BIS报告：美元贝塔和新兴市场股票回报率

原文标题：Dollar beta and stock returns
发表日期：2022年2月9日
作者：Valentina Bruno, Ilhyock Shim 和 Hyun Song Shin来源：国际清算银行（BIS）译者：熊涌编辑：钟政昊1

 摘要

汇率的金融渠道通过投资者风险承担（risk-taking）的变化进行运作，并反映在金融状况对汇率变动的响应中。我们展示了股票回报率也反映了汇率的金融渠道，较高的本币股票回报率与弱美元相关。广义美元指数成为了一个全球因素，这与金融渠道透过全球投资者风险承担的波动而运作相一致。我们引入了"美元beta"（dollar beta）这一概念，作为股票回报率对广义美元指数波动的敏感性指标，并表明具有较高美元贝塔系数的新兴市场股票指数往往具有较高的平均回报率，这意味着美元beta系数是已被定价的横截面风险因子。2

 介绍

汇率通过实体渠道和金融渠道影响经济。银行业和资本市场的全球一体化程度加深，这意味着近几十年来，汇率的金融渠道发挥着越来越重要的作用。
汇率的金融渠道通过市场参与者风险承受能力的变化而发挥作用，并反映在金融状况对汇率变动的反应上。越来越多的研究证明了资本流动和市场状况是如何随着汇率波动而变化的，而本地货币（本币）升值往往与更宽松的金融状况有关。
本文的贡献在于展示了新兴市场经济体的股市回报同样反映了汇率的金融渠道。具体而言，以本币计价的较高股票收益往往与本币兑美元的升值同步发生。从全球投资者视角（以美元评估回报）来看，以本币计价的收益和损失在转换成以美元计价的回报时都会被放大。因此，与传统上汇率平滑收益的假设相反，美元汇率反而会放大收益波动。
我们提供了三个分析性的贡献，以便更系统地阐述我们的研究结果，并分析汇率金融渠道对股票市场回报的作用。
首先，我们引入了一个新兴市场经济体股票回报对美元汇率敏感性的概括性衡量指标——“美元回报乘数”（dollar return multiplier），它是衡量一国股票市场中汇率金融渠道强度的工具。美元回报乘数定义为，以美元计价的股票回报与以本币计价的股票回报之比。我们发现，新兴市场经济体的美元回报乘数大于1，有时甚至大幅超过1。这种相关性在数据上呈现很强的稳健性，凸显了美元计价回报放大了本币计价回报。
其次，我们通过展示广义美元指数作为金融渠道中全球因素的总和，进一步阐明了汇率金融渠道背后的全球因素。虽然美元回报乘数凸显了双边美元汇率的作用，但更系统的面板分析表明，广义美元指数发挥着更重要的作用。具体而言，当我们将广义美元指数和双边美元汇率作为解释变量进行比较时，广义美元指数是更重要的解释变量。特别是，当广义美元指数和双边美元汇率都进入回归方程的右侧时（即作为解释变量时），双边美元汇率在统计上变得无关紧要或仅表现出弱显著性，而广义美元指数则高度显著。
最后，我们引入了“美元beta”的概念，定义为股票回报对广义美元指数波动的敏感性。换句话说，美元beta系数高的国家，在美元普遍贬值的情况下，其股市上涨幅度更大。我们发现，拥有较高美元beta的新兴市场股指，往往具有更高的平均回报，这表明投资者需要用更高的平均回报来补偿更高的风险。从这个意义上讲 ，我们的分析表明美元beta是新兴市场经济体的横截面资产定价因子。这些发现与全球投资者对资本市场欠发达的新兴市场经济体的金融状况具有较大影响力相一致，在新兴市场经济体中，全球状况的波动对其国内金融状况产生了不成比例的影响。3

