速上涨的现象表示担忧，“干木”（易着火的树木，寓指容易引发通胀）成为当时日本央行高级官员口中常见的词。特别是，在第四次和第五次降息后，货币供应和资产价格的上涨变得相当显着，政策委员会主席发表的声明表达了对过度宽松的货币政策强烈的担忧（见前表4）。
在这样的背景下，当官方贴现率降至1987年2月的最低位2.5％后，日本央行希望尽快加息，或者至少避免货币政策的实施受到“限制”（见下表5）。
然而，在中曾根总理和里根总统于1987年5月会晤后发表的联合声明中，因为提到了日本央行的短期利率操作，从而使得短期利率进一步下降，月平均隔夜无担保利率从4月的3.52%下降到了5月的3.17%。
2.在1987年夏提高短期利率
1987年8月底，日本央行开始通过指导市场利率到更高水平的方式采取切实措施改变其货币政策立场。因此，短期市场利率在9月之后逐渐上升。10月19日（美股黑色星期一之前），新发行的三月期CD市场利率达4.920%，比8月底高0.84。与最低水平相比，长期利率也上升了近3%，反映了经济复苏的明显迹象，同一时间，货币供给与国内外的商品价格也开始反弹。
可是，黑色星期一使日本央行的加息操作戛然而止，短期利率再次下降。这种情况下，在竹下总理和里根总统1988年1月会晤后发表的联合声明中，再次提到了维持较低的短期利率。
3.呼吁“审慎放贷的态度”
当时，日本央行的货币工具箱中仍然维持着对商业银行贷款“窗口指导”的政策（即，通过道德劝说以遏制贷款增加）作为正统货币政策措施的补充措施。1987年第一季度之前，日本央行只是监控商业银行的贷款政策，但从第二季度开始转向温和的道德劝说，敦促商业银行保持“审慎的贷款态度”，并在之后不断强化这种道德劝说的程度。
在官方贴现率不变的情况下，日本央行无法对金融机构进行有效的道德劝说以抑制其放贷。另一方面，如果日本央行没有进行强烈的道德劝说，那么市场就有可能认为日本央行并不担心商业银行激进的放贷态度。在这种情况下，尽管日本央行在逐步加强对商业银行贷款的窗口指导，但更具决定性的政策行动必须等到官方贴现率之上调方可奏效。
4.海外主要国家亦转向货币紧缩
在黑色星期一之后，全球金融市场和外汇市场都不稳定。对此，主要国外央行开始降低利率并开展货币操作从而为金融市场提供充足的流动性（当时德国和美国的货币政策见下表6）。这种货币宽松政策一直持续到1988年春季，但同年夏天，包括美国和德国在内的主要海外国家看到了明显的经济复苏迹象，于是开始再次加息。在外汇市场，美元颓势逆转并开始升值，欧洲国家则通过抛售美元加以干预。
在日本，由于经济扩张，短期利率面临上升压力，CD和欧元/日元汇率等短期利率上升。当时，采用报价方法的票据利率被市场参与者视为表明货币政策立场的政策利率，该利率并没有随着经济扩张而浮动上升。结果，票据市场的未偿付数额在1988年春季到秋季期间迅速下降。日本银行于1988年11月采用了所谓的“新的货币控制计划”，并决定完全放开银行间市场利率，主要目的在于加强银行间货币市场的运作，并打破上述僵局。
C.货币紧缩之路1.转向货币紧缩
1989年，日本央行开始认真考虑提高官方贴现率的问题，但始终未能向政府与公众提供足够令人信服的理由——原因主要植根于各方对未来通胀压力之预测的分歧上。比如，从1988年夏季开始，日本央行的季度经济前景报告就持续表达了对通胀压力的担忧。然而另一方面，EPA的月度经济报告一再重申，即使在1989年，消费者价格也仍然保持稳定。一些人反对货币紧缩，理由是加息将导致美国股价暴跌并导致美元大幅下跌。最终，1989年5月，在消费税实施一个月后，贴现率终究从2.5％提高到3.25％（见下表7）。在加息时，日本央行反复重申，这只是对通货膨胀的预防性措施（见下表8）。
2.进一步收紧货币政策
即使在提高官方贴现率之后，经济仍然在强劲扩张。因此，官方贴现率在1989年10月和12月再次提高，每次提高0.5%，尔后在1990年3月和8月又提高两次。1990年的两次加息幅度相对较大，3月份提高1%，8月则提高了0.75%。
