前摩根士丹利MD周熙：信义义务背景下，中国私募股权市场的机会、问题与展望 | IIR Highlights

本文作者周熙：周熙先生曾就职于高盛、摩根士丹利，拥有逾18年的投资银行及私募股权投资经验。

文 | 周熙编辑 | 白曼本文为序，作者周熙：前摩根士丹利董事总经理
IIR经授权编辑转载、书籍预售链接请点击“阅读原文”查看

当今恰逢百年未遇之大变局，从大格局看，我国在发展中的长期确定性有： 1. 全国城镇居民人均可支配收入将从目前的6000美元翻一番，达到1.2万美元；GDP总量跃居全球首位，从制造业大国迭代为制造业强国和科技大国，并在那时跃居为全球最大的消费市场（12.7万亿美元）和第一大经济体；
2. 中国城镇化2.0阶段的城市化率，将由2019年的60%增长到2030年的75%；农村土地流转和集约化经营将与信息基础设施和研发投入共同推动我国全要素生产率以每年1.6%的速度增长，劳动生产率也将翻一番，解放和推动2.2亿农民进城，成为新市民； 3. 5G、AI、智能交通控制、高速轨道等下一代高科技的应用将进一步提升智慧城市水准并大幅缓解“大城市病”；堪称世界级的五大城市群崛起将带来信息、人才、产业链、资金流等强大的集聚效应；
4. 无与伦比的统一大市场带来的规模优势、经世致用的东方哲学，特别是以“人”为中心的社会伦理观和人文精神，在借鉴西方公司制组织体系和管理经验的基础上，推陈出新为中国特色的制度创新，将给我国极富企业家精神的创业群体和7.7亿劳动者，提供绝佳的商业土壤，也给了中国PE机构绝佳的投资机会。 对比大时代下我国不断涌现的世界级新经济公司，相较国际惯例下基金法律规则和实践的趋同与演变，中国私募基金管理人的机构化与专业化，尚有较大提升空间。 郭强先生领导的方达律师事务所投资基金业务组，一直服务于境内外投资基金的法律实务，参与和见证了2007年以来我国私募基金行业的蓬勃发展。 《人民币基金法律与实务指引》为郭强律师及团队新著，在对人民币基金基础法律关系和监管体系简笔勾勒的基础上，从宏观层面系统总结了人民币基金20年来的起承转合和制度变迁，也从实务层面以鲜活的案例、严谨且生动的文字，娓娓道来人民币私募基金的管理运营所面临的关键法律和实务细节。是一部关于人民币私募基金的系统性法律专著，也是人民币基金运营实务的佳作。 凭借全球独一无二的创业创新试验场，PE这一源于西方16世纪大航海探险时代的古老商业模式，如能在中国以长期主义为信念，经由渐进式的改革与迭代，实现行业参与各方的帕累托演进，达成中国特色的兼容并蓄、融合创新、人力资本与金融资本相融合的PE新生态，将是何等之妙事。

谨防信息披露的盲盒

资产管理行业的基础法律关系是基于信义义务（fiduciary duty）。信义义务所涉各主体的权利义务范围和边界，是私募基金公司治理机制的基石。

PE机构以长期主义来创造深度价值（deep value），作为私募基金受托人，GP的首要信义义务对象是基金的投资人LP。私募基金是典型的“人合”与“资合”并重的组织机构，公司治理的核心，是出资人（LP）、管理人（GP）和投资团队（team）三方关系的平衡。

人性之恶是“人合型”投资机构最大的风险。如，PE基金在募集时，信息披露的透明度和披露质量常常引起争议。LP在面对正在募集期的GP时，可关注以下几点：

1. GP是否为了下一期基金的募资，或是尽早获得业绩分红，而人为调高本期基金投资组合的公允价值；

2. GP的后续基金对前期基金所投项目的继续加仓，是否为了托盘而非出于客观独立判断？

3. 如果GP（和投资团队）在两只基金的强制跟投金额显著不同，是否会扭曲投资团队向两只基金公允地推荐项目？

针对拥有双币基金的GP，LP还可尝试追问：

4. 项目的投资机会如何在双币基金之间分配，是否需要LPAC审批？

5. 如果美元基金规模比人民币基金大很多，GP是否会在出现利益冲突时，偏向规模更大（GP的主要经济利益来源）的美元基金？

6. 如果人民币基金存续期较短，是否因此采取更快（但影响价值创造）的投资和退出节奏，从而连带影响到美元基金投资组合的退出和投资策略？

机构治理要点

PE基金管理人层面的公司治理，要克服人性的脆弱性。长期主义的胜利更加需要机构化和制度化来积淀和固化。

机构的公司治理主要聚焦于投资决策流程、投资团队的市场化激励机制、基金的运营管理（包含前中后台的岗位隔离与制衡内控）等。

在投资决策流程和内涵方面，互补而各具专长的团队成员要进行充分透明、开诚布公的投资决策讨论，警惕所谓的“共识”达成，要以批判性思维去下功夫“大胆假设、小心求证”，不唯上、只唯实。