 美元回报乘数

我们使用的股票回报序列来自MSCI国家指数，包括2006年1月至2021年8月，分别以美元和本币计价的50个新兴市场指数。将股息纳入总回报使我们能够确保各国数据集的一致性。我们使用每周回报进行分析，回报以每周周三至下周周二的MSCI国家指数的对数差来体现。
图1绘制了巴西、韩国、墨西哥和马来西亚四个国家以本币和美元计价的股票市场回报之间的关系。横轴测量以本币计价的每周回报，而纵轴测量以美元计价的每周回报，45度线是基准线。如果美元汇率与以本币计价的股票回报不相关，我们预计观察结果将位于45度线附近。回报上的任何系统性差异都将体现在散点图斜率偏离45度线的程度上。
图1中散点图的斜率是我们衡量美元回报乘数的指标，定义为美元计价的股票回报与本币计价股票回报的比率。
图1展示的结果很惊人，在这四个经济体中，美元回报乘数都明显大于1，美元回报乘数在1.2到1.3之间（图1中红色数字），并且果断拒绝了斜率等于1的原假设（巴西和韩国的t统计值接近20，墨西哥和马来西亚的t统计值约为15）。
图1 巴西、韩国、墨西哥和马来西亚的美元回报乘数
巴西、韩国、墨西哥和马来西亚的研究结果与其他新兴市场经济体一致。图2显示了一组大型新兴市场国家的美元回报乘数，并按大小排序。其中，空心点是美元回报乘数，竖线是2个标准差的误差带。
图2 主要新兴市场经济体的美元回报乘数（竖线表示95%的置信区间）
我们看到，美元回报乘数几乎在所有新兴市场国家都显著大于1，并且标准误差范围很窄。图2所示的美元回报乘数强调了美元走强与股市中风险承担减弱和“避险”事件的关系，因此以本币计价的较低股票回报与以美元计价的更低回报相关，换句话说，较低的股票回报往往与美元走强同步。
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 广义美元指数更具解释力度

在发现各股票市场对美元双边汇率作为风险承担指标具有一致的作用后，我们研究了广义美元指数作为全球因素的作用。我们通过进行面板回归分析来评估汇率和本币股票回报之间的关联，但特别关注广义美元指数。
表1展示了14个亚洲新兴经济体的样本结果。正如预期的那样，广义美元指数和双边美元汇率（BER）的显著性都很高。第1列显示，在1%的显著性水平上，广义美元指数升值1%，平均每周回报率下降0.278%。双边汇率也与回报率之间负相关，并具有统计显著性。然而，双边汇率的经济影响仅为广义美元指数的三分之一左右（第2列）。此外，广义美元指数和BER系数在统计显著性上存在差异，p值之差为0.013，表明广义美元指数具有更大的解释力。
重要的是，当我们将广义美元指数和双边汇率纳入同一回归方程时，我们观察到双边汇率失去了统计显著性（第3列），从而说明了广义美元指数作为全球因素在描述亚洲新兴市场股票回报中的作用。当我们进一步添加宏观控制变量时（第4列），结果得到了证实。VIX指数、通货膨胀率和GDP增长具有统计显著性，并与预计的正负相关性一致。综上所述，这些结果表明金融渠道是放大或减弱来自其他全球因素对新兴市场的影响的另一个渠道。同样，双边汇率在加入宏观变量的回归方程中失去了统计显著性。总体而言，这些结果显示了广义美元指数作为一个与股市回报相关的全球因素的重要性。
表1：对亚洲新兴市场的面板分析
表2展示了所有新兴市场国家样本的面板分析结果，在定性上与表1结果相似。此外，所有新兴市场国家的双边汇率系数的影响量级或统计显著性，要低于亚洲新兴经济体的系数。作为稳健性检查，通过逐国回归分析，我们检验了广义美元指数相对于双边美元汇率的重要性，并确认广义美元指数系数的绝对值通常大于双边美元汇率系数。
表2：对所有新兴市场国家的面板分析
表3展示了亚洲新兴市场国家样本（第1列和第2列）和所有新兴市场国家样本（第3列和第4列）的结果。在出现货币政策冲击的时期，以所有新兴市场经济体为样本，广义美元指数的系数显著大于双边汇率系数。总体而言，这些结果证实了广义美元指数的重要性，即使控制了股票波动、商业状况变化和油价变化之后。

