“长钱”更需长期的耐心 — LP发言精华整理 | IIR Highlights
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8月26日，机构投资者评论旗下IIR研究院联合中国风险投资有限公司、成思危基金共同举办“大学捐赠基金及主流LP资产配置业务专题研讨会”。
会议旨在探讨我国高校教育基金与海外一流大学捐赠基金资产配置模式的互通有无，围绕股权类基金作为大学捐赠基金资产配置品类之一展开深层次讨论，并尝试探索推动我国高校教育基金作为私募股权行业长期资本、从政策层面引导我国私募股权行业向机构化、专业化、可持续的方向健康发展。
以下为部分参会机构投资者（LP）发言实录。
中金资本 张胜兰
大家好，我们现在管理的中金启元国家新兴产业创业投资引导基金，是具有政府引导基金性质的一支国家级母基金。
基金发起人是财政部和发改委，规模四百亿，截至目前，我们已经出资90多支基金。400亿里80%做FOF投资，20%做直投，出资的基金要求是投资早中期、初创期阶段，就是刚才曹总提到的面对科技企业、中小企业的创业投资基金，投资方向是战略新兴产业（TMT，生物医药，大数据，高端装备，节能环保，新能源汽车等领域）。
去年四季度国务院六部委联合发文（《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638号，创业投资基金和政府出资产业投资基金（简称两类基金）主要通过股权投资活动配置金融资源，为不同行业、不同规模、不同发展阶段的企业提供与之相适应的风险资本，是高质量发展积累不可或缺的资本金，为创新型企业发展提供关键支持。部分两类基金具有“母基金”性质，直接服务于实体经济，不属于资管新规禁止的资产管理产品在金融系统“脱实向虚”“体内循环”的情形。《通知》提出，符合规定要求的“两类基金”接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时不视为一层资产管理产品，避免对基金运作产生影响，该政策适用于过渡期内和过渡期结束后），适当放宽了资管新规之前的限制，但据我们了解，符合“两类基金”的机构在豁免安排上，还未有效地落地。
另外谈谈曹总刚才提到的“长钱”：保险资金。虽然类似我们中金资本这样的机构，符合险资出资门槛，但在实际募资过程中，保险资金通常有当期现金流的要求，这相当于需要基金每年有现金分配；对私募股权基金来讲，实际是很难实现的。
开场王总提到了退出回暖，科创板和创业板注册制放开后，退出渠道确实通畅很多，但在募资端，还是有比较多问题，也是我们目前面临的挑战。
元禾辰坤 张涵
大家好，元禾辰坤大家应该比较熟悉，我们成立于2006年，是总部位于苏州工业园区的一家市场化母基金管理机构。目前在管规模大约200亿，已经出资约70个管理人管理的近百支基金。
今天听了各位教育基金会老师们的分享，我的感受是，股权类资产还是一个适合高校教育基金会积极配置的品类。虽然从流动性看股权类资产无法与高流动性的产品比，但实际上资产配置就是风险、收益、流动性三角间的trade-off（取舍平衡），股权类产品牺牲了流动性，相对来讲风险高，但他可能就是一个配置组合里的收益担当。
另外今天老师们也提到配置策略和管理人遴选的方方面面，大家也都会投资头部基金。但我想说的是，从提升长期财务回报的角度看，以配置头部基金为主的策略可能并不是最优的。
我们这个行业有一个经验性结论，当一家机构AUM上去之后，回报率倾向于下降。头部基金会有更高的投资压力，也趋于追逐稳健，资金就倾向于投资明星项目或独角兽项目。但这类项目很多变成账上的高估值，是一种繁荣的假象，并未给机构投资人带来实在的现金回报。
另一方面，我们一直重点关注VC基金，我们观察到，黑马基金无论从他专注的领域，团队积累资源的变现，还是市场化激励机制方面，都往往更具活力。我们所投的黑马团队在前两期通常能带来超额收益，这是经实证检验的结果。所以我本人也希望和大家探讨的是，不妨各位机构投资人在未来的配置里，头部基金白马团队和黑马团队之间可以适当做个平衡。
已经过去大半的2020年是一个非常特别的年份，整个私募股权行业面临着前所未有的挑战，对很多中小型机构来讲，可能是生死攸关的挑战。但我们始终相信，私募股权行业无论在双创领域、核心产业自主创新、还是内循环等等，在中国未来的经济发展中，都是不可或缺的力量。
而今天我们探讨的主题—高校捐赠基金，我们相信，有哈佛大学、耶鲁大学这样的珠玉在前，作为一类纯粹的“长钱”、长期投资者，中国的高校教育基金也会成为支持国内私募股权行业发展的最有影响力的力量之一，我们也期待这天的到来。谢谢大家。
