投资就像一场不知终点的足球比赛 | IIR

机构投资者评论Institutional Investor Review：记录最杰出的投资人物与事件

整编 | 白曼原文 | James Montier译者 | 黄韵 叶松等出品：机构投资者评论转载授权、商务合作等请联系后台

继卫冕冠军C罗领衔的葡萄牙队被比利时队淘汰之后，世界冠亚军法国、德国也相继回家。欧洲杯16强淘汰赛落下帷幕，德国0-2不敌英格兰，止步16强。
英格兰、西班牙、比利时、意大利4大豪门晋级，本届欧洲杯死亡之组（F组）出线的三支球队葡萄牙、法国、德国最终全部被淘汰。 足球就是这样，不到最后一刻你永远不知道会发生什么。而这也是足球和人生最大的相似之处，也是为什么热爱人生的人，也会如此热爱足球。 巴菲特喜欢棒球，但很多投资人是铁杆的足球迷。知名投资人詹姆斯·蒙蒂尔（James Montier）曾在他的畅销书《价值投资：聪明投资的工具》（Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment）中，用守门员扑点球的例子和一个行为投资实验来说明，投资应该是枯燥的，有时候什么也不做或许比做点什么更好。
詹姆斯·蒙蒂尔（James Montier），现为GMO资产管理公司资产配置团队成员。此前曾任法国兴业银行的全球策略联合主席，被媒体誉为一位备受尊重同时也备受争议、特立独行的交易者、传统理论的批判者和具有创新精神的投资家。 James Montier对人类天性与金融市场互动有着深刻的见解，他写作出版了几本投资佳作，包括《行为金融运用指南》（A Practitioner"s Guide to Applying Behavioural Finance）、《价值投资：聪明投资的工具》（Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment）、《行为金融学：洞察非理性投资心理和市场》（2020年2月）等。 传统金融理论的优雅和魅力是无法抵挡，但蒙蒂尔作为价值投资者和行为经济学拥护者，对学院派的市场有效理论和资产定价模型，风险管理和三因子模型都幽默地进行了针锋相对的反驳。 在《价值投资:通往理性投资之路》这本书中，James Montier奉献出他在长期实践中积累起来的心得和经验，他告诉我们价值投资是唯一行之有效、经过实践检验、能为投资者创造长期可持续收益的投资策略。书中也表明，为什么商业学校学到的某些东西是错误的、如何正确思考市场估价和风险、如何避免成长型投资的危险、如何成为一个反向投资者、如何规避价值陷阱等。 今天我们与大家分享书中第15章、第17章的部分内容，第17章《Beware of Action Man》中，借助足球比赛中点球环节守门员的行为选择、足球教练的换人选择等有趣的行为金融学试验，为我们展示了很多不被察觉的投资人行为偏好与结论。

投资者倾向于采取行动，而有时却不如安静地等待

面对点球的守门员和投资者的共同点是什么? 答案是：两者都倾向于采取行动，他们觉得有必要做点什么。然而，等待其实也是一种选择，有时候持有现金是完全可以接受的。但对许多基金经理来说，这仍然是一个诅咒。或许他们最好记住保罗•萨缪尔森的建议：投资应该是枯燥的。它不应该是令人兴奋的。投资应该更像是看着油漆变干或看着小草生长。

想象一下，你是面临点球的守门员。你根本不知道罚球者会选择哪个方向射门。你必须跟罚球者同时做出有效的决定，是该扑向左、向右、还是呆在球门线的中央?

大多数职业守门员往往倾向于往左或者往右。令人吃惊的是，在94%的案例中，选定一个方向是首选的动作。但是，这并不是最佳的方案。如果你看看点球被扑中的概率，会发现呆在球门线中央反而是一个更加明智的选择(假设罚球者的行为没有发生变化)。守门员表现出了明显的动作偏好。

来自实验市场的证据表明，投资者也表现出行动偏好。举个例子，一个基本价值易于计算并且转售份额被禁止的人造资产市场，是不应该出现高于基本价值的交易的。但是，一次一次的实验证明大量高于基本价值的交易出现在市场中。这完全没有道理。由于转售是被禁止的，人们不能指望能够利用一个更大的傻瓜进行交易。他们这些交易显得非常无聊——行动偏好确实存在。

沃伦·巴菲特过去曾谈到投资就像一场精彩的棒球比赛，那里没有裁判叫坏球和好球。投资者基本可以简单地站在本垒板上看着投球从他身边经过，等待自己甜蜜点的到来，从而一击即中。然而，如塞斯卡拉曼所述“大多数的机构投资者，感觉被迫放弃选择击球的频率，而是每杆必挥”。

传奇的鲍勃柯比曾经建议我们应该采纳“咖啡罐组合”，即投资者买入股票，然后不去理会它们——他形容这种想法为“被动的积极行为”。不过，柯比也指出这种方法不太可能被广泛采用，因为它可能会从根本上改变我们行业的生态，并可能大幅降低资产管理从业人员的生活质量。听起来真是个好主意。

有些人可能不知道，很多年前当我还是个小孩子时，“Action Man”是一个儿童版的士兵雕像，是非常流行的。他是男性价值观的体现。不过有一天放学回家，发现我的妹妹绑架了我的“Action Man”，并强迫他与她的辛迪娃娃玩幸福家庭的游戏。这使得它对我的影响不得不延后了。但撇开我的童年问题不谈，你会想要一个“行动派”来管理你的投资组合吗?

