北京泰康投资黄升轩：做一张长钱朋友圈的股权投资拼图 | IIR·价值阈见

机构投资者评论Institutional Investor Review：记录最杰出的投资人物与事件

文 | 迦南 子筠编辑 | 白曼出品：机构投资者评论转载授权、商务合作等请联系后台

成立25年的泰康保险集团，已连续四年进入世界500强，已发展成为一家涵盖保险、资管、医养三大核心业务的大型保险金融服务集团 ；集团旗下子公司泰康资产管理资产总规模超过24000亿元，在国际权威媒体IPE的“全球资管500强”排名中位列第87位。

北京泰康投资是泰康资产旗下的PE子公司。背靠泰康保险集团强大的资金和业务资源，依托泰康资产领先的投研能力，北京泰康投资具备独特的竞争优势。作为北京泰康投资的CEO，黄升轩已接手北京泰康投资整一年，于2020年组建了泰康乾贞股权直投基金和泰康乾亨股权母基金两只基金，其中泰康乾亨股权母基金是保险行业第一支股权投资母基金。短短一年时间，北京泰康投资重新梳理定位投资策略，完成了包括微泰医疗、金匙基因、星星充电、自嗨锅、简爱酸奶十多个项目和基金的投资。

黄升轩此前曾管理阳光保险PE基金平台阳光融汇资本，管理规模合计超过120亿的三只股权基金，主导投资了迈瑞医疗、瑞鹏宠物医疗、朝聚医疗、赛德阳光口腔、商汤科技、满帮科技、青云科技、燧原科技等众多明星项目。过去半年，他在阳光投资的项目也已经迎来了四个成功上市。

黄升轩本科毕业于北大，在耶鲁攻读了MBA，有17年股权投资经验，进入保险行业前在多家美元基金及海外进行PE投资，累计投出的金额超过100亿人民币。

在险资背景的机构做投资多年，黄升轩对险资的资金属性与特点、资产配置发展的脉络、股权投资市场的当前境遇与本质，看得很清。而作为一个大平台上的职业经理人，他又需要完成一幅拼图，将集团战略、投资策略、风险控制、团队管理、业绩收益形成融合与联结。

以下为经IIR编辑的对话节选：

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IIR：中国股权投资市场的资金结构正逐渐机构化。您在金融机构、尤其是险资机构有多年经验，在您看来，未来保险资金在股权投资市场中将扮演怎样一个角色？

黄升轩：目前，中国的养老金大约14万亿，保险资金运用余额约23万亿元，银行理财约25万亿，这三类资金共同构成机构资金的“三大支柱”。但中国的保险市场现在深度和密度还有发展空间。按照BCG（波士顿咨询）的研究预测，2023年险资的运用余额可能会达到30万亿。国内健康险的市场空间也非常大，过去十年和预测将来若干年年均增长都会超过20%。今年健康险已经超过车险，成为第二大险种。

保险资金有几个特性：大体量、长久期、偿付义务。从资产配置的角度讲，险资追求稳定，追求绝对收益，资产匹配负债久期。以往很多保险公司既想找到匹配长久期的优质资产，又希望追求当期收益，相对限制了对非上市股权的投资。

险资是天然的长期资金。中国寿险公司目前的平均负债久期是13年左右，好的寿险公司，负债久期长达20年。事实上，大多数寿险公司在做资产配置时，都有久期缺口，资产端的久期通常短于负债端，缺乏匹配长久期的好的资产品类。

这几年，险资的监管逐步放开，保险公司的资产配置能力、久期管理能力、投资策略能力、宏观经济研究能力也逐渐成熟，加之长期利率下行，保险资金有了更多配置权益类资产的基础和动力，实际配置比重已经提升到了23%。

权益类资产中，二级市场波动较大，险资要保持相对较长的久期内一个相对平滑的收益，投资一级市场股权，就是一个好选择。投资到好的股权基金，或者投资到一家优秀的非上市公司，实际上就配置到了一类长久期的优质资产，还获取了一个较为稳定且良好的预期投资收益。