尽管如此，这些加息需要相当长的时间才能对货币供应以及包括股票和土地价格在内的资产价格产生较为明显的影响。事实上，即使在官方贴现率上升并在1990年第二季度达到峰值之后，货币供应的增长仍在加速，并在第四季度之前持续保持两位数的增长。股票价格则持续上涨直至1989年底，并在1990年暴跌之后略有回升。在1990年8月官方贴现率提高约一个月后，股价已跌至其峰值水平的一半。土地价格的下跌滞后于股票价格，但也从1991年左右开始下降。在此期间，经济继续扩张并在1991年2月达到峰值。鉴于泡沫的三个特征，1990年经济和货币供应继续扩大，不过资产价格则至少在部分程度上开始下降。
关于1989年5月以后的货币紧缩政策，让我们首先来看看货币紧缩的节奏及其渗透到整个经济的速度。通胀调整后的银行间隔夜拆借利率（call rate）从1989年底开始大幅上升，滞后于名义银行间隔夜拆借利率（call rate）的上升（图20中的上图）。关于长期利率和短期利率之间的利差，自1989年下半年短暂出现后，我们于1991年再次观察到了倒转的收益率曲线——货币紧缩时期的标志性图景（图20中的中图）。在这种日益趋紧的背景下，金融机构的贷款态度从1989年下半年开始至1990年开始大大地限制（图20中的下图）。
1.货币政策如何带来泡沫经济？
首先，让我们考虑货币政策如何成为促成泡沫经济的一个因素。在前一章中，我们提到了融资成本下降、股权融资扩张以及抵押品价值增加是货币宽松导致资产价格上涨的三种机制。虽然这些机制始终在货币宽松政策下发挥作用，但程度可能不尽相同。
在思考泡沫与货币政策之间的关系时，最重要的一点为，在经济扩张下保持低利率，往往会形塑某种预期，即，认为当下的低利率会持续更长时间，从而强化了前述三种机制对资产价格的正向影响。
从1987年到1989年的隐含远期汇率走势来看（图21），收益率曲线趋于平缓，而官方贴现率则保持在较低水平。这表明市场普遍预期，尽管有明显的经济扩张迹象，但当前低利率仍将持续较长时间，资金的筹集并不会有任何困难。
正是在1989年，泡沫经济的三个特征：土地和股票价格的上涨，货币供应和信贷的大规模扩张以及经济活动的过热，都在同时发展并且趋于巅峰。这似乎与认为1988年夏天开始的低利率将维持更长一段时间之预期是一致的。
2.货币政策能阻止泡沫经济的出现吗？
第二个问题是，货币政策能否阻止泡沫经济的出现？如果货币政策只关注于“完全性地抑制资产价格之上涨”，那么这一目标其实可以通过大幅提高利率来实现。在这种相当极端的意义上，货币政策可能会阻止泡沫经济的出现，或者至少是资产价格泡沫的出现。
实际上，Bernanke和Gertler使用日本的数据进行了模拟，并计算了足以抵消资产价格泡沫之刺激效应所需的事后目标利率（见下图22）。
根据他们的计算，如果目标利率在1988年从4％左右提高到8%，那么泡沫的出现本来是可以避免的。类似的研究还有很多，即使没有这么精确，也多少共同认为，如果当时货币政策收得足够紧，那么泡沫的出现本来是可以避免的。
然而，问题在于，即便提前知道把短期利率一次性从4%提高到8%可以阻止泡沫的出现，在实践中是否真的有可能这么做？毕竟，1988年日本的CPI只有0.7%。这也正是问题所在——即便日本央行意识到了需要加息，但是他无法在缺乏足够证据的情况下将短期利率从4%提高到8%，公众很难对此买账。所以，仅靠货币政策，似乎难以真正地阻止泡沫的出现。
3.更早的货币紧缩是否会减少泡沫的规模？
第三个问题是，如果货币政策在较早阶段就转向紧缩，那么我们是否可以减少泡沫的规模？对此有两种相反的观点。
一方面，如果货币政策在早期就收紧，那么产出缺口就会缩小，货币供应和信贷的扩张就会受到抑制，进而阻止泡沫的扩张。但是，另一方面，如果早期的紧缩行动将通胀压力扼杀在了萌芽中，那么，此举只会进一步加强已经存在的看涨预期，并导致泡沫进一步扩张。不过，黑色星期一之后市场的动荡有效地平息了市场参与者的看涨预期，但我们不能否认，这种看涨预期可能卷土重来，并再次扩大泡沫。
我们的看法如下：如果日本央行更早地加息，那么对持续低利率之预期或更快地消退，因此，在一定程度上，泡沫可能比现实情境中破裂得更快。如果出现这种情况，泡沫时期信贷的扩张可能会被抑制，泡沫破裂后的负面影响也会小于实际上的情况。但如果日本央行虽然提前加息可加息幅度有限，那么资产价格将继续上涨，与不提前加息时的情况差别有限。
