原文标题：How Much Are We “Taxed” by Surprise Inflation?作者：Yu-Ting Chiang和Jesse LaBelle在一个经济体中，借贷通常是按名义价值进行的：贷方提供一笔总额确定的贷款，借方偿还这笔贷款并支付利息。这意味着，每当商品与服务价格水平超出人们的预期时（即“通胀冲击”），每笔交易就实际价值而言（与商定好的名义条款相比），都会诞生“赢家”和“输家”。尤其是，当通胀高出预期时（正向通胀冲击），借方需要偿还的金额比签订协议时双方预期的价值要低，即正向通胀冲击对名义借方有利，并以贷方的损失为代价。美国政府则是世界上最大的名义借方之一。在过去40年里，美国政府名义未偿债务平均约占美国GDP的57%。本文中，我们用克利夫兰联储的通胀预期数据以及美国国国债数据，来计算过去30年的意外通胀，并粗略估计美国政府在通胀冲击中的得失。随着去年美国政府债务总额增加到GDP的100%以上，以及2021年通胀出人意料地大幅上升，美国政府成了大赢家。实际债务价值的下降相当于美国GDP的3.3%，这是以债券持有人的利益为代价的，他们实际上被征了6.5%的财富税。
克里夫兰联储每月提供不同期限的通胀预期估计值。对于每一年，我们计算最初的预期在一年的时间里由于经济新信息的出现而发生了多大的变化。例如，如果去年你预期的通胀是2%，但实际通胀率却是4%，那么通胀冲击就是2%。类似的逻辑也可以应用于更长的期限。例如，如果你在去年（2021年1月）预期未来五年的平均通胀为2%（2021年1月-2026年1月），但根据2021年1月到2022年1月接收到的新信息，预期被修正为平均每年4%（同样是2021年1月-2026年1月）。这意味着，在未来5年内，通胀冲击每年将达到2个百分点。下图我们绘制了美国在五个不同期限下的年化通胀冲击。图1：Annualized U.S. Inflation Shocks for Various Time Horizons
对于2021年而言，无论是在1年、2年、5年、还是10年期限上，人们经历的通胀冲击都是40年来最严重的一次，在30年期限上则是2000年以来最严重的。为了解释通胀冲击如何在名义合同的借方和贷方之间再分配，请思考以下示例：假设你想购买一辆今天售价10,000美元的汽车。你同意今天从银行借入10,000美元，一年后以5%的利率偿还本息，总计10,500美元。假设银行和你此时都预计通胀率为零，但如果一年后，实际通胀率为10%，那么届时你承诺支付的10,500美元以今天的美元价值来看，只有9545美元（10,500 / 1.1 ≈ 9545），实际上你还的钱比你所借的本金还少。这个例子说明了通胀冲击的再分配效应。这种现象也适用于较长期限的冲击——协议是基于约定期限内的预期累积通胀率达成的，而市场会随着新信息的到来而更新其预期，合约的原始价值也会发生变化。
美国政府是全世界最大的名义借方之一。这意味着美国政府以名义条款进行借款并按约定偿还时，存在上文中提到的再分配效应。与前面例子中的一次性到期不同，国债有着各种不同的到期时间。为了理解不同期限的国债如何受到通胀冲击的影响，我们计算了每年年末未偿国债的名义价值，并在每年年初定价。思考这样一个例子：如果2021年1月，美国政府需要在一年后（2022年1月）支付10500美元，在两年后（2023年1月）支付10500美元，预计市场远期名义利率（2022年1月-2023年1月）为5%；那么在2021年1月时，预计那笔一年期债务的年末名义价值为10,500美元，那笔两年期债务的年末价值为10,000美元（10,500 / 1.05）。这些名义值代表了美国政府在2021年1月同意支付的年末金额，而这些金额会受到通胀冲击的影响。让我们了解过去一年中名义金额的实际价值的变化如何影响美国政府承诺支付的不同期限的未偿债务的实际价值——也就是说， 不同期限的通胀冲击如何影响美国政府债务的总实际价值。在下图中，我们按到期期限分类绘制了年末国债名义价值占名义GDP的百分比。如图所示，目前未偿付的美国国债中，三至五年到期的占比最大，其次是两年期的。这意味着两年和五年的通胀预期冲击将对政府预算产生最大的再分配影响。
图2：Breakdown in the Nominal Value of U.S. Treasury Debt at Year-End
通胀意外如何影响国债的实际价值呢？假设在2021年1月，人们同意借钱给政府，并预计未来两年的通胀率为零。此外，为了使此示例浅显易懂，我们还假设远期利率为零。然而，在第一年，通胀率实际上是5%，于是人们现在预计两年期限内的平均通胀为3%：即第一年的通胀冲击为5%，第二年的通胀冲击为1%。因此，第一年年底支付1美元将损失其原预期价值的4.76%左右（-4.76% ≈ 1/1.05 − 1），而第二年年底支付1美元将损失其原先预期价值的5.7%左右（-5.7% ≈ 1/1.03^2 − 1）。让我们将上一个例子的逻辑应用于更大的资金规模：2021年1月时，政府承诺在未来1年和2年向债权人支付的两笔款项，在2022年1月的名义价值分别相当于1.6万亿美元和3.15万亿美元。有了这些金额，上述一年期和两年期的通胀冲击将导致第一笔偿还的实际价值下降4.76%——即损失762亿美元（1.6万亿美元×4.76%）， 第二笔偿还减少5.7%——即相对于其原始价值损失1795.5亿美元（3.15万亿美元×5.7%）。按照这个逻辑，我们可以逐年计算出通胀冲击如何在美国财政部及其债权人之间重新分配。在下图中，我们绘制了过去四十年中，意外通胀导致美国政府债务的实际价值占GDP的百分比下降了多少。正数意味着从债权人到美国政府的再分配，或者说是财政部对债权人征收通胀税。图3：Size of the Annual Inflation Tax on U.S. Treasury Debtholders从历史上看，通胀冲击的影响，无论是正面的还是负面的，都很小——在最极端的情况下，也几乎不超过美国GDP的1%。然而，我们去年经历的大规模意外通胀，再加上近年来美国国债的不断增加，导致了前所未有的大规模再分配。这导致对美债持有人征收相当于美国GDP 3.3%的通胀税——或者说，对投资于一年或更长期限国债的财富征收了6.5%的税率。根据最新发布的美国金融账目显示，虽然38%的国债（不包括美联储持有的国债）由外国人拥有，但其中近62%的债务直接或间接地由美国家庭部门持有。
美国联邦政府是经济中最大的名义债务人。这意味着他要么是每次通胀冲击中最大的赢家，要么是最大的输家。过去一年我们经历了前所未有的正向通胀冲击，联邦政府成为了最大赢家，其通胀税相当于GDP的3.3%左右，或等同于对投资国债的财富征收了6.5%的税率。如果通胀出现更多超出预期的情况，这组数字还会变化。想要获取海量知识干货？
想要了解最新鲜、最硬核的宏观研究？
现智堡日历小程序已上线，长按扫码即可进入小程序
本文由智堡编译，原文为公开版权，内容仅代表作者观点，不代表智堡的立场和观点，译文仅供教育及学术交流目的使用。
点击【阅读原文】进入智堡官网，即可查看更多原创优质内容。