StepStone 王鹏
今天感谢主办方的邀请，我先介绍一下StepStone的情况。我们是一家总部在美国的全球另类资产管理机构，目前全球19个办公室，AUM接近700亿美元。
就像刚才曹总讲到的，我们背后的资金方，就是国际上的“长钱”，包括北美、欧洲的养老金，保险公司，中东和澳洲的主权财富基金，当然也包括今天研讨会主题涉及到的大学捐赠基金，比如加拿大多伦多大学、美国威斯康星大学等，我们协助他们在全球范围内进行另类资产配置。
今天这个主题确实非常好，也是我参与过的国内第一次关于这个领域的讨论。今天我就从海外市场的角度谈谈我们的观察。
首先，欧美endowment大家最熟知的恐怕就是高瓴张磊先生的导师，耶鲁大学大卫·斯文森（David F.Swensen）和他的著作《机构投资的创新之路》。这其中有几个要点，第一点就是对资产配置的看重。无论机构投资者是自己组建团队做投资，还是委外（委托外部机构管理）形式，最重要的都是资产配置策略。如何配置，配置的策略，事实上是对收益影响最大的因素。资产配置不仅仅是艺术，更是一门科学。我们自己也有定量化的配置模型，当然模型每年会依据市场情况做动态再平衡。
另一个要点是管理人的选择。manager的选择对最终收益影响巨大，也有可量化的指标作为评估标准。欧美endowment主要有两种模式，大型常春藤盟校（管理规模一般在10亿美元以上）有足够的财力、人力、物力建立自己的投资办公室，而中小型和公立学校的endowment一般AUM在几亿美元量级，他们很大程度上则会选择外包的方式，委托专业机构来对资产进行管理。
还有一个事实是，AUM越高，他们在另类资产领域的配置比也越高。耶鲁大学捐赠基金有40%甚至更多比例配置到另类资产，美国前五大的super endowment，另类资产配置比例平均高于普通高校捐赠基金10-15个百分点，我想这应该也是中国高校捐赠基金市场未来的一个趋势。
最后一点是激励机制的重要性。我们看过数据，耶鲁大学捐赠基金CIO（首席投资官） David F.Swensen的年薪加奖金能达到500万美元到1000万美元的量级，即使美国中等规模的高校，他们CIO的年薪加奖金，也是百万美元量级。专业的人做专业的事，长期激励非常重要。大卫·斯文森先生在耶鲁30年，帮助耶鲁大学捐赠基金的规模增长近30倍，所以其实是耶鲁大学花了笔小钱，办了件大事儿。我觉得这也是值得中国高校教育基金会同仁们值得参考的一个视角，
时间有限，我先分享这些，谢谢大家。
CPE母基金 王若昊
各位来宾好，简单介绍一下我们机构。CPE中信产业基金管理团队成立于2008年，目前在管规模超过1000亿，是一个综合另类资产管理机构。资产类别包括PE、夹层、二级市场和母基金，母基金板块目前在管产品有一支16亿规模人民币母基金和一支外币（欧美区域）母基金。我们母基金的定位相对市场化，没有返投等特殊要求，是纯粹的财务投资人。这可以说是件既好也难的事，因为这要求我们更加注重财务回报。
今天我从更微观一些的角度分享一些经验和观点。
首先是私募股权行业天然的两级分化明显，3年20倍的回报绝对是偶然事件。我们统计过欧美市场数据，欧美市场业绩在前25%分位的PE基金与后25%分位的基金净IRR（净收益率，NET IRR，指LP减去管理费、分红及其他应支付给GP部分后的内部收益率）差距可以达15%，也就是说，某个年份前25%基金的IRR如果是20%，后25%分位基金的IRR大约就只有5%。
国内虽然缺乏数据，但我们相信这个分化只会更突出，VC基金两端可能会有30%-40%净IRR的差距。
这个行业是马太效应极强的行业，不管基金投资还是直接投资，都是非常专业、且极高难度的事。所以不论母基金也好，在座的各位大学教育基金也好，我认为必须要专业化、市场化地开展投资，尽量排除非市场化因素干扰，这是对我们从业人员以及业绩表现都至关重要的事。
从这个角度，对长期机构投资者来讲，制定严格的投资纪律就非常重要，逐年配置，分散投资，不要一窝蜂集中投在一两个年份。长期机构投资者的目标不是靠追逐风口、一两笔投资（投机）发家致富，我们的目标是资产长期的保值增值。
第三个观点是，私募股权行业是个周期非常长的行业。以往人民币基金有非常多3+2、5+1+1存续期限的基金。我同很多经验丰富的机构投资者朋友、母基金同行做过交流，LP们认可、或实际出资的基金中，只有不到20%的基金能在8年实现DPI到1，也就是说有80%以上的基金无法在八年时间内回本。