 1.

作为行动派的守门员

虽然在比赛中不是球队的明星，但在点球大战中，顶级门将都是行动派。bari - eli等人(2007)的一项研究揭示了在试图扑点球时的一些有趣模式。在足球（一项我基本上一无所知的运动）中，当判罚点球时，球被放置在离球门11米的地方，这是守门员和罚球者之间的一场简单的较量。守门员在射门前不得离开球门线。

考虑到在一场平均2.5个进球的足球比赛中，一个点球（有80%的机会进球）可以极大地影响比赛的结果。因此，与许多心理学实验不同，这其中的利害关系十分重大。

作者统计了世界顶级联赛和锦标赛中的311个这样的点球。一个由三名独立裁判组成的小组被用来分析射门的方向和守门员的移动方向。为了避免混淆，所有方向(左或右)都从守门员的角度转播。

非常粗略地说，踢出的球是均匀分布的，大约三分之一的球分别是对准球门的左、中、右。然而，守门员表现出明显的动作偏好，他们要么向左扑救要么向右扑救(94%的几率)，几乎从不选择停留在门线的中央。

然而，为了评估“最佳”行为，我们需要从射门和扑救的组合中知道成功率。表17.2显示了这一点。最好的策略显然是守门员守在球门的中央。他扑出了60%射向球门中央的射门，远高于他左右扑救的成功率。然而，与这个最佳策略相去甚远的是，守门员只有6.3%的时间呆在球门中央！守门员所表现出的行为偏差显然不是最佳的行为模式。

这种行为偏好的原因似乎是它被视为一种规范。守门员在左右扑救时至少会有一种努力的感觉，而站在中间，看着一个球落在自己的左右会感觉会更糟。bari - eli等人通过对顶级门将的问卷调查证实了这一点。

2.

投资者和行动偏好

为了向你们介绍投资者行动偏好的证据，我必须首先介绍经济学的实验领域，特别是实验性资产市场。

这些都是研究人们在金融市场环境下所做行为的伟大发明——没有任何复杂的因素。这些市场非常简单——只包括一项资产和现金。资产是每一期会支付股息一次的股票。所支付的股息取决于市场的状态（四种可能的状态）。每个状态的权重相等（即在任何给定的时间段内，每个状态发生的概率为25%）。

图17.1显示了这种资产的基本价值。随着时间的推移，预期股息在每个时期的支付额明显下降。现在你可能认为这是一种简单的交易资产。然而，证据表明事实并非如此。

图17.2显示了其中一个资产市场的典型结果。该资产一开始被严重低估，然后大幅上涨至公允价值以上，最后在最后几个时期跌回基本价值。这只不过是一个简单的泡沫形成和破裂。这和行为偏好有什么关系呢?图17.2来自Lei、Noussair和Plott(2001)运行的实验性资产市场的一个特别有趣的版本。

在这个游戏的特殊版本中，一旦你购买了股票，你就被禁止转售。这排除了更大傻瓜理论推动泡沫的可能性。也就是说，因为你不能转售股票，所以没有必要以高于公允价值的价格买进股票。你不可能把它们卖给别人以获得更高的收益。实际上，参与者只是出于无聊才进行交易！因此，投资者确实倾向于采取行动。

在这个游戏的特殊版本中，一旦你购买了股票，你就被禁止转售。这排除了更大傻瓜理论推动泡沫的可能性。也就是说，因为你不能转售股票，所以没有必要以高于公允价值的价格买进股票。你不可能把它们卖给别人以获得更高的收益。实际上，参与者只是出于无聊才进行交易！因此，投资者确实倾向于采取行动。

3.

关键球上的巴菲特

这种行动偏好的疯狂之处在于，它与沃伦•巴菲特的建议形成了直接的对比。他喜欢把投资比作棒球，除了在投资里面没有裁判在叫坏球和好球这一点，两者非常类似。因此，投资者可以站在本垒板前，简单地看着投球从他身边经过，而不必被迫在投球时摇摆不定。不过，正如赛斯•卡拉曼在《安全边际》一书中指出的那样，“大多数机构投资者……每时每刻都有一种被强迫投资的感觉。他们的行为就像裁判在叫球和击球——主要是击球——从而迫使他们几乎每杆必挥，放弃了对击球频率的选择。

4.

对行动的偏好在 表现不佳后尤其明显

对行动的偏好的最后一个方面特别值得注意——它往往在损失之后加剧（在我们擅长的领域里有一阵表现不佳）。Zeelenberg等人(2002)使用损耗框架说明了不作为倾向转换为行动倾向的方式。

Zeelenberg等人要求人们考虑如下问题：

斯汀兰和斯特拉瑟夫都是足球队的教练。斯汀兰是蓝黑军团的教练，斯特拉索夫是E.D.O.的教练。两人在前一场比赛中都以4-0的比分输掉了比赛。这个星期天，斯汀兰决定做点什么：派三个新队员上场。斯特拉索夫决定不改变他的团队。

这次两队都以3-0的比分输掉了比赛。斯汀兰教练和斯特拉索夫教练，谁更后悔?