事实上，在泡沫的出现和扩张期间，看涨预期会愈演愈烈，因为利率的小幅上升对这些预期几乎没有影响。在这种情况下，很明显，利率上升之程度必须相当大才能引起市场预期的变化。换句话说，即使利率很高，除非市场参与者的预期发生改变，否则货币紧缩的影响也很难显现。然而，一旦预期真的发生改变，与既有的高利率叠加，这往往导致对经济的不利影响将翻倍增加。确实，泡沫经济末期的加息幅度可能很高，但这不一定意味着，此举就注定能即刻刺破膨胀的泡沫。
4.泡沫时期是否应加强审慎监管？
第四个问题是，我们是否应该通过收紧对金融机构的审慎监管来应对泡沫的出现和扩张。有一种观点认为，泡沫的出现和扩张仅仅是因为金融机构对与房地产有关的部门之激进贷款行为地增加，这种观点让我们得出的结论是，泡沫时期的适当政策反应将是加强审慎监管而非紧缩货币。
如果审慎监管的目标只是刺破泡沫，那么通过严格监管贷款数额，确实可以抑制与房地产相关的贷款。在这种情况下，土地价格的上涨将被遏制。事实上，对房地产相关贷款总额的监管几乎与泡沫破灭同时发生。但是，问题在于，当局很难事先判断土地价格的上涨应归因于泡沫，因此也就很难决定监管部门是否应对贷款总额实施监管。此外，如果在人们对土地价格具有强烈的看涨预期情况下实施这些规定，那么，市场参与者可能会寻找规定之外的漏洞，从而影响这些规定的有效性。因此，监管机构最好尽可能地避免直接干预金融机构的贷款政策，包括向与房地产相关的公司提供贷款。
但是，这并不意味着中央银行和监管当局在金融机构管理方面采取某些预防措施是没有意义的。在第六章中我们将论述道，泡沫时期的问题是信贷的大幅扩张，并受到土地价格变动的极大影响。中央银行和监管机构的重要作用是准确理解其中的风险，并向金融机构的管理层解释。虽然区分风险解释与直接监管之间的明确界限可能存在困难，但中央银行和监管当局必须认识到它们之间的差异。
五
货币紧缩为何延迟？
如前所述，日本央行很久之前就在寻找机会收紧货币政策，但其实际行动远远滞后于其最初的想法。我们在前一章中提出，即使在早些时候就开始货币紧缩，也不可能阻止泡沫的出现，尽管提前加息可以加速泡沫的破裂，从而在一定程度上减少其负面影响。本章通过观察当时的经济和金融状况（主要是在1988年之后），探讨了实际货币紧缩行动与日本央行的早先意图之间存在延迟的原因。
我们采用了两种方法。第一个回顾了当时的各种发展——例如货币供应量的增加，这些事件发出了泡沫出现的警告信号，但我们将探究为何日本央行未对其给予足够重视；第二，我们将撇开个别的警告信号，通过分析当时流行的货币政策理念，探讨为何日本央行难以收紧货币政策。
A.有关泡沫时期经济和金融状况的时候考察1.经济活动
我们反思认为，在当时，日本央行没有充分认识到紧缩货币是必要的，尽管造成这种认知谬误的原因在泡沫早期和后期可能有所不同。
在1987年至1988年上半年的泡沫初期，由于以下两个原因，经济复苏的力度被低估了。首先，1985年广场协议之后日元升值速度如此之快，以至于出现了经济衰退和对经济“空洞化”的严重担忧。然而，实际上发生的事情是，通过日元升值带来的需求下行压力已经过去了，非贸易品行业的增长是由相对价格变化和实际收入增加引发的。第二，在形成公众舆论时，因为制造业容易受到日元升值的通缩影响，因此具有较大的发言权。虽然日元的升值可能会通过降低进口价格来促进非制造业带动的经济扩张，但非制造业的声音并不是很大。
从产生泡沫的角度来看，回顾1988年下半年的经济报告，在此期间，经济扩张变得清晰，日本央行反复发出警告信号，表明经济正在走向过热，该警告的原因之一是资源约束日益明显，这体现为供需关系上的紧张，尤其是在劳动力市场（见图23）。此外，人们认识到商业固定投资大幅增加将导致未来产能过剩的风险，并进而导致经济放缓。
但是，这些警告并不具有足够的说服力。这部分是因为尽管经济在不断扩张，但价格仍然稳定。更为根本的是，人们普遍认识到日本经济的生产力和增长潜力已然增加。许多人认为，商业固定投资的高增长是由资本系数之上升所致，虽然经济增长已经够快了，但人们对其中长期增长的可持续性仍然有过度的自信。
2.通货膨胀
虽然转向货币紧缩的最正统理由是因为经济运行中存在通货膨胀压力，但当时极为稳定的物价大大削弱了对提高利率之需求的认识。例如，在美国和德国提高利率的1988年夏天，日本的物价仍然非常稳定，国内批发价格指数（WPI）和第三季度的CPI同比变化见证了这一点——其各自的数值分别为-0.7％和0.2％.
