原文标题：Anchoring of inflation expectations: has past progress paid off?作者：Tirupam Goel，Kostas Tsatsaronis
- 在疫情前的十年里，全球范围内的通胀预期波动变小，更符合通胀目标，并且对通胀意外也不那么敏感。
- 在去年的通胀飙升中，这一进展为许多经济体带来了回报：长期预期基本锚定，但也有值得注意的意外。
- 锚定预期给货币政策提供了腾挪的空间，但预期在多大程度上保持锚定，将取决于各国央行能否将通胀保持在既定的目标水平上。
世界各国都面临着通胀。尽管辩论围绕着供应瓶颈和短缺、被压抑的需求和俄乌冲突等通胀驱动因素展开，但通胀轨迹的一个重要决定因素将是通胀预期在多大程度上保持锚定。预期锚定并接近通胀目标将有利于货币政策制定者管理商业周期。但是，如果预期开始脱锚，工资-物价螺旋式上升可能会迫使央行提早收紧政策，以使价格制定者确信通胀仍在控制之中。实际上，学界和各国央行都强调了关注预期的必要性。在本文中，我们检验了一些发达国家和发展中国家通胀预期锚定的稳定程度。我们首先回顾过去，评估这些经济体在疫情之前取得的进展，然后再检验这些成果在过去两年是否得到回报。在这个过程中，我们使用的是来自专业预测者的预期调查问卷。这些调查除了有助于影响价格制定者的通胀前景外，还为许多经济体提供了一致的基础，使我们能够衡量通胀预期在较长时期内的表现。
综上所述，通胀预期的三个属性概括了央行官员和研究者所理解的“锚定预期”的概念。第一个是预期的稳定性，或低波动性。第二个是预期与政策目标的一致性。第三个是对当前通胀中出现的意外敏感度低，即预期锚定的经济主体能够“看穿”（“see through”）通胀的暂时波动，要么是因为这些波动由短期经济因素驱动的，要么是因为经济主体相信央行能够有效抵抗通胀压力。我们用一个实证模型量化了这三个属性。从本质上说，我们估计了一个为期15年的通胀三变量时间序列模型，包含短期预期（12个月）和长期预期（6-10年）。我们用长期预期的波动性来衡量稳定性，即用实际长期预期和模型得出的长期预期拟合值之间的样本内方差来衡量。这一度量反映了模型中各种冲击长期预期的扰动的总影响。一致性由模型隐含的长期预期稳态值与央行通胀目标之差的绝对值来衡量。根据各国政策框架的不同，我们将通胀目标确定为目标值或目标区间的中间值。对于那些没有通胀目标的国家，我们将疫情前的平均长期预期作为基准。这个度量基于预期与目标之间的短期偏差，并检验它们是否趋向于后者。敏感度由两年内长期预期的预测方差中由通胀冲击导致的比例来衡量。该度量有助于确定通胀的意外变动传导至长期预期的程度。请注意，这三个度量都用长期预期计算，是因为短期预期本身对冲击更敏感，因此作为锚定的度量，其作用较小。图1总结了疫情前的十年中，三个度量取得的成果。具体来说，我们对比了近20个发达国家和20个发展中国家在2010年和2019年的度量值。图1左侧图中，大部分点都落在45°线下方，说明几乎所有国家的预期都变得更稳定了。尽管发达国家的预期总是相对更稳定，但发展中国家也取得了重大成果。可以肯定的是，在2019年，俄罗斯和印度的预期波动性仍比其他经济体更大，但要比它们在2010年的记录值下降了一半。对大部分国家而言，相比2010年的预期，2019年的预期更接近央行的通胀目标（图1中间图）。实际上，除了少数国家，绝大多数国家的长期预期都保持在距离通胀目标（或区间中值）50 bp的范围内，而对于所有制定了通胀目标的国家，长期预期都保持在目标范围内。当涉及到预期对实际通胀的反应时，情况则更为复杂。平均而言，在2019年，通胀意外仅占长期预期波动的15%。虽然这一比例与2010年的记录值相当（图1右侧图），但鉴于这一时期内几乎所有国家的长期预期波动性下降，这意味着当前通胀对长期预期的影响已经减弱。然而，仍有约十几个国家的敏感度在这十年内上升了，或保持在相对高位。有趣的是，对于敏感度度量，发达国家和发展中国家之间不存在系统性差异。对过去的分析表明，在疫情发生前的十年，通胀预期确实被更好地锚定。虽然这种全面评估可能并不适用于每一个经济体，也不是在每个度量方面都适用，但已经取得了基础广泛的成果。这可能是因为货币政策框架的可信度和稳定性提高了。实证证据表明，在货币政策框架的其他特征中，更好地锚定预期、采取通胀目标制，以及央行更有效地和市场沟通，这三者之间存在联系。
