流动性趋紧状态还要持续多久？

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  摘 要   

6月初资金面边际收敛，实质是5月底的收敛延后。6月3日即出现隔夜利率收敛的情况，与前几个月明显不同。一方面，从补充银行系统流动性的角度，放到全年来看，5月是财政支出小月，流入银行系统的财政资金较少；另一方面，从银行系统流动性流出的角度，5月最后一周发行7581.1亿地方债，筹集的资金形成财政存款大部分流入央行。央行投放6700亿7天逆回购进行对冲，相当于将5月底的资金面收敛平移7天到了6月初。

分析流动性可以从资金池的角度出发，拆分为“补水”项目和“抽水”项目。资金池包括银行系统的超储和库存现金。截止2020年6月4日发布的4月数据，库存现金和超储两者合计约4万亿。“补水”项目主要包括：（1）降准。（2）央行MLF和逆回购等公开市场操作投放。（3）财政支出。“抽水”项目主要包括：（1）地方债和国债发行。（2）缴税。（3）缴准。

6月8日5000亿MLF到期，以及6月15日前后开启的税期（参考1-5月，6月15日央行可能会投放MLF），届时央行操作值得关注。如央行通过投放逆回购的方式对冲6月8日MLF到期，资金面的收敛可能延续至6月中旬的缴税期间。税期期间，如央行延续5月底投放逆回购对冲税期的思路，资金面的收敛可能延续至6月末财政支出资金释放的前夕。

利率债可能维持弱势震荡，直至央行明确行动或经济预期变化。一是央行明确行动。包括投放较大金额的MLF、降准或调低公开市场利率，资金面趋稳或缓解，市场对货币政策的担忧缓解。这可能要等到6月中旬或7月。二是经济预期发生变化。5月至今，债市对基本面的关注点主要聚焦于经济数据的环比改善，这种恢复过程可能在6月接近触顶。外需下滑风险与常态化防控下的经济“顶部”，与2019年正常情况对比之下的缺口，可能成为影响长端利率定价的新因素。

核心假设风险。逆周期政策超预期。

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6月初资金面边际收敛，实质是5月底的收敛延后

6月3日即出现隔夜利率收敛的情况，与前几个月明显不同。继5月最后一周短端利率趋于上行，月末隔夜SHIBOR攀升至2%以上之后，6月1日和2日隔夜利率有所下行，但从3日开始再度出现收敛。这与2-5月月初至少持续一周左右的利率下行，明显不同。即使回顾往年数据，也可以发现月初短端资金面收敛是较为罕见的。原因在于月末往往是财政支出资金从央行流向银行系统，对应央行资产负债表上政府存款科目金额减少，部分资金形成银行的超储或库存现金。

6月初资金面收敛的原因，一方面，从补充银行系统流动性的角度，放到全年来看，5月是财政支出小月，流入银行系统的财政资金较少；另一方面，从银行系统流动性流出的角度，5月最后一周发行7581.1亿地方债，筹集的资金形成财政存款大部分流入央行（考虑缴款日）。为对冲地方债发行造成资金回笼效应，央行投放6700亿7天逆回购进行对冲。这些逆回购到期集中在6月3日到5日（2日仅到期100亿），再次投放逆回购700亿对冲到期3700亿（截止6月4日），相当于将5月底的资金面收敛平移7天到了6月初。

除隔夜利率收敛外，也需要关注1M、3M利率是否持续回升。尽管银行间1M、3M等期限交易量较小，但其报价与同业存单发行利率密切相关。截止6月4日，SHIBOR 1M和3M较5月低位分别反弹了21.3bp和14.5bp，较6月1日分别反弹8.9bp和8.0bp。如其持续回升，可能通过推升中小行负债端成本，影响到流动性和债券收益率。

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从资金池的角度看，资金面收敛要持续至央行行动

分析流动性可以从资金池的角度出发，拆分为“补水”项目和“抽水”项目。资金池主要考虑银行可融出资金来源，包括银行系统的超储和库存现金。以截止2020年6月4日发布的4月数据来看，库存现金约6588.7亿元，剔除法准之后超储约3.4万亿，两者合计约4万亿。

“补水”项目主要包括以下几项：

（1）降准。降准释放的资金，主要是法定准备金向超额准备金的转化。由于超额准备金，属于银行资产，因而资金使用成本为零，机会成本为超储利率，当前为0.35%。1-5月降准释放合计释放约1.75万亿资金，4、5月两次定向降准释放资金均为2000亿，明显小于1月的8000亿和3月的5500亿。