那么，我们如何评估日本央行对通胀之担忧的有效性？如下，有三种可能的评估方式：
首先，物价最终在泡沫尾声时大幅上涨。直到1987年左右，消费者价格指数一直保持稳定，1988年逐渐开始上涨，1989年3月，即消费税实施前，同比增幅为1.1％（见图24）。
根据消费税影响调整后的消费物价指数同比增幅在1989年4月以后继续上升，1990年4月达到2％，1990年11月达到3％。此外，按月计算经季节性调整后的年化增长率在1990年下半年暂时超过了4％。考虑到在1989年5月日本央行开始加息的情况下通胀仍如此提高了3-4%，所以，我们或许可以认为，日本央行对通胀的担忧及其落地之间大概有2-3年的时间滞后。
其次，通胀忧虑终究没有成真，泡沫期间的日本物价维持着普遍的稳定。虽然泡沫时期的最后阶段3-4％的通胀率与目前的通胀水平相比较高，但与泡沫时期之前的数字相比，这并不算什么，因此，我们或许可以说，价格稳定并没有受到侵蚀。
第三个评估强调了关于长期价格稳定之观点的重要性。如果我们只看泡沫时期的经济状况，会发现物价可能是稳定的。但如果我们把泡沫破裂的时期也包括在内，我们就不能说价格稳定了。在泡沫破裂期间，日本经济的通胀开始下降，并有可能陷入通缩螺旋（见上图24）。这种通缩很可能是因20世纪80年代后半期产生的泡沫经济造成的。在这种情况下，从长远来看，考虑价格稳定目标是否可持续似乎更为重要，而不是仅仅讨论泡沫期间价格是否稳定。根据这种观点，我们可以认为，日本经济没有在泡沫破裂后成功地维持价格稳定目标。
在上述三种可能的评估中，第一种和第二种可归结为什么才是可容忍的通胀率之问题，而对此可以则存在各种答案；而泡沫时期的经验似乎表明了第三点的重要性，它强调了相当长时期内价格稳定的可持续性。
3.货币供应和信贷的扩张
在泡沫时期，货币供应和信贷的大幅增加都暗示着提高利率的必要性，事实上，如前所述，虽然日本央行在较早阶段都已经表达出了对泡沫经济的担忧，但却没有及时采取行动，造成这种情况的主要原因是，日本央行内部对此缺乏共识——即，货币供应和信贷的大规模扩张究竟可能引发何种问题？
当时，对货币供应量大幅增加的担忧主要是基于这种增加最终会导致通货膨胀的观点。然而，即使货币供应量增加，物价也没有上涨，而且货币供应量和价格之间的统计关系正变得不太稳定之观点在当时亦逐渐普及。此外，持续的对存款利率的去管制通常亦被认为是造成此种统计关系不稳定的原因。
虽然货币供应的增加最终会在一定程度上影响价格，但它对资产价格的上涨有更明显的影响。然而，当时对资产价格上涨的讨论主要是从收入平等和资产分配的角度切入，并没有将其与中长期视域下经济的大幅波动联系起来，因此，货币供应的大幅增加并没有被认真对待。
4.资产价格上涨
资产价格的普遍上涨，尤其是土地价格的上涨，以及货币供应的显著增加，这通常被认为是泡沫时期应该“先发制人”式加息的理由。虽然各家从各个角度对资产价格上涨的影响作出了探讨，但其关注点主要还是在财富效应对支出的影响、资产和收入分配平等以及未来的通胀风险等方面。
诚然，上述这些问题很重要，但我们认为，资产价格快速上涨带来的最大问题是，从中长期来看，它引发了经济活动的大幅波动，包括对金融体系的影响。然而，在泡沫时期，关于这种观点的争论很少，因此资产价格的快速上涨并没有被视为影响货币决策的警告信号。
B通行的政策取向之影响在上一节中，我们指出，因为在对经济与物价状况之评估方面存在内部分歧，使得日本央行未能提出令人信服的论据以支持其及早加息。与此同时，应该指出的是，这些认知分歧也受到当时流行的经济政策取向的强烈影响，这种取向，或被称为“时代的政策议程”或“政策范式”。
1.国际政策协调
1988年，当日本寻求机会收紧货币政策时，面对的最常见的反驳意见便是，在日本成为世界上最大的债权人并拥有巨额经常账户盈余的背景下，日本的加息将导致国际政策协调的崩溃。
