“长钱”的“基底” — 慈善组织制度建设与私募基金投资 | IIR Highlights
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8月26日，机构投资者评论旗下IIR研究院联合中国风险投资有限公司、成思危基金共同举办“大学捐赠基金及主流LP资产配置业务专题研讨会”。
会议旨在探讨我国高校教育基金与海外一流大学捐赠基金资产配置模式的互通有无，围绕股权类基金作为大学捐赠基金资产配置品类之一展开深层次讨论，并尝试探索推动我国高校教育基金作为私募股权行业长期资本、从政策层面引导我国私募股权行业向机构化、专业化、可持续的方向健康发展。
以下为紫荆资本法务总监汪澍的部分发言实录。
大家好，非常高兴有机会和大家就捐献基金与私募基金未来合作这一话题做一个简短的交流。今天介绍的内容一部分来源于前段时间吴晓灵老师牵头的《中国资产管理业务监管研究报告》中由我主笔的私募基金分报告中的内容，一部分是对2019年生效的《慈善组织保值增值投资活动管理暂行办法》的简要介绍，及对我们基金会投资活动的影响。
国内外私募基金资金来源对比
从国际上看，根据Preqin的调查研究，目前国际市场美元基金的主要出资方为机构投资者，以2019年为例，总体占到出资总额的86%，其中公共养老基金（Public Pension Fund）占比35%、主权财富基金（Sovereign Wealth Fund）占比12%、保险公司占比12%；私人养老金（Private Sector Pension Fund）占比11%，各类捐献基金占比6%。这部分数据的结论和诺承曹总的分享是一致的。
而据基金业协会《中国私募投资基金行业发展报告2019》显示，我国私募股权投资基金的资金来源广泛，出资人包括机构投资者和个人投资者。其中机构投资者主要是企业、政府资金、境外资金、养老金、社会基金、资管计划，个人投资者主要是境内居民。
截至2018年末，从数量上来讲，居民投资者数量最多，占到80.71%；其次是企业投资者，占15.47%。从出资金额讲，企业投资者出资金额最高，占51.17%，其次是各类资管计划，占32.81%。居民投资者出资占比12.45%；财政资金占比2.77%；养老及社会基金占比仅为0.51%，显示长期资金明显不足。
从这两组数据我们可以对比得出，目前中国私募市场的投资人呈现如下特点：
1. 企业、居民投资者在出资总额和出资数量上均占较高比例。考虑到资管计划里的资金很多也是由企业、自然人购买各类银行理财产品、信托产品等各类资管产品形成的资金，这一比例还会更高，总计在行业占比约45%，将近一半。资管新规后，不允许银行等金融机构从事资金池业务并限制各类资管产品资金进入私募市场，私募爆雷加退出难也导致自然人对私募失去信心，是近两年私募基金行业募资端规模锐减的重要原因。
2. 企业、居民投资者的资金大多进行直接投资，或通过各类资管计划间接进行投资，未能通过具有税收递延优势的养老金或社会基金转化为长期资本，资金久期的耐性不足。
3. 自然人投资者在私募基金行业占据出资人数量的绝对主导，数量过多造成一旦遇到市场波动风险，极易引发公众事件，这也是近年我国对私募行业监管规则日趋严格的主要原因之一。
上述特点要求我国私募投资基金监管需要更加注意投资者保护、培育专业机构投资者群体和长期资本的形成。
也回应一下中金张总前面提到的问题，虽说资管新规在“两类基金”（创业投资基金、政府引导基金）上开了口子，但是因为银行受资管新规整改的压力，要求在过渡期内完成新老产品过渡，所以银行其实没有动力来对两类基金继续投资。
再看长期机构投资者，养老金与社会基金部分我们与美国市场相比相差很多，这有多方面原因。
首先，国内社保基金，各类捐献基金等长期资本，基础建设和配套政策成熟度差异还较大。中国目前就保险行业的配套政策相对完善，市场化聘任与薪酬体系也比较健全，所以今天保险业也有了20多万亿的规模。
社保基金、各类捐献基金相关的基础与国外相比差距还比较大，有多方面的原因。比如教育基金会自身的筹资制度、投资管理制度、人员激励制度等都不够完善，自身基础还不足，要想成为真正私募基金领域的长期资本，需要多方力量去推动这些基础性制度的建设，把我们各类捐献基金自身规模壮大，才有参与投资和支持私募基金行业发展的余地。
再如一些保险公司，大型国企，对其内部投资团队的内部激励、绩效评估强调短期绩效，注重每年有多少现金流回来，这对一线工作人员来讲，就缺乏了关注长期收益、做好长期股权投资的动力。这些一线工作人员在做自身机构的资产配置规划时，究竟是投资短平快的股票、债券，还是投资短期内看不到回报，长期收益可能与自己无关的私募基金，结果可想而知。
第二，投资者保护理念和专业机构投资者群体的培育工作还需继续加强，这是一体两面的事。买者自负，卖者尽责的信义义务理念就是投资者保护的最好体现。对于新进入私募行业的投资者群体，比如各个高校教育基金会，必须要充分认知私募股权市场，了解行业与产品的模式与风险特征，也要建立自己的专业投资团队去评估自身的风险识别能力和承受能力，这也是专业投资者群体逐步形成的关键。
慈善组织制度基底建设
《慈善组织保值增值投资活动管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）的出台，最早要追溯到2016年3月《中华人民共和国慈善法》的颁布（以下简称《慈善法》）。《慈善法》第54条规定，慈善组织可为实现财产的保值增值进行投资活动，具体办法由国务院民政部门制定。直到2018年11月，民政部门正式发布《暂行办法》，并于 2019年1月1日正式生效。