所以不论是外部环境还是内生需求，险资在一级股权市场的投入在加大。

IIR：我们IIR此前对大中小型保险公司陆续做过一些梳理研究，针对整个泰康系的股权投资也出过一份报告。不得不说，泰康在整个保险资管领域，一级市场的间接投资和直接投资做得都很优秀。但我们也很好奇，从您的视角，除了体量较大之外，泰康为什么能在众多保险公司中脱颖而出？ 

黄升轩：泰康资产管理资产总规模超过2.4万亿元，其中受托管理的第三方资产总规模近1.4万亿元。泰康资产目前还是中国主要的养老金投资管理者之一，在管规模达到6000亿人民币。

大资金的应用，其实有很大挑战。我在耶鲁读书时的老师大卫·斯文森有一个核心理念：资产管理机构最重要的收益来源之一，就是资产配置策略。国内保险公司的资产配置策略与法规限制、资产规模、投资能力都有关系，在股权投资领域也经历了从随机性投资到策略性投资的转变过程。

泰康资产已经构建了系统性的股权配置策略。目前泰康资产股权投资业务分为北京泰康投资与泰康资产股权投资中心两个部分。除了直接投资股权，我们还通过母基金业务间接投资，通过投资基金可以间接覆盖更多项目，分散集中投资风险。

同时，股权基金也是收益稳定的长久期资产。从北京泰康投资的策略，从投资大白马PE基金开始，逐步向前投资行业专注的早期基金。我们希望“行业匹配，阶段错配”，投资和我们直投业务阶段更早的行业基金，可以在行业认知、产业资源、投资机会方面产生更广泛的协同。

IIR：您如何看待当前股权投资市场的“分化”与“内卷”？

黄升轩：分化和内卷都是中国经济发展从增量经济过渡到存量经济的大背景下发生的。分化导致内卷。

从资金端看，前十年政府资金、银行资金、保险资金加速进场，高速增长，而在当前的存量市场中，未来资金端的增长空间恐怕有限。或许再过五年左右，资金端会形成一个相对固定的存量，形成以机构资金为主导的市场，带来存量市场的“淘汰”。

股权投资行业目前已经是“一九效应”。头部基金募资相对容易，资金都在向头部管理人聚集。资金端分化之后，人才和项目也开始分化，优质的人才和项目都会去找好平台。

从项目端讲，存量经济时代腰部项目很难赚得回报，高品质的项目变少。在风险可控的前提下，机构会更加追逐头部项目，这反过来又加剧了资金端和项目端的分化。

未来中国市场可能也会淘汰大批股权投资机构，也许将来市场上只剩三五千家，而头部机构变得更少。而这种存量市场的淘汰其实也是产业发展逐渐走向成熟的过程，机构立足靠的应该是专业度、口碑、业绩和长期主义。

IIR：说到追逐头部项目，最近两年，医疗、消费行业的投资竞争到了白热化的程度。您怎么看待目前一级市场这些领域头部项目的估值和机会？

黄升轩：现在所谓的高估值现象，是一旦一家公司的竞争优势确立，投资逻辑确定，公司的估值涨得很快。另外，随着科创板和创业板注册制的推出，项目退出加快，二级市场高估值又在流动性的推动下，传导到一级市场。

投资人都很清楚现在估值存在泡沫。vintage year的因素，在这两年募集的基金，迫于投资周期要求必须deploy capital。一方面，存量市场里机构在抢跑，大量资金押注头部公司，容忍一定的泡沫。期待向头部公司聚集更多资源，通过头部公司的更确定的竞争优势和成长性，去消化掉、或者部分消化掉企业的高估值。另一方面，有些投资人就选择了往“前”投，来解决项目估值高企的问题。但这对大家的产业认知、判断力和项目发现能力提出更高要求，也推动了专业性基金的发展。

当然，我们都经历过市场周期波动，过高的估值一定不会持续，价格最终都会回归价值。目前二级市场已经开始调整，我们对整体投资节奏持偏谨慎态度。

IIR：北京泰康投资最近真是喜讯连连，医疗、消费领域投资了好几个项目。在整个泰康体系，我们这个平台的角色定位和投资策略是什么？

黄升轩：北京泰康投资是泰康资产的子公司，我们专注做非上市股权投资。我们确立了“三轮驱动”策略，即母基金、直投、集团保险业务要形成联动。重点关注三个方向：医疗、消费与科技。