最初，国际政策协调是一项政策议程，即，每个国家都应通过确保本国经济的稳定来促进世界经济的持续增长。然而，泡沫时期的经验表明，一个国家经常以“国际政策协调”为说辞强迫其他国家调整自身的宏观经济政策，而实际上，最该调整政策的往往是他们自己。在广场协议之后，美国强烈地鼓动其他国家降低利率，因为它担心若不如此，美元可能进一步贬值，鉴于其已然存在的庞大的预算赤字和经常账户赤字，美元贬值的后果将是十分严重的。令人遗憾的是，出于对美元继续贬值与日元继续升值的忧虑，日本国内也常常以“国际政策协调”为理由讨论国内货币政策问题，继而导向了维持低利率这一政策结果。
2.防止日元升值
关于外汇汇率如何影响货币政策实施，有两种观点。第一种是实行相关货币政策以抵消外汇汇率波动对经济活动的影响；第二种是以外汇汇率或外汇汇率范围为直接目标实施货币政策。当时，反对加息的观点主要基于第一种，即担心日元升值会导致日本经济放缓以及国内经济空心化。虽然对经济放缓的程度和国内经济的空洞化存在不同的看法，但提倡尽早加息的人与反对加息的人之间没有本质的区别——他们都认为，在实施货币政策时需要考虑汇率因素。
在泡沫时期，许多人强烈主张货币政策应该以外汇汇率为目标，这对日本央行来说是一个沉重的打击。因为在资本可以自由流动的背景下，以外汇汇率为政策目标意味着放弃国内货币政策的独立性，这对于像日本这样的大型经济体而言既不可能也不合适。但是，在防止日元升值成为“国家优先事务（national priority）”的情况下，这种想法的根本问题在于，认为央行可以通过货币政策随意控制汇率水平。
在关于外汇汇率与货币政策的关系上，外汇干预的作用也成为讨论的话题。在日本，财政部负责外汇干预，而日本央行只是作为其代理人进行外汇交易。因此，在某些情况下，外汇干预可能不会根据货币政策的立场进行。例如，当日本央行寻求货币紧缩时，如果它作为财政部的代理人进行外汇购买干预以防止日元进一步升值，那么日本央行的政策立场就会被削弱，政策意图或许被误解了。事实上，在1988年春天美元逆转并开始上涨之后，欧洲国家进行了美元抛售干预并转向货币紧缩政策，但日本没有进行干预。我们不能否认这或被视为长期货币宽松的信号（见图25）。
3.通过扩大内需来减少经常账户盈余
通过扩大内需来减少经常账户盈余的政策议程对支持长期货币宽松也产生了相当大的影响。
经常账户余额是商品和服务的出口和进口之间的差额，也可以视为国内储蓄和投资之间的差额。一个国家的储蓄和投资之间的差不仅反映了周期性因素，也反映了其长期趋势。日本的经常账户盈余在20世纪80年代达到名义GDP的2.1％，从某种意义上看，即长期视域下日本的储蓄与投资之间的差占GDP之比，可能就是这个数字（见图26）。
当经常账户盈余基本上来自长期超额储蓄时，国内需求的扩大不会导致盈余大幅减少。然而，在日本，通过扩大内需来减少盈余的压力仍然很大。许多人呼吁减少超出周期性因素合理范围的经常账户盈余，这项政策议程是反对早期贴现率上调的有力论据。
4.与财政政策的关系
当我们研究泡沫时期货币政策与当时主流政策议程的关系时，与财政政策的关系也是一个需要讨论的问题。在这方面，最常听到的论点是，扩张性财政政策的迟滞增加了货币政策的负担，进而导致货币政策过度宽松，从而产生了泡沫。确实，在泡沫前期，出于财政整固的考虑，政府在实行扩张性财政政策时确实是审慎的，内需的扩张，也确实主要是由货币政策带来的（见下图27）：
人们常说，如果扩张性财政政策有在较早阶段实施，那么官方贴现率可能并不会降至2.5％。然而，正如我们所研究的那样，泡沫时期货币政策的基本问题不是低利率本身，而是创造了低利率将在经济扩张下持续更长时间的预期。因此，讨论的重点应该是，扩张性财政政策的较早实施，是否有助于货币政策转向紧缩政策。如果货币政策的这种转变在任何情况下都很困难，那么即便扩张性财政政策提前实施，泡沫仍然会出现。