投资团队对行业的深度思维能力、对自身认知力的客观评价，以及长期积累的企业家生态圈，往往能“先验性”地决定一家PE机构未来的投资业绩。

在扎实的基本面研究和执行效率基础上，伟大的投资机构必须找到自己的核心价值观。团队的关键人士与核心层往往需要长期的共事磨合、打造出适合PE机构核心竞争力和能力圈的严谨投资原则和标准、严格的投资纪律和自我修炼、大格局的领导人和团队、长期磨练和煎熬所沉淀积累的意志力。

投资机构的市场化激励机制，要点包括在GP、团队及个人层面的业绩分红（carried interest，也称附带权益或绩效分成）和薪酬设计与平衡；在充分激励的同时，通过强制跟投（co-investment）、延迟奖金（deferred bonus）、分红确权（carry vesting schedule）、分红回拨机制（clawback）等方式来强化信义义务，减少代理人风险，使投资团队／GP的利益与LP的利益高度一致。

此外，具有前瞻性的投资机构不仅着眼于当下合伙人文化的真正建立，更未雨绸缪投资机构自身的进化与传承。实际上，随着中国资产管理行业规模的迅速增长和AUM的头部化趋势，GP融资（fund finance）这一新事物可以提升GP和投资团队对强制跟投的出资能力，从而进一步强化GP和投资团队与LP的利益一致性。

在基金的运营管理方面，GP与LP的沟通主要通过年度投资人会议（annual general meeting，AGM）、定期投资报告披露、投资者关系回访等常规方式进行。对于关联交易、基金额外展期、调整投资策略、利益冲突等重要事项，则由LP全体会议或者代表全体LP且能够真正负起责任的LPAC来审查批准。

此外，基金运营费用、基金收益分配、基金业绩评估也是基金运营管理中需要重点关注的问题。

基金运营费用：

费用验证（fee validation）是GP与LP争议中的常见话题。特别是基金的表现不理想时，LP更加倾向对GP的费用开销进行审计验证。一是确保费用在基金与管理人层面的分摊与有限合伙协议（LPA）的约定相一致；二是LP并不愿意看到GP收取的管理费结余成为其主要利润来源，而应来源于长期价值创造产生的业绩分红。

此外，基金费用也会相当程度的影响到LP端的净回报计算：净内部收益率（net IRR）与毛内部收益率（gross IRR）会因为费用分摊的合理与否产生较大差别。因而，PE机构要强化其中台部门能力，真实、准确、透明地向LP披露基金运营的相关费用明细，这对塑造LP与GP间的长期互信和后续基金的募集至关重要。

基金收益分配：

业绩分红与收益分配（carried interest和waterfall）是PE会计核算里极其复杂的部分：除了每单项目所涉每笔投资与退出现金流在时空的精确分布和经典的waterfall四步分配法，还牵涉到基金的架构（公司制或有限合伙企业）、税务筹划、地方政府补贴、已实现和未实现业绩（realized + unrealized/ accrued carry）等。这使GP业绩分红的信息提供异常复杂且工作繁重，信息披露的完整一致性备受关注，在国际实践上一直是LP与GP间争议的焦点。

2015年以来，机构有限合伙人协会（Institutional Limited Partner Association，ILPA）发布了“ILPA报告格式指引”（ILPA reporting template），此后逐渐被KKR、黑石、凯雷等采用。

收益分配顺序（distribution waterfall）究竟是选择美国模式（US-styledeal-by-deal）还是欧洲模式（European-stylereturn-all-capital-first）？

欧洲模式能让LP更早的获得现金回报，在总体可分配现金流一致的情境下获得更高的LP端的IRR，所以LP的直觉选择自然倾向欧洲模式。人民币PE基金也多以欧洲模式为主，分配条款对GP参与超额收益分成要求相对严格，更加注重对LP的利益保护。因此，亚洲包括中国PE行业的IRR普遍偏高，而投入资本分红率（DPI）偏低，现金流和J Curve更加陡峭。

实际上，随着国际PE行业的深度全球化，欧美基金越来越多地采用二者混合模式，以期取精用弘、达成LP有效保护与GP充分激励之间的平衡。

正如新作《人民币基金法律与实务指引》所述：“PE/VC基金行业中GP和LP并非对立的输赢博弈格局，而是在一个8到10年的合伙事业中谋求共赢的模式，美国模式较早让GP取得业绩分红，有助于GP尤其是运营首只基金的GP对团队给予必要的激励以留住顶尖的人才，毕竟GP本质上不是靠机构而是靠顶尖的投资人才来为LP创造价值。”

实践中，两种分配模式在激励GP如何进行投后管理、资产核销、尾盘资产处理等方面都有不同的效果。所以说，收益分配方式不是简单的技术层面的零和博弈，更要着眼于潜在利益冲突和人性的“道”的层面、针对GP特点来设计相适应的正向价值创造与分配平衡方案。

此外，GP与LP约定俗成的8%的门槛收益率（hurdle rate，也称优先回报率 preferred return，二者在法律定义上略有细微差别），起源于数十年前的美国无风险收益率（当年的美国长期国债利率约为8%），并被国际和我国的PE行业沿用至今。