北京泰康投资在泰康股权体系的定位是建立专业化、市场化的基金管理平台，打造泰康在私募股权基金业务上的市场品牌。我们会更加关注创新投资机会，在阶段上会向前看一些，更多做主动型投资。以行业研究驱动，在项目发掘转化、投资过程控制、投后增值赋能、退出策略参与等阶段都发挥更多的主动作用。我们会和传统险资以跟投、投资后期项目为主的稳健策略不同，我们希望更多领投，更多投创新，更多参与到企业的发展为企业赋能，这样才能够打造出北京泰康投资在PE股权投资的市场化品牌。

母基金的策略我们是“朝前看一点儿”。我把它总结为：行业匹配，阶段错配。行业匹配是指我们现在会重点关注垂类基金，阶段错配是指我们关注早一点的VC，投基金时尽可能往“前”走。一方面我们希望管理人和基金的利益高度一致，小一点的基金通常不是管理费驱动，团队收益要依赖Carry来获取；另一方面，这些机构投过的好项目，我们可以在项目后轮融资时参与直投，也不会与GP产生冲突。

IIR：泰康的直投能力应该已经很成熟了，不做母基金也应该会有很多机构主动跑来合作。为什么还要坚持做FOF？母基金与直投的比例切分如何？

黄升轩： 北京泰康投资2020年成立的新基金，母基金与直投大约1:2的比例，主要投资医疗、科技和消费。

从保险资金运用久期匹配与绝对收益的要求看，母基金本身是一个比较好的配置策略。从被投基金来讲，泰康是长期、优质、稳定的LP之一。他们愿意给我们打开很多资源，比如对行业的认知、产业资源、一些共同投资机会等。

保险公司的直投能力还是在发展过程中，我们希望在头部基金所投的项目中去选适合我们的项目，站在优秀GP的肩膀上，优中选优。

IIR：医疗赛道是北京泰康投资主要关注的行业，我们关注哪些具体方向？之前提到的“三轮驱动”，投资与保险的业务协同性体现在哪里？

黄升轩：北京泰康投资在大健康领域不仅仅只是财务投资人，我们可以依托泰康的保险医疗支付场景和“医养康宁”服务场景，让我们在这个领域具备很多独特优势。

北京泰康投资在医疗行业的投资将围绕“三新一数”策略。三新，指新支付、新医疗消费、新技术；一数，指数字化。

先说新支付。随着老龄化加速，长寿时代到来，医疗支付负担加重。商保和社保作为集中化的支付方，对控费的要求是确定趋势，控费需求对医疗创新是个很大的推动，带动了大量的投资机会。

举个例子，我们在2020年年底领投了微泰医疗，一家领先的连续血糖监测仪的公司。微泰对标的美国血糖监测仪公司德康，目前市值已经到了近500亿美金。通常器械公司单一产品天花板比较低，德康仅仅只有一个产品，年收入能达20亿美金，这其中最主要的收入来源，是美国商保公司的采购。

微泰可以做到14天连续血糖数据的监测、免校准。公司在众多投资人中选择北京泰康投资作为领投方，正是看重与泰康的保险业务协同。连续血糖数据对于保险公司对糖尿病投保人群的慢病管理很有价值，可以做到及时了解、及时干预，从而避免并发症发生及入院带来高赔付。泰康保险集团和微泰签署战略合作协议，共同推出糖尿病强化治疗保险、采购连续血糖设备用于慢病管理，对公司的业务真正实现赋能，也提升了北京泰康投资从投资端的回报。公司已经申报香港上市，机构投资人对保险加技术的模式高度认可。

第二个方向是新医疗消费。医疗行为大都是生病后被动性的必选行为，消费型医疗是从被动到主动，从必选到可选。比如牙齿矫正、眼科屈光矫正、医美、IVF（辅助生殖）等。这部分商保或者自费的项目，可以做出差异化的技术和高品质的服务。北京泰康投资会投资这种受医保控费影响小、标准化、可复制、且有高利润附加值的项目。

第三，新技术。这主要是指提升疗效的创新药、创新诊疗检测技术等。中国的医疗产业正在经历从仿制到创新的大趋势过程，我们顺势而为，重点关注创新的器械及检测技术，创新的治疗技术、以及为创新服务的CXO领域。