上面的讨论最终归结为一个问题，即在泡沫时期，日本银行的独立性在多大程度上得到了保证？即使根据旧的日本银行法，官方贴现率的变化完全由政策委员会决定，日本央行保留货币政策的独立性。但是，实际中，日本央行也受到负责财政政策的政府（财政部）之广泛监督，并且不能否定这种监督可能影响货币政策的独立性。根据旧法，日本央行坚持认为它具有“事实上的独立性”。新的日本银行法于1998年4月生效，日本银行的独立性和问责制在各方面都得到了加强。到目前为止，新法律似乎表明了法律规定的独立性和问责制的重要性。
C.认识到泡沫的不利影响关于为何日本央行在当时收紧货币政策时显得迟疑不决，我们得出的结论是，日本央行对泡沫破裂造成的破坏程度的认识不足，泡沫破裂带来的危害远大于泡沫发展时期带来的增长。泡沫破裂之后，日本经济进入了绵长的衰退，其机制有三种，其中，第一种在泡沫发展与破裂时期发挥着对称性作用，而第二与第三种在泡沫破裂时带来的危害远大于泡沫发展时带来的增长。
第一种机制是伴随着看涨预期的修正，经济活动开始下降。例如，在泡沫时期因过度投资导致的财富效应影响下的支出开始逆转，股价也开始跌落。
第二种机制是资本设备的经济价值之降低与供给产能之减少。在泡沫时期，资本支出在未来资产价格上涨和潜在需求模式的前提下大幅增加。而在泡沫破裂时期，这些有形资产的经济价值急剧下降，因为它们不太可能在未来被利用，且将它们转换为其他用途之资产的成本会很高。特别是，考虑到在20世纪90年代主要工业国家往往通过信息革命来促进经济增长，这就使得泡沫时期日本投资的大量过时设备更显无用。在这种情况下，我们应该认识到，在泡沫时期由错误的价格引起的严重的资源错配是导致经济停滞的一种重要动因。
第三种也是最重要的机制便是所谓的资产负债表调整，即，资产价格的下跌同时侵蚀了债务人与债权人的资产负债表，并通过减少资本基础而减少了信贷的可获得性，从而导致经济活动的下降。资本基础可以用来缓冲未来的经济风险和损失。但在经济平稳扩张时，这种功能往往很难察觉，可一旦经济前景发生变化，资本基础短缺的影响就会显现。在泡沫破灭之后，随着资产价格下跌和资本基础大幅减少，金融机构、公司和个人破产的可能性增加。在这种情况下，资本基础受到侵蚀的经济主体在承担风险以及与资本基础受到侵蚀的交易对手开展业务时将变得格外谨慎。
六
日本央行的经验教训
正如前文所解释的那样，泡沫被定义为一种现象，在这种现象中，由于各种因素的交相辉映，看涨预期变得尤其强烈。因此，我们可能无法完全阻止泡沫的出现。对此，最正统的应对措施是在经济结构中建立一种自我克制的机制，让市场参与者认识到看涨预期有时会向极端化迈进。在本章中，我们提出了泡沫经济给中央银行提出的4个教训，并将重申自我约束在应对泡沫方面的重要性。
· 前瞻性货币政策的重要性
以前瞻性的方式实施货币政策，以尽可能早地应对经济中的潜在风险，这是中央银行从泡沫经济中吸取的最重要教训。
正如日本泡沫时期的经验所证明的那样，泡沫不会突然产生，而是随着逐渐积累而不断扩大。因此，重要的是以先发制人的方式处理可能的泡沫，并预先防范未来的通货膨胀风险，而不是仅仅在通货膨胀或泡沫明显存在之后才做出姗姗来迟的应对。诚然，也许单靠货币政策无法阻止泡沫的出现，但是，如果货币政策是以前瞻性的方式进行的，那么经济波动就会更小。
毋庸置疑，在泡沫扩张的过程中，很难确定它是否真的是一个泡沫，其中一个原因是经济结构可能正在发生变化。当生产率的增长反映着经济结构的变化时，基于经济结构未发生变化的假设而实行的强有力的货币紧缩将限制经济增长的潜力。在这种情况下，中央银行面临着两种不同的风险。