疫情导致的大量经济冲击和前所未有的政策反应可能已经影响了预期的表现，破坏了此前在锚定预期方面取得的成果。在本节中，我们将研究这种情况是否属实，使用比上面更适合用于实时检测脱锚迹象的指标。图2显示了疫情开始后，一些国家的短期和长期预期演变情况。对2022年的通胀预期（红线）随着实际通胀（黑线）的上升而上升，尽管并不完全一致，且各国的程度也不一样。如图所示，巴西和美国的短期预期敏感度较低，但波兰和英国的短期预期敏感度较高。不过，同样明显的是，长期预期（蓝线）对通胀相对不敏感，这反映了专业预测者的观点，即当前通胀上升是暂时的，且通胀可能随时间恢复到疫情前水平。图2. 对2022年的预期有所上升，但长期预期稳定短期预期比长期预期增长更加急剧，这是一个普遍的现象（图3第一个图）。对于绝大多数经济体，2020年1月的短期预期要高于2019年底的，在一些情况下，甚至高出1%。相反，几乎所有国家的长期预期变动都小于50 bp，并且在长期预期较高的国家和较低国家之间的分化也相对比较均匀。当实际通胀和短期预期上升时，长期预期的稳定性符合疫情前锚定预期所取得的普遍成果。图3. 短期预期随通胀变动，但长期预期基本保持锚定在欧元区、英国和美国，基于市场的通胀预期的期限结构（即由通胀互换得出的不同期限的预期通胀），支撑了上述专业预测者的观点，即当前通胀的上涨可能会平息。我们发现，尽管通胀增长超过3%（平坦的虚线），但长期预期在2019年12月至2022年2月的增幅小于50bp（图3第二个图）。短期预期的变动更明显但仍低于当前通胀水平。另一个衡量预测者对通胀预期的紧密程度的标准是，在某一特定时间点，接受调查的分析师之间是否存在分歧。对于超过半数的国家，调查者们的长期预期分歧在疫情期间缩小（图3第三个图），结合平均长期预期变动有限，说明预测者们的观点与稳定的长期通胀前景更为一致。相反，调查者们的短期预期分歧扩大了（图3第四个图），可以说是反映了当前通胀驱动因素的不确定性增加，这也可能成为一些观察者预期脱锚的早期迹象。
疫情前十年，锚定通胀预期取得的广泛成果似乎在后疫情时代得到了回报。尽管在过去的12个月里，实际通胀急剧上升，但在我们的分析中，大多数经济体的长期预期仍保持平稳。我们的发现应该为央行提供了腾挪的空间，因为央行需要在不平衡的复苏中应对巨大价格压力带来的挑战。然而，在未来，政策空间将取决于政策制定者能在多大程度上成功应对不断上升的通胀，从而锁定疫情前在形成预期上取得的成果。政策制定者处理价格飙升的可用空间取决于，公众预期的通胀轨迹是否与央行的目标相符。在图4中，我们将横轴上长期预期和通胀目标之间的差异与纵轴上通胀预期的期限结构（即长期预期减去短期预期）进行了对比。左上方象限或右下方象限（绿色区域）的点表明，调查者们预期通胀将随时间更趋近目标。相反，红色象限中的点表明，通胀预期将在长期偏离目标。尤其要关注右上方象限中的点，这些点表示通胀预期在长期将超过目标。我们对两个重要时间点进行了比较：一个是2021年初，大致标志了通胀开始飙升（左图），另一个是2022年1月（右图）。这两张图传递出的主要信息是，短期通胀预期随着2021年通胀的飙升而增长，但并未引发中长期通胀将持续上升的预期。这可以从以下事实得到证明：图4右图的点除了低于前一年的点，又大多在横轴之下，表明当前的高通胀预期将减弱。此外，对于大多数经济体，长期预期和政策目标之间的差距小于50bp。即便如此，目前较低且稳定的长期预期也不能被视为理所当然的。如果短期预期增长导致薪资-价格的螺旋上升和根植于地方（endemic）的通胀，那么所有国家都将面临持续超过通胀目标的风险，这对于红色象限中的的国家而言，情况更加紧迫。为了更密切地关注通胀飙升是否影响了预期的形成，我们寻找年初预期与疫情前预期形成方式不一致的迹象。为此，我们使用截至2019年底的统计模型，根据截至2019年底的已实现通胀，计算出2022年1月的通胀预期预测值。这使得预测既符合疫情前的预期形成模式，又与最近的通胀飙升实际地联系起来。之后，我们计算了“预期差距”，作为这些预测值与调查所观测到的短期预期和长期预期之间的差异。鉴于疫情前的预期锚定有所加强，我们将较大的差距解释为脱锚的迹象。令人鼓舞的是，我们发现，预期普遍与过去的模式相一致，只有少数情况下出现了不一致的微弱迹象（图5）。对于短期预期差距，约一半的经济体为正值（即调查问卷得出的短期预期超过模型得出的预测），但只有三个国家（加拿大、荷兰和美国）统计显著（图5左图）。而对于大多数经济体，长期预期的差距较小且为负值（图5右图）。然而，我们也注意到德国和美国的长期差距是正值，且在统计上显著。这些研究结果仅仅提出了一些孤立的风险信号，即预期可能脱锚。图5. 几乎没有迹象表明，已普遍锚定的预期正在松动长期通胀预期一直保持基本锚定的事实，可以使大多数央行感到宽慰。然而，对于许多经济体，通胀上升已经推升了短期预期。对于一些国家而言，长期预期也已经被推高，尽管程度较小。在日益严峻的经济形势下，央行将不得不管理预期。在接下来几个季度，供给端对价格施加的压力可能会持续存在，而最近的地缘政治因素使情况更加复杂。良好的预期表现表明，央行维持住了市场观察者的信心，即通胀冲击可以通过符合央行框架和目标的方式来应对。然而，我们的研究结果表明，这种来之不易的信心仍需要培育和加强。想要获取海量知识干货？
想要了解最新鲜、最硬核的宏观研究？
现智堡日历小程序已上线，长按扫码即可进入小程序
本文由智堡编译，原文为公开版权，内容仅代表作者观点，不代表智堡的立场和观点，译文仅供教育及学术交流目的使用。
点击【阅读原文】进入智堡官网，即可查看更多原创优质内容。