7月流动性怎么看？
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摘 要
7月对流动性影响较大的是特别国债发行和缴税。特别国债方面，总规模1万亿需在7月底前发完，6月已经发行2900亿，则意味着7月还有7100亿特别国债待发行，截止7月5日尚有5900亿待发。缴税方面，7月属于季初缴税大月。
7月6日至10日资金面：预计整体较为宽松，但7天期限可能开始收敛。考虑到国债和地方债净发行量规模不大，7月6-7日（周一和周二）共计2900亿逆回购到期，距税期缴款尚有数日，预计资金面可能相对平稳。7月7日到9日分别有700亿、500亿、700亿特别国债待发，关注央行是否对冲。
7月中下旬资金面展望：央行操作将决定7月10日之后的流动性走向。预计趋势上，央行可能延续逆回购为主的投放方式，短端利率的锚在7天逆回购利率附近。差别在于中长期流动性的补充方式，5月及之前往往是通过降准为主、MLF为辅的方式，6月则基本上完全依赖逆回购平滑流动性，中长期流动性处于净回笼状态。7月可能出现两种模式：一种是不补充中长期流动性，另一种是MLF或降准补充。
不必过度担忧特别国债发行和税期，导致7月流动性持续收敛，从而影响到债市表现。通过观察5月以来央行的逆回购投放节奏以及加强与市场沟通，可以发现，央行在6月23日国开债一级市场投标利率大幅上升的情况下，次日延续大额逆回购投放，可能意在呵护债券市场。5月27日至29日的大额逆回购投放，情况也较为类似，主要是为了对冲地方债发行缴款。可以预料，如后续特别国债和地方债一级发行与二级市场利率之差出现明显扩大，央行可能也会适当予以对冲。
并且，考虑到5-6月中长期流动性持续回笼，持续消耗超储，面临7月的7100亿特别国债发行，以及缴税大月财政存款净回流约3000-4000亿，央行补充中长期流动性的概率上升。如央行通过投放增量MLF或定向降准等方式补充中长期流动性，将从行动上扭转市场对债市的偏悲观预期，有助于进一步稳定债市情绪。
风险提示。货币政策超预期。
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7月流动性展望：预计好于6月，关注央行对冲
7月对流动性影响较大的是特别国债发行和缴税。特别国债方面，总规模1万亿需在7月底前发完，6月已经发行2900亿，则意味着7月还有7100亿特别国债待发行。其中，7月1日和2日分别发行500亿和700亿，截止7月5日尚有5900亿待发，分9次发行完毕。发行节奏在月内分布较为平均。
缴税方面，7月属于季初缴税大月。2017-2019年政府存款分别增加10329.8亿、7200.4亿和6071.8亿，这其中既包括财政收支差额，也包括地方债和国债发行缴款。仅关注财政收支差额，2017-2019年分别为2960.5亿、3518.3亿和3352.0亿，看似并不高。但值得注意的是，缴税走款集中在中旬，财政支出则集中在月末。因而7月中旬缴税走款给流动性带来的影响超过财政收支差额3000亿的规模。
6月底的财政支出，对7月初资金面形成利好。6月央行主要投放逆回购进行对冲，投放1.54万亿，到期1.56万亿，投放与到期基本持平；MLF缩量续作回笼5400亿；再加上国债和地方债发行缴款回笼5647.1亿，对超储的消耗约1万亿左右。6月末财政支出回流银行间市场，对流动性形成补充，使得7月初资金面较为宽松。
6月28日到7月3日，隔夜SHIBOR跨过季末先升后降，回到1.0-1.5%区间。7天SHIBOR也降至小幅低于2.0%的水平（1.98%）。7月3日SHIBOR 1M和3M则也分别小幅下行至2.129%和2.105%，较6月28日分别下行约9.0bp和2.4bp。值得注意的是，7天以上期限的利率降幅较为有限，说明短端利率仍锚定在7天逆回购利率2.2%附近。对应地，同业存单利率也有所下行，1M、3M和6M品种分别较6月28日下行约30.2、10.9和2.5bp。理财产品预期年收益率小幅上行。截止2020年6月28日，3个月理财产品预期收益率为3.82%，较6月21日上行2BP，前一周为上行7bp，连续两周上行。
流动性宽松的状态可能延续到7月10日前后，不过7月1日至7日存在6500亿逆回购到期，也形成对存量流动性的消耗，使得短端利率的下行不会顺畅。
7月税期前后，关注央行的对冲措施。一方面，6月17日国常会提及“降准”，尚未落地，关注是否在7月推进。另一方面，4-6月MLF均为缩量续作，7月15日和23日分别有2000亿MLF到期，关注央行7月15日的续作情况。4-5月央行通过定向降准补充流动性，净投放均为-1000亿，规模不大，而6月净投放则高达-5400亿。6月央行通过投放逆回购，在缩量续作MLF的情况下维持资金面基本平稳，其背后是财政支出大月对流动性形成补充，通过“削峰填谷”的逆回购即可平滑资金面。
但7月属于净流出，考虑到7月财政部发行7100亿特别国债，以及缴税大月，都对流动性形成消耗，需要央行补充中长期流动性。有两种可能性，一是通过投放增量MLF或定向降准等方法，适度补充中长期流动性，这会补充超储，有利于资金利率维持平稳或小幅下行；二是延续6月基本依靠投放逆回购的模式，MLF缩量或等量续作，中长期资金继续回笼，这种情况下短期资金利率中枢可能面临上行，隔夜和7天利率继续向7天逆回购利率靠拢。