该问题可以被视为类似于统计推断的测试过程中的统计错误问题。比喻说，第一类错误（错误地拒绝一个实际上为真的假设）意味着中央银行错误地收紧货币环境继而抑制经济增长潜力；第二类错误（当假设为假时反而未能拒绝之）意味着错误地将泡沫视为向“新经济”转型过程中的一个过渡阶段，并继而允许通胀超调。鉴于人们并不能准确地预知中央银行更有可能犯哪个错误，因此，在货币政策的实施中，不仅要考虑发生错误的可能性，还要考虑每个错误的相对成本。根据日本泡沫时期的经验，中央银行必须认识到，当遇到类似泡沫的现象时，与第一类错误相比，第二类错误更加致命。
当然，比较两类错误中固有的风险并不一定意味着货币政策应该只考虑更致命的风险。尽管泡沫的风险被认为更致命，但我们或许应该选择逐步紧缩而不是快速收紧货币政策。然而，即使在这种情况下，我们也应采取务实的方法灵活选择紧缩的程度，同时不仅要注意第二类错误，还要注意第一类错误。
如何进行前瞻性的货币政策？答案是在实施货币政策时重点关切于维持一个有利于可持续经济增长的环境，这也是价格稳定的最终目标。有利的环境，往往意味着稳定的价格与稳定的金融体系。
货币政策盯住的价格稳定，并非某个特定时间点的价格稳定，而是可以支持中长期经济增长的可持续稳定。因此，即便某一刻观测的通胀是稳定的，但如果能觉察到这种稳定在未来可能受到威胁，也必须立刻加息以确保可持续的价格稳定。
货币政策也会通过金融行为影响金融制度和宏观经济条件。为了实现金融体系的稳定，不仅要保持良好的宏观经济环境，也要保持某些金融机构的稳健性。在这方面，监管当局发挥了重要作用。因此，应该指出的是，虽然金融体系的稳定性是中央银行的一个重要的政策目标，但也应该认识到，中央银行在实现这一目标时并没有像在维持价格稳定时所做的那样具有相同的影响力。
· 掌握经济风险概况
泡沫经济的第二个教训是让中央银行认识到整体经济风险状况的重要性，整体风险可能从中长期的角度对价格稳定和金融体系稳定性产生不利影响。不过，关于如何识别整体风险，并没有明确的规则。根据日本泡沫时期的经验，或许应该从以下5个方面来考察这个问题：经济中的产出缺口、货币供应和信贷、资产价格、金融机构的行为以及各种风险的相互作用。
· 产出缺口
在泡沫时期，劳动力市场和产能利用率数据最明显地证明了实体经济的过热。当然，劳动力市场和产能利用率趋紧以及工资和价格上涨之间存在滞后。但是，由于短期内增加产能并不容易，因此在产出缺口缩小时应仔细监测经济状况的变化。
· 货币供应和信贷
在泡沫时期，我们可以从货币供应和信贷增加等数据中提取有用的信息。20世纪70年代以后，货币供应量两次大幅波动，分别是20世纪70年代上半叶日元升值与第一次石油危机发生时，以及80年代后半期之后。这两个时期恰逢一般价格和资产价格大幅波动的时期（第二次石油危机发生时除外）。此外，在这两个时期，实际经济增长率也出现了大幅波动。
目前，各国央行在货币政策执行方面并没有达成共识。根据包括泡沫时期的经验，当货币供应和信贷量显著上升时，央行在实行货币政策时应对此保持高度关注，因为这样的大幅波动很可能预示着经济中正发生某些不好的变化。
· 资产价格
货币政策无法控制资产价格水平。如果它执意为之，则只会放大经济活动的波动。尽管如此，我们仍然应该认识到资产价格在货币政策实施中的重要性，因为它们以各种方式影响着货币政策。首先，资产价格通过财富效应影响支出。其次，资产价格包含有关未来经济前景预期的有价值信息。如果我们希望利用资产价格获取这些信息，则必须注意资产价格的变化不仅反映了私人经济主体的通胀预期，而且还反映了其他因素，如类似于泡沫和结构变化等。第三，资产价格的变化可能对金融体系的稳定性产生巨大影响，并在适当的时候对整个经济活动产生影响。
正如金德伯格指出的那样，没有现成的解决资产价格问题的规则。但是，我们认为准确分析资产价格的变化及其背后所体现的信息仍然很重要。
· 金融机构的行为