表3：带汇率冲击的面板分析

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 美元beta和回报

在确立了广义美元指数作为股市回报的全球风险因素的重要作用后，我们研究广义美元指数是否具有横截面资产定价因子的属性，类似于将资本资产定价模型（CAPM）应用于国际层面。
为了研究这个问题，我们首先引入了“美元beta”的概念，定义为股票回报对广义美元指数波动的敏感性。具体而言，我们研究了MSCI指数以本币计价的回报与美元之间的关系，发现广义美元指数与MSCI本币计价指数之间有很强的相关性。
在图3中，我们展示了在亚洲新兴市场样本中，上、下四分位数和中位数的滚动美元beta。由图可见，美元beta值往往是负值，在金融压力或危机期间，如大金融危机（GFC）、欧元区债务危机以及疫情期间，负值程度尤深。而在其他时间，美元beta值往往相对温和，甚至在非危机期间可以进入正值区间。
图3 滚动美元beta
为了探索美元beta值作为横截面资产定价因子的属性，我们进一步研究了MSCI国家指数平均回报与该国美元beta值之间的横截面关系。图4绘制了主要新兴市场经济体样本中的这种横截面关系。


如果美元汇率是一国股票回报的定价风险因素，那么一国的平均股票回报应和该国的美元beta值之间存在正相关关系，因为投资者需要更高的平均回报以补偿更大的风险承担。用CAPM来类比就是，具有更高美元beta值的股票市场，意味着承担了更多的系统性全球风险因素，从而限制了投资者通过分散化投资来规避投资组合风险的程度。
图4显示，美元beta具有横截面风险因子的属性，并已被定价于新兴市场经济体的平均股票回报中，表明在美元beta更高的股票市场中，投资者可以获得较高的平均回报来补偿更高的风险。
图4 美元beta和回报；注：为了便于说明，β被转换为正值（-1×β）6

 结语

本文为通过股票市场分析汇率的金融渠道做出了三个主要贡献：
第一，作为衡量股票市场间汇率金融渠道强弱的指标，我们引入了美元回报乘数，将其定义为以美元计价的股票回报与以本币计价的股票回报之比。我们的研究表明，在MSCI指数包含的所有新兴市场经济体样本中，该乘数往往大于1，表明美元计价回报往往是本币计价回报的放大版本。
第二，对新兴市场经济体来说，当广义美元指数和双边美元汇率都作为股市回报的回归解释变量时，广义美元指数比双边汇率更重要，这一发现与新兴市场本币主权债券市场中的汇率金融渠道相一致。
第三，美元beta指数（股票回报对广义美元指数波动的敏感性），具有横截面资产定价因子的属性。特别是具有高美元beta的股票指数往往具有更高的平均回报，这表明在具有高美元beta指数的股票市场中，投资者可以通过更高的平均回报来补偿更高的风险。
这些发现对新兴市场国家产生了诸多政策影响，因为汇率的金融渠道对货币政策的实施，以及对宏观稳定框架的考虑，都具有更广泛的影响。通过本币债券收益率和股票市场回报，美元升值和国内金融状况互相加强。这种关系表明，以监测汇率作为衡量全球金融状况的指标，可能是对其他市场监测类指标的有益补充。
更广泛地说，国内资本市场的发展降低了金融状况对汇率波动的敏感性，可能有助于调节汇率的金融渠道，从而为面向国内的政策提供更大的空间。
正如国际清算银行所强调的那样，更好地了解汇率金融渠道背后的机制有望进一步加强新兴市场的政策框架。
补充阅读：美元在全球价值链中的作用
全文完，内容有所删节改编。


END

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