慈善组织的财产在法律上有一定特殊性，它的财产是有社会公众性的。与一般民事主体不同，慈善组织的财产不能被慈善组织随意支配，必须遵守相关制度的限定和要求。
从社会公共性角度看，目前我国的慈善组织在投资方面非常谨慎。我看到的一份报告（《慈善蓝皮书：中国慈善发展报告2020》）数据，我国慈善组织的投资普遍保守，投资业绩也比较差，2/3以上的基金会只存款不投资，行业的平均投资收益不到2%。
当然今天到场交流的各个大学教育基金会的老师也分享了各自的数据，我们也看到，管理规模在10亿以上的教育基金会，在对外投资比例、对外投资收益方面都远高于报告的平均数字，应该说在座基金会也都是行业内最优秀的一批基金会。
这也说明另一个问题，和海外大学捐赠基金一样，只有发展基金会本身，基金会自身规模足够大，才有可能涉足综合性资产配置，参与股权投资这个行业。
慈善蓝皮书的报告中也列出了造成目前基金会投资不足、收益率低的几个原因，而基金会要从事私募基金的投资，还有很多待解决的问题。
第一，是慈善组织所有人缺位，受托人的投资责任模糊。投资责任就是基金会对慈善财产的信义义务，这个责任目前还没有很明确在法律上体现，需要很长一段时间的司法实践去界定“投资责任”的边界，真正让受托机构在信义义务的约束下以投资者的最佳利益来行动。而同时，信义义务也保证让投资者来承担真正的市场风险，而不是一旦出现投资损失就归咎于受托机构。真正做到“卖者尽责，买者自负”。
第二，是错位地认为捐款是神圣而不能承受投资风险的。大概2008年时有一家基金会动用基金投资后亏损6000万，基金会理事最后自己把这笔钱补偿了。原本这应该是一个理事“高风亮节”主动弥补投资损失的偶然事件，但这个事件后，行业就被错误地解释为投资损失要由理事来进行赔偿，这导致很多基金会在对外投资时很有顾虑。
另外，行业缺乏专业投资人员，缺乏投资管理能力，这又回到了机制问题。没有好的机制，要么平台招不来人，要么留不住人，这是很现实的情况。现在很多国有基金管理平台也面临同样问题，如果自身机制不解决，哪怕基金规模很大，最后在投资端口上还会面临很多困难，更严重的情况会产生极高的道德风险。机构的管理机制和激励机制得不到解决，光靠一线人员用理想发光发热，能坚持一段时间，但肯定不是行业长期发展能够接受的状态。
最后，慈善组织缺乏有效的信息披露标准和评价标准。这点私募基金行业这几年已经比较完善，我们有成熟的信息披露体系和评价标准；保监会也在前年也建立了保险公司投资私募基金的信息披露标准，标准的出台都经历很长时间，需要一个梳理和论证的过程。
《暂行办法》的具体要求中，比较重点的就是“三大原则”和“八项纪律”，三大原则是合法，安全，有效原则。
合法性原则要求慈善组织所采取的投资行为必须是法律法规所允许的范围；安全性原则要求慈善组织在投资中应尽量避免损失，注重投资的安全性；需要强调的是，第13条指出，慈善组织应当根据投资活动的风险水平及所能承受的损失程度，合理建立止损机制，可建立风险准备金制度，这是说基金会首先要对自身风险水平（风险识别能力、风险承受能力等）有准确的评估，这类似资管行业“适当性匹配”的过程。
有效性原则，则首先明确了慈善组织可参与的投资活动有三项：直接购买资产管理产品、直接投资和将财产委托给受金融监督管理部门监管的机构进行投资。
按目前金融监管规则的分类体系，我们一级市场私募股权基金管理人属于“社会私募”，不是金融机构，也不是金融机构子公司，所以我们发行的私募股权投资基金严格来讲并非金融机构发行并管理的资产管理产品。对于慈善组织来讲，我们发行的一级市场私募基金实际归在可投资的第三类，即慈善组织“将财产委托给受金融监督管理部门监管的机构进行投资”。
慈善组织的直投部分有一个约束范围，是说慈善组织进行股权投资的被投资方经营范围应当与慈善组织的宗旨和业务范围有关。比如一个养老基金会，他可能只能从事跟医疗健康相关的股权投资，直投业务会受基金会成立的宗旨和业务范围的限制。
慈善组织不得进行的投资活动，相当于“负面清单”的“八项纪律”也简单列示供大家参考。
最后，借用协会前任会长洪磊先生的一句话结束今天的分享，“发挥基金行业专业优势，助力慈善财产长期保值增值”。从国际上看，私募基金是endowment fund在另类投资板块的主力配置，尤其私募股权基金是他们的重要收益来源。
我们紫荆资本这类专业母基金团队是专业机构投资者群体形成的重要力量。一方面希望可以携手推动我国慈善组织发展的基础制度建设，另一方面也希望发挥我们的专业优势，与在座高校教育基金会等慈善组织加强合作，成为可以为慈善组织提供长期优质回报的合作伙伴。谢谢大家。
▌ 紫荆资本
紫荆资本是以清华控股母基金为主的紫荆系创业投资母基金的投资、管理和运营平台，是清华金融平台资产管理板块的旗舰。目前累计管理规模近60亿元，带动社会资本量逾700亿元，相继投资直投子基金管理团队超过70个，投资直投子基金超过100只，间接支持早期创新创业项目超过3000家。致力于发挥清华优势，打造多方资源“两两互动、跨界融合”的紫荆系创新生态系统，在为投资人带来丰厚回报的同时，也为创新型国家建设和经济发展方式的转变贡献力量。
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