而实际上，巴黎高等商学院的Oliver Gottschalg提出：PE/VC基金可以依照不同的投资策略和市场状况约定某基准利率适当上浮的门槛收益率，或引入PE/VC行业指数作为业绩比较基准，或以二级市场指数（如MSCI）作为近似的LP的机会成本基准，甚至以某一类型PE基金的风险概况（risk profile）计算出来的机会成本作为基准。

PE机构讲求的是在风险可控的情况下为LP赢取超额收益（alpha），上述建议在理论上更能体现业绩分红的实质，提升LP与GP的利益一致性，但在实践中，因过于繁琐而未被广为采纳，或许在私募基金行业的数据标准化和数字化工作有了实质性进展后，才有可能加以应用推广。

基金业绩评估

私募证券投资基金可以用夏普比率（sharp ratio）来考察某一基金产品风险调整后的收益率，对收益与风险同时进行综合考量，从而排除风险因素对绩效评估的不利影响；而PE基金的绩效评价受限于信息对称水平，行业的底层资产由于其“盲池性”、非流动性、长期持有、信息披露不完整等因素限制了更严谨评估指标的运用。

此外，我国尚未出现针对另类投资市场的专业第三方数据机构（如国际上的CambridgeAssociate、 Burgiss、Preqin），因而无法对某一PE基金的整体业绩作出客观公允的对标评价。即使目前业界广为应用的IRR和资本回报倍数（multiple of capital contributed，MOC）这些简明指标，也常被有意无意地误导和引用。

比如，IRR往往由于基金早期投资项目的成功而变得畸高，并非基金存续期的整体表现。中国的PE投资以少数股权投资为主，高度依赖IPO退出这一狭窄渠道，而且项目退出缓慢，因而投入资本分红率（distributed to paid in capital，DPI）更受LP重视；人民币基金的存续期与国际同行相比较短，因而存续后期往往形成大比例的未实现收益（unrealizedgain / unrealized capital）。所以，中国PE行业有全球最高的投入资本总值倍数（total value to paid in, TVPI），但也有全球主要经济体中最长的退出时间。

中国市场基金的新趋势

有什么样的LP，就有什么样的GP和基金产品。对于人民币基金管理人来说，最大的现实应对策略无非是顺应当下历史阶段的各类LP偏好，提供相应的基金产品。

S基金

为应对前述中国PE行业基金存续期短、高TVPI而低DPI等结构化矛盾，我国私募股权二级市场和S基金（secondary fund）应运而生，为PE基金权益的流动性、大类资产配置多元化以及行业的风险管理提供了重要支持，是我国PE行业生态建设的重要一环。

S基金由于投资阶段偏向于基金的中后期，收益率为负的时间大幅缩短、退出周期相对更快、回款周期相对更短，能有效降低PE基金的IRR通常呈现的J曲线效应。

S基金的交易类型灵活多元，既可以直接收购LP所持有的基金权益，也可以收购GP的部分或全部投资组合；既能帮助LP解决其所持PE基金权益流动性的需求，也能帮助GP优化其基金投资人结构，解决因基金存续期短而甩卖尾盘资产问题，并为更复杂的交易产品创造了可能性。

比如：S基金以捆绑认购（stapled commitment）方式向现有基金LP要约收购其基金权益以解决既存LP的流动性问题，同时绑定认购GP新一期基金的份额。又如，全球GP主导型基金重组（GP-led restructuring）在经济下行特别是新冠疫情肆虐的2020年非常流行，在私募股权二级市场的交易数量占比达到创纪录的44%，交易金额达到260亿美元。

S基金参与的基金重组交易模式中，S基金与GP新设承续实体收购原基金投资组合，原有基金LP可以选择转换为新设基金LP（roll-over）或获得现金退出（cash-out），S基金在此过程中有更强的话语权与GP共同商定新基金的条款。2020年9月，Harbour Vest联手LGT通过QFLP途径收购境内IDG资本旗下人民币基金的6亿美元资产组合，这是我国私募股权二级市场里程碑式的交易实践。

并购基金

并购基金方面，控股型投资模式兴起于美国20世纪80年代的经济结构调整和新旧产业的更替。受益于垃圾债券的创新和广泛运用，企业可以借助杠杆融资方式筹措大量资金进行行业收购整合，杠杆收购（leveraged buyout，LBO）的繁荣也催生了黑石、KKR等私募巨头。如果做并购基金的业绩归因分析，欧美成熟市场并购基金回报的50%以上来自并购杠杆这种财务工具，而并购标的利润增长对回报的贡献占比较低。

在亚洲和中国这样的新兴市场，并购基金方兴未艾，而债务杠杆的运用几乎为零，其回报更加依靠行业年化“10 + %”的增长率。中国特色的“上市公司 + PE”模式则毁誉参半：此模式下的并购基金，内部管理面临GP与上市公司不同利益主体间的诉求冲突，外部则面临金融工具有限、关联交易和信息披露的监管合规限制。

对诸如上述重要基金类型所涉关键法律实务进行提纲挈领地凝练阐述也是本书的一大特点。

回复关键字“转载”获取转载须知

欢迎关注公众号

或添加微信小助手与IIR互动