参与试验者以三种形式之一看到了这一陈述。有些人得到的信息是如上所述（即以先前的损失为前提），另一些人只是得到了上述的后半部分（即，没有之前的信息）。最后一组看到的版本是，两名教练在前一周都赢了，但在本周都输了。

结论显示了（接收到不同信息的受访者,IIR注）认为哪位教练更为后悔的比例。如果球队上周赢了，那么90%的受访者认为做出改变的教练在球队本周输掉比赛后会感到更后悔（这是众所周知的不作为或不作为倾向）。然而，当两周都输掉比赛的时候，看看会发生什么。现在，近70%的受访者认为，教练不采取任何行动会让他们感到更后悔——因此，在处理损失时，采取行动偏好的冲动异常强烈。

5.

结论

心理学和实验证据似乎有力地表明，投资者倾向于采取行动。毕竟，他们从事的是“积极”管理，但或许他们最好记住，等待也是一种选择。正如保罗•萨缪尔森曾经说过的，投资应该是枯燥的。它不应该是令人兴奋的。投资应该更像是看着油漆变干或看着草生长。如果你想要刺激，那就带上800美元去拉斯维加斯吧，尽管在拉斯维加斯、丘吉尔马场或当地的美林办事处致富并不容易。

传奇人物鲍勃•柯比曾写过《咖啡罐投资组合》(The Coffee CanPortfolio，柯比，1984)，在这本书中，投资者必须买入股票，然后不去理会它们——他将这一想法描述为被动的积极行为。

柯比说：我怀疑这个概念不太可能在投资经理中流行，因为如果被广泛采用，它可能会从根本上改变我们行业的生态，并可能大幅降低资产管理行业从业者的生活质量。

咖啡罐组合的概念可以追溯到旧西方，那时人们把他们宝贵的财产放在咖啡罐里，然后把它放在床垫下。咖啡不涉及交易成本、管理成本或任何其他成本。项目的成功完全依赖于智慧和远见，用来选择对象，以放在咖啡罐开始…

如果没有这些活动，优秀的基金经理会产生什么样的结果呢？答案在于另一个问题。我们是交易员，还是真正的投资者？大多数优秀的基金经理可能在内心深处都是投资者。但科特龙、新闻服务以及每天都能产生大量投资结果的电脑，让他们的行为像交易员一样。他们从可靠的研究开始，从长远来看，在前景看好的行业中找出有吸引力的公司。然后，他们根据每月的新闻动态和各种形式和大小的谣言，每年交易这些股票两三次。

也许布莱斯•帕斯卡说得最好：“所有人的痛苦都源于不能独自坐在安静的房间里。”

James Montier的十大投资信条

这么多年来我常被问及如何做投资。但在开始前，让我从一个不被经常问到的问题开始 - 投资的目的是什么？这个问题是一切论述的基础。我非常认同约翰邓普顿爵士的看法，他说“对于所有长期投资者来说，只有一个目标--最高税后总回报”。

用总投资回报来看世界会阻止我们陷入现代金融对alpha和beta的迷恋。正如我之前所写的那样（见第2章），我很难接受CAPM经验和理论依据。一旦CAPM被抛弃，那么像alpha和beta这样的概念变得毫无意义，人们可以专注于收益的来源的核心而不是被各种因素所分散。

在阐述了投资目标之后，现在转向讨论如何实现这个目标的投资信念。您在下面会看到我的十个投资信条。

信条一：价值，价值，价值。价值投资是我认为唯一安全的方法。通过将安全边际作为投资过程的核心，可以最大限度地降低为实现增长而承担的风险。

信条二：逆势而行。约翰邓普顿爵士观察到“除非你做一些与大多数人不同的事情，否则不可能产生卓越的表现”。

信条三：耐心。耐心是各个水平层级的投资者应具备的必备素质，不管是等待出现甜心球的机会，还是应对过早投资的诅咒都需要耐心。

信条四：不受约束。虽然贴标签很时髦，但我并不相信它们有助于投资。我会坦然地从各种类型和地方找到投资。

信条五：不做预测。我们必须找到一种更好的投资方式，而不是依靠人类严重残缺的预言能力。

信条六：关注周期。正如霍华德马克斯所说，我们无法预测，但我们可以做好准备。对经济，信贷和情绪周期的认识有助于投资。

信条七：历史很重要。投资中最危险一句话是 “这次不一样”。对历史和背景的了解有助于避免重蹈覆辙。

信条八：持怀疑态度。我崇敬的一个人曾说：“盲从盲信要人命”。学会质疑你被告知的事情并培养批判性思维能力对于长期的成功和生存至关重要。

信条九：自上而下和自下而上相结合。我去年的一个主要教训就是自上而下和自下而上的观点都很重要。独断专行不会有真知灼见。

信条十：像对待自己一样对待客户。对任何投资的最终考验是：我是否愿意用自己的钱进行这项投资？

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