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公开市场：从资金价格看逆回购操作的时机选择
逆回购继续到期，资金面可能边际收敛。6月29日到7月3日期间，共有4900亿逆回购到期，7月6日和7日分别有1800亿和1100亿逆回购到期。考虑到周初离中旬税期缴款尚有一段间隔，央行投放逆回购进行对冲的可能性较小，预计资金面下行幅度可能缩窄或维持平稳。受税期影响，7天利率可能会从7月6日到10日这一周开始逐渐攀升。
逆回购规律：启动逆回购投放前夕，隔夜利率往往上行至接近2%；暂停逆回购投放前夕，隔夜利率下探至接近1%。回顾5月以来央行逆回购投放规律，可以发现央行在5月26日、6月4日、6月18日重启逆回购投放，均是隔夜利率快速上行至接近2%或者达到2%的前夕。而央行在6月29日、30日连续暂停逆回购投放，罕见的在季末暂停逆回购投放，原因则可能是6月28日、29日隔夜利率均降至接近1%的水平。据此可以大致推断7月央行税期前夕何时重启逆回购，也可以看出央行对隔夜利率的定位在1-2%区间，后续隔夜利率持续低于1%的可能性较低。
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国债和地方债净融资：增量主要是特别国债
按照缴款统计，6月29日到7月3日国债和地方债净融资额为3354.1亿，对资金面形成一定程度的拖累效应。7月6日到11日国债和地方债净融资额为1352.6亿，环比出现明显下降，对资金面的影响不大。
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资金面展望：短端利率可能小幅下探，但隔夜很难持续低于1%
7月6日至10日资金面：预计整体较为宽松，但7天期限可能开始收敛。考虑到国债和地方债净发行量规模不大，7月6-7日（周一和周二）共计2900亿逆回购到期，距税期缴款尚有数日，预计资金面可能相对平稳。7月7日到9日分别有700亿、500亿、700亿特别国债待发，关注央行是否对冲。
7月中下旬资金面展望：央行操作将决定7月10日之后的流动性走向。受益于6月底的财政支出，7月初资金面较为宽松，隔夜利率再度下探至1.0-1.5%区间。但7天以上期限利率下探幅度较小，仍在接近7天逆回购利率附近。7月作为缴税大月，再加上7100亿特别国债发行缴款，对流动性形成明显消耗，需要央行对其进行补充。
关键在于以何种方式补充。预计趋势上，央行可能延续逆回购为主的投放方式，短端利率的锚在7天逆回购利率附近。差别在于中长期流动性的补充方式，5月及之前往往是通过降准为主、MLF为辅的方式，6月则基本上完全依赖逆回购平滑流动性，中长期流动性处于净回笼状态。7月可能出现两种模式：一种是不补充中长期流动性，另一种是MLF或降准补充。7月央行以何种方式进行对冲，可能会为下半年整体的货币市场走势指明方向。
对货币政策思路的分析：锚定的或许不仅是利率，可能还有超储率。在此前的《国常会首提“引导债券利率下行”，怎么看》、《一级发行中标利率较二级上行40bp，长端利率的锚在哪？》和《再贴现利率下调，对债市是什么信号？》报告中，我们在不断更新对央行货币政策思路的理解。近期一个值得探讨的问题是，在确定短端利率的锚在7天逆回购利率2.2%附近、长端的锚在MLF利率3.2%附近之后，作为影响银根的关键因素，超储率是否也存在一个合意的点位。
注意到面临5月创新高的13025亿的地方债发行额，以及6月到期的7400亿MLF，央行主要是通过投放逆回购实现流动性的平滑，并没有主动投放较多的中长期流动性予以对冲，这就会造成银行超储的消耗，降低超储率。而央行这种操作，可能是为了压低超储率，使得银行等金融机构对逆回购更加依赖，从而加强对银行间利率的影响力，以实现利率锚定。这也是我们此前所提到的价格型政策为主的环境下，央行对市场利率的掌控力比数量型政策更强的一个背景。
但也不必过度担忧特别国债发行和税期，导致7月流动性持续收敛，从而影响到债市表现。通过观察5月以来央行的逆回购投放节奏以及加强与市场沟通，可以发现，央行在6月23日国开债一级市场投标利率大幅上升的情况下，次日延续大额逆回购投放，可能意在呵护债券市场。5月27日至29日的大额逆回购投放，情况也较为类似，主要是为了对冲地方债发行缴款。可以预料，如后续特别国债和地方债一级发行与二级市场利率之差出现明显扩大，央行可能也会适当予以对冲。
而且考虑到5-6月中长期流动性持续回笼，持续消耗超储，面临7月的7100亿特别国债发行，以及缴税大月财政存款净回流约3000-4000亿，央行补充中长期流动性的概率上升。如央行通过投放增量MLF或定向降准等方式补充中长期流动性，将从行动上扭转市场对债市的偏悲观预期，有助于进一步稳定债市情绪。
风险提示：
货币政策超预期。
流动性跟踪系列：
20200621 《近期资金面怎么看？》
20200605 《流动性趋紧状态还要持续多久？》
已外发报告标题：《7月流动性怎么看？》
报告作者：
刘 郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，执业编号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
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