【广发固收】关注AA唯一市级城投,挖掘高收益
核心观点
受新冠疫情影响,虽然财政收入减少对城投平台不利,但目前经济下行压力较大,城投平台作为基础设施投融资建设的主要承担主体,相关政策仍处于宽松周期中,并且有进一步转松迹象。根据21财经报道 ,近期多地城投承接政策性银行发放的疫情防控应急贷款,有助于缓解平台融资压力。总体而言,疫情对城投债影响利大于弊,这也体现在近期城投债收益率走势上。
春节开工以来,仅外部主体评级AA城投债信用利差处于历史高位。与1月23日相比,2月24日各评级城投债信用利差均有所下行,AAA、AA+和AA下行幅度分别为6.4bp、8.5bp和6.2bp。仅有AA城投债信用利差分位数处于50%以上,为79.2%。AAA和AA+城投债信用利差分别处于8.8%和36.2%的历史低位。
现阶段,城投债择券难度上升,如何在避免违约风险的前提下获取高收益?部分唯一市级平台值得关注。(1)从收益角度看,受当地政府经济财政实力较弱、平台本身资产营收规模较小等因素影响,平台主体评级较低,只有AA,因此收益率还较高。(2)从安全性角度看,若地方政府下属只有一个市级平台,那么财力等资源分配将集中在这一市级平台,平台的系统重要性及政府支持力度均较强。并且,由于市级行政级别较高,若发生城投债违约,负面冲击较大,容易引发系统性风险,因此城投债实质性违约的可能性相对较小。
综上所述,我们建议投资者在AA及以上唯一市级平台中,结合地区偿债意愿、经济财政债务率等偿债能力指标进行精选,挖掘高收益。与此同时,我们建议尽可能选择公募债进行投资,由于公募债信息披露较为公开和完善,一旦发生风险事件冲击更大,因此违约的概率相对更小。
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春节开工以来城投债收益率下行幅度较大,已处于历史低位
受新冠疫情影响,虽然财政收入减少对城投平台不利,但目前经济下行压力较大,城投平台作为基础设施投融资建设的主要承担主体,相关政策仍处于宽松周期中,并且有进一步转松迹象。根据21财经报道 [1],近期多地城投承接政策性银行发放的疫情防控应急贷款,有助于缓解平台融资压力。总体而言,疫情对城投债影响利大于弊,这也体现在近期城投债收益率走势上。
春节开工以来,各期限、各中债隐含评级城投债收益率下行幅度较大。从中债城投债收益率曲线来看,与1月23日相比,2月25日各期限、各中债隐含评级城投债收益率下行幅度均超过30bp。其中,3年、5年、7年AA城投债,以及5年、7年AA(2)城投收益率下行幅度超过40bp。
城投债收益率已处于历史低位。除中债隐含评级AA-城投外,其他评级城投债收益率均处于10%以下的历史分位数。并且,AA-城投债除期限较长的7年收益率在24%历史分位数,其余期限在15%分位数以下。
仅外部主体评级AA城投债信用利差处于历史高位。与1月23日相比,2月24日各评级城投债信用利差均有所下行,AAA、AA+和AA下行幅度分别为6.4bp、8.5bp和6.2bp。仅有AA城投债信用利差分位数处于50%以上,为79.2%。AAA和AA+城投债信用利差分别处于8.8%和36.2%的历史低位。
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低收益率下的城投债投资策略:AA及以上唯一市级平台值得关注
现阶段,城投债择券难度上升,如何在避免违约风险的前提下获取高收益?部分AA及以上唯一市级[2]平台城投债依然存在高收益,同时违约风险相对较小,值得关注。(1)从收益角度看,受当地政府经济财政实力较弱、平台本身资产营收规模较小等因素影响,平台主体评级较低,只有AA,因此收益率还较高。(2)从安全性角度看,地方政府的财力等各项资源是有限的,如果下属平台数目过多,将会导致资源分配的分散化,政府对于单个平台的支持力度也将被弱化。反之,若地方政府下属只有一个市级平台,那么财力等资源分配将集中于这一市级平台,平台的系统重要性及政府支持力度均较强。并且,由于市级行政级别较高,若发生城投债违约负面,冲击较大,容易引发系统性风险,因此城投债违约的可能性相对较小。
我们以Wind是否城投债为基础,叠加人工判断进行统计,截至2020年2月24日,全国共有145家唯一市级平台。分省份来看,河南省唯一市级平台数量最多,为13家,与地级市数量较多也有关系。其次是内蒙古、四川、新疆、安徽和山西,唯一市级平台数量在8家及以上。湖南、江西、青海、福建和西藏唯一市级平台数量较少,均不超过2家。江苏、浙江、贵州、海南和宁夏无唯一市级平台。
分主体评级来看,大部分唯一市级平台主体评级为AA,占比高达71%。正如前文所述,目前仅AA城投债信用利差处于历史高位,因此可提供较大范围的高收益债投资机会。
综上所述,我们建议投资者在AA及以上唯一市级平台中,结合地区偿债意愿、经济财政债务率等偿债能力指标进行精选,挖掘高收益。与此同时,我们建议尽可能选择公募债进行投资,由于公募债信息披露较为公开和完善,一旦发生风险事件冲击更大,因此违约概率相对更小。表2给出了部分公募债平均估值大于4.5%的平台名单,如需完整唯一市级平台名单,请联系我们。
注:
[1]https://m.21jingji.com/article/20200214/c3d767df7fbc7bc0e816dc7765c88cc3.html?layer=7
[2]本文唯一市级平台指地级行政单位下的唯一平台,还包括了直辖市的唯一区级平台,按照实质大于形式原则进行判定。
风险提示:城投相关政策超预期收紧,地方财政收入超预期下滑。
对外发布时间:2020年2月26日
报告作者:
刘郁,执业编号:S0260520010001,邮箱:liuyu@gf.com.cn
欧亚菲,执业编号:S0260511020002,SFC CE No.BFN410,邮箱:oyf@gf.com.cn
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