泡沫的扩张伴随着货币供应和信贷的扩张。人们无法仅仅通过观察货币供应和信贷的增长率来判断货币供应和信贷的扩张是否与可持续经济增长相适应。因此，更多的因素同样应该纳入考虑之中，比如：借款成本和契约条款——抵押品要求、抵押品类型和折扣率（haircut rates）都很重要。另一个重点是银行负债（即货币供应）的增加如何与金融机构资产的增加相对应。在日本的泡沫时期，我们从定量的角度讨论了货币供应和信贷的增长。但我们还需要监控金融机构的信贷创造行为，并分析它如何影响经济。
· 风险的相互作用
回想起来，在泡沫时期，金融机构承担的风险与预期利润并不成比例，他们对整个经济和金融体系相关的风险缺乏认识，特别是对风险集中与相互作用方面认识不够。
风险的相互作用有多种形式。首先，不同行业间存在风险互动。例如，在泡沫时期，与计算机相关之行业的高盈利能力很大程度上归功于金融机构对计算机行业的大量投资，这些与金融全球化及技术创新紧密相关的投资也与资产价格的上涨密切相关，在这种情况下，经济往往会受到资产价格大幅上涨的影响。其次，贷款价值与抵押品价值之间的关联亦可引发关联性风险。在泡沫时期，房地产和股票通常被接受为抵押品。但是，如果由担保贷款融资的企业的盈利能力与抵押品价值密切相关，那么，由于利润与抵押品价值往往朝同一个方向移动，所以此类贷款部分程度上宛如无抵押贷款。
这些总风险不仅仅是各个经济主体所承认的风险总和。在这里，各种风险的相互作用起着重要作用。此外，金融和非金融部门之间也可能出现风险相互作用。因此，识别总体风险，并在不断变化的经济与金融条件下盯住关键变量显得非常重要。
日本央行通过对金融机构的审查和监督以及与金融市场参与者的日常对话，收集有关经济和金融体系的信息。日本央行通过利用这些信息，可以很好地掌握可能对可持续经济增长产生不利影响的经济风险状况。
· 与现行政策议程的关系
我们从泡沫时期学到的第三个教训是制定政策议程的重要性。在第五章中，我们描述了三个政策议程项目，即国际政策协调、防止日元升值，以及通过扩大内需来减少经常账户盈余，这限制了泡沫时期货币政策的实施。我们还解释了与财政政策的关系。虽然可能有害于中央银行基本使命的各种政策议程可能会因经济状况的变化而不断浮现，但其一旦出现，货币政策往往很难对其视而不见。因此，中央银行必须不断表达对关键政策项目的看法。
· 设计适当的制度框架的重要性
泡沫时期的第四个也是最后一个教训是需要设计一个适当的制度框架。货币政策通过利率和流动性影响私人经济主体的决策和行为。但影响程度取决于制度框架，如金融机构监管、税收、会计制度和法律基础设施等。
考虑到日本泡沫时期的经验，如果金融去管制在更早的阶段取得进展，并且如果监管和监管框架根据金融市场的变化进行了修改，那么金融机构的行为可能在一定程度上会有所不同。如果土地税制没有偏向于加速土地价格的上涨，那么土地价格的上涨程度或许也会有所不同。
如果日本央行在早期阶段就短期货币市场和窗口指导实施改革措施，正如我们在第四章所述，经济发展可能略好一些。如果制度框架可能对可持续的价格稳定和金融体系稳定产生不利影响，日本央行应分析宏观经济影响并向公众公布其观点，即使日本央行不直接负责制定该框架。与此同时，日本央行必须努力在必要时审查和修改其主要负责的政策框架，因为经济和金融环境始终在发生变化。
（全文完）
参考材料：Kunio Okina, Masaaki Shirakawa, and Shigenori Shiratsuka，The Asset Price Bubble and Monetary Policy: Japan’s Experience in the Late 1980s and the Lessons，BOJ，2001.02.
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