客观的讲，私募股权基金一般都需要10年左右的周期才能真正实现退出，所以私募股权类产品是与二级市场产品、固定收益类产品差异非常大的配置类别。这也就意味着，机构投资者做了一个私募股权基金的投资，就应该是一个10年甚至更长期的投资承诺。
以上就是我的分享，谢谢大家。
星界资本 杨幸鑫
大家好，今天很高兴能受邀参与讨论。星界资本在2017年底成立，目前规模250亿人民币，我们的股东包括国新、中信、红杉还有一些头部互联网公司。成立不到3年，我们主要做了3件事。
第一件事是母基金投资。我们偏好的GP主要有3类，稳健的老牌GP，新生代的2.0GP，以及深耕垂直领域的专业化基金。我们目前已投资10余个GP，虽然数量看似不多，一方面我们筛选GP非常严格，另一方面我们一旦参与基本都会做Anchor，是子基金前3大出资人，且成为顾问委员会成员。这样我们与GP的合作关系更深，也能带来优质S基金和共同投资机会。
目前我们已经有两个比较成功的共同投资案例，一是科创板高端仿制药第一股博瑞生物，另一个是大家耳熟能详的泡泡玛特，即将在港股IPO。这两个项目都是我们与垂直领域GP深度合作而获取的独有机会，我们也是唯一一家能直接投资到这2个项目的母基金。
第二件事是直投，主要是成长、中后期及并购投资。目前我们也投资了十几个项目，覆盖消费、医疗、硬科技的新经济赛道。
第三件事是创新运营，这和大家可能会不太一样。我们团队基本都是美元背景，成立之初，我们就非常明确地希望结合国际经验，通过创新运营搭建平台生态建设。
回到今天的主题，刚刚听到清华，交大、同济的各位老师们的分享，我想大家追求的无非两点。第一，希望有稳健的回报。这应该通过多元化配置实现，而母基金本身就天然是非常好的低风险品类。第二，希望有超额收益。这点需要专业化投资能力和深入的市场洞察。
举例来讲，如果你按国内各大榜单排名前30的GP取交集投进去，我相信回报不会太差，但也不会太好。大白马基金规模越做越大，阶段越铺越开，如何保证其预期收益不降低？每年也有First-time fund出来，创始人有的是产业背景转型做投资，也有从投资机构出来的，到底投哪个？这么多专业垂直领域的基金，拿消费举例，有专注品牌的，有看渠道的，有投供应链的，哪一个主题更有机会？这些问题都需要非常专业化的投资辨别能力。
另外我们也看到S基金和共同投资大家都想做，回报高，流动性好，包括刚才大家提到母基金双重收费问题，S基金和共同投资其实能很好地从费率和收益分配上解决这一点。但真正能做好的机构不多，最核心问题是项目搜寻和资产判断。
项目搜寻上，目前大部分LP还是等GP来提供S（secondary）和C（co-investment）的机会，但这样拿不到好资产，正确做法应该是基于深度的研究和广泛的网络主动出击。另外是资产判断能力，这样的能力差异会体现在判断S基金底层项目及共同投资的标的上。对资产包的估值定价需要有非常专业的能力，尤其目前市面上S份额大多是VC Secondary，底层项目都比较早期；另外，现在越来越多续接基金和重组基金的复杂S交易也开始出现。
某大型央企背景母基金嘉宾
今天听完教育基金会老师们的分享，我的感受是，目前我们的高校教育基金会某种程度上比较像地方引导基金：基金是国资背景，很难市场化，团队人手也非常有限，很难做所有工作。
今天主持人让我谈投后管理，我想对目前的高校教育基金会来讲，工作重点应该还是如何确定未来的配置策略，选择适合自己的GP，在这个大方向下做好投资和退出，投后管理工作目前可能还不现实。
而从我们自己的角度讲，因为已经有有20多年历史，投资了数百基金，所以我们的风格就必须强管理，这几年也有我们自己的体会。
首先就是DPI，因为我们做了自己portfolio的benchmark，整体看下来，就像CPE的同事所说，行业分化还是非常大的，DPI也是母基金管理层面的痛点之一。
组合配置上，除了白马基金外，小而精的细分领域产业基金我们也出资很多，因为他们所在领域的趋势可能把握更准。投后管理层面我们对这类基金的赋能更多，可以协助他们在管理及运营上有更好的提升。
另外，我们这类投得早的国内第一批母基金管理人，会面临早期出资子基金的清算问题。今天到场的一些新成立机构目前可能还涉及不到，但这个问题值得找机会大家做个深度探讨。其实很多子基金管理人并不知道怎么退，如何合理地清算，我们其实在这方面做了大量工作。
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