至于数字化，我们认同2020年是数字化医疗的元年。尤其是在疫情期间，数字化医疗在需求端和供给侧都快速增长，这也推动了对传统医疗行业的改造，包括医院的服务行为、药企的营销方式、保险的支付控费方式等等。数字化的本质是由于信息技术的进步、计算基础设施的发展而推动的传统医疗模式的新变革，它的重要核心是降本增效。

举一个数字化口腔领域的案例，以往做正畸、种植，都需要经过训练、富有经验的医生全程参与，而我们正在投资的这家数字化口腔企业，从口扫、CBCT数字化采集数据、到AI基于大量案例的辅助方案设计、再到远程技师的辅助支持，口腔医生的治疗效率获得大大提升，很多简单的病例甚至无需医生的参与。

IIR：消费和科技赛道呢？

黄升轩：消费领域我们的重点是新品类、新客群和新渠道。比如我们刚投的自嗨锅，它满足了消费者的“一人食”的需求。新的冻干技术让美味的还原度非常高，大大提升了方便食品的质量和丰富度。实际上它创造了一个新品类，填补了外卖与方便食品间的空档。“自嗨锅”做到了“品牌即品类”。

科技是我们需要重点发力的领域。其实在医疗和消费领域很多核心创新都是科技驱动。我们认为科技是跨周期的、有持续爆发力的投资赛道。北京泰康投资会重点扩大科技团队，扎实投研，加大在科技赛道的布局力度，包括半导体、AI、物联网等硬科技领域、以及金融科技、医疗科技、物流科技等产业科技领域。例如我们在双碳领域投资的星星充电，是中国最大的数字化能源管理公司之一，顺应新能源、新基建趋势，公司业务发展迅速。

IIR：我记得您之前也投资过不少物流领域项目，最近好几家也上市了。在北京泰康投资，还会关注新的赛道吗？

黄升轩：医疗、科技和消费三个赛道已经很大了，我们要做的反而是优先在能力圈范围内，选择部分细分赛道上去深耕，与我们的优势资源做好协同，发展有区分的竞争力。当我们的能力有拓展、团队有准备的时候，我们才会去尝试扩展能力圈外的细分赛道。

IIR：集团对我们是怎么考核的？如何解决母基金+直投基金的投资周期、收益曲线与考核周期间的矛盾？

黄升轩：泰康走得靠前一些，已经逐步推进市场化基金的运营方式。我们理解J曲线效应，业绩考核也会拉到更长的周期进行。当然，泰康投资已经在不同年份投资了VC、PE基金，资产配置的收益率已经在不同年份实现了平滑。

此外，我们会把母基金和直投基金做一个协同性考核。比如投一个基金，基金本身的IRR、DPI需要考核，同时我们还会考核GP为我带来了多少协作投资机会，直投项目的综合回报也会结合起来看。单个项目的风险敞口会比较大，我们还是希望直投与母基金形成协同，降低投资风险，提升投资收益。

IIR：从阳光融汇，到北京泰康投资，您在投资理念上的延续和转变有哪些？

黄升轩：我们管理的主要是保险资金，对风险的管理非常重视。“宁愿错过也不愿投错”，“先胜而后战”，“看得懂、帮得上”做赋能型财务投资，这些我在阳光秉承的投资理念会一直延续。

泰康是一个具备丰富资源的生态圈，尤其是泰康在大健康领域已经确立了行业领导地位，公司的价值观和长期战略得到市场的广泛认可。此外，北京泰康投资有母基金，这对我而言是一个新变化，也与更多的GP建立了紧密合作的关系，建立广泛的朋友圈。泰康资产深厚的投研能力、风控合规能力，也都可以提升我们的直投能力。

IIR：您认为穿越周期的要义是什么？

黄升轩：穿越周期的核心是要秉承长期主义，正如陈东升董事长所说：”目标纯正，心无旁骛，做正确的事，时间就是答案”。股权投资需要做价值投资，以企业长期发展的内涵价值评估为基础，而不是追风口，跟随市场的短期波动。正心诚意，才能格物致知。事有始终，投资人“知止而后有定”，以终为始，才能保持穿越周期的定力。

我们做价值投资就是要投资到像泰康这样的好企业，在长坡厚雪上滚动大雪球，从而穿越周期，实现长期满意回报。 

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