（2）央行MLF和逆回购等公开市场操作。这部分资金在银行端属于负债方，计入银行对央行负债，当前主要包括1年期MLF、7天和14天等期限的逆回购、以及SLF和TMLF等。资金成本方面，1年期MLF利率为2.95%，7天逆回购利率为2.20%。由于MLF期限为1年，可补充中长期流动性；而逆回购往往为7天、14天或28天，主要补充短期流动性。因而拉长时间来看，逆回购投放到期轧差基本是0，主要起的是“削峰填谷”的平滑作用；MLF投放量往往大于到期量，是重要的中长期流动性补充手段。4-5月MLF（含TMLF）净投放量为负，分别为-3113亿和-1000亿，6月还有7400亿MLF到期。

（3）财政支出。月末财政支出资金从央行表上回流银行系统，对应财政存款减少。一般而言，3月、6月、9月和12月作为季末月，是财政支出大月，对应资金回流量较大，但季末月支出影响的主要是次月初的资金面。需要注意的是，央行发布的财政存款（或政府存款）科目月度数据，属于当月财政支出与财政收入抵消之后的差额，并不能完全反映月末财政支出的资金量。按照往年规律，5月作为财政支出小月，支出资金对6月初的资金面帮助较小。[1]

“抽水”项目主要包括以下几项：

（1）地方债和国债发行。地方债和国债缴款大部分形成财政存款，意味着资金从银行系统回笼到央行，对应央行表上政府存款增加。5月地方债和国债净发行量较大，对应冻结资金规模约1.5万亿，这也是造成5月最后一周资金面快速收敛的重要原因。

（2）缴税。与月末财政支出相对应，缴税主要发生在每月中旬，具体申报纳税期限由财政部发布。季初月需缴纳企业所得税，因此季初月份的缴税冲击往往较大。缴税形成财政存款回流到央行表上，与新发地方债和国债形成财政存款的机制类似。

（3）缴准。新增存款需要缴纳相应的法定准备金，财政存款和非银金融机构存款无需缴准。每月5日、15日和25日为商业银行例行缴准日（节假日相应延后）。

综合以上，可以对资金面收敛持续的时间进行分析：

考虑到5月地方债和国债净发行已“抽水”约1.5万亿，仅剔除该因素，银行可供动用的库存现金和超储之和可能降至2.5万亿左右。这是造成5月末、6月初资金面收敛的根本所在。而地方债限额从中央分解到各地需要时间，6月地方债净发行量预计小于5月。

6月，作为财政支出大月和非缴税大月，预计财政因素对全月流动性呈正贡献，参考2018和2019年财政资金分别为流动性贡献5252亿和3663亿，但这可能主要会反映到6月末至7月初的资金面。6月中旬税期对资金面的影响可能与5月相差不大（5月22日左右），6月末流动性可能会随着财政支出资金到位而有所改善。

6月流动性的关键仍然在于央行的行动。央行通过不同操作方式投放流动性，相似的作用是安抚市场的担忧，不同之处在于资金期限和成本。投放逆回购仅是起到平滑流动性的作用；投放MLF可以补充中长期流动性，然而资金价格较高；降准可提供长期、稳定的低成本资金。

如短期内央行通过逆回购和MLF的方式投放资金，隔夜利率的中枢可能仍在接近7天逆回购利率的2%附近。如央行降准，可能短期内促使隔夜利率重新触及1%附近，但类似4月初-5月中旬隔夜利率长时间内维持1%以下难度较大。

6月8日5000亿MLF到期，以及6月15日前后开启的税期（参考1-5月，6月15日央行可能会投放MLF），届时央行操作值得关注。如央行通过投放逆回购的方式对冲6月8日MLF到期，资金面的收敛可能延续至6月中旬的缴税期间。我们倾向于作为季末月，央行大概率会续作MLF，不过其投放规模是等额还是缩量，存在不确定性。税期期间，如央行延续5月底投放逆回购对冲税期的思路，资金面的收敛可能延续至6月末财政支出资金释放的前夕。核心在于如果不降准，隔夜资金利率可能难以回到1%附近。

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利率债弱势震荡，直至出现两个信号之一

利率债可能维持弱势震荡，直至央行明确行动或经济预期变化。近期债券市场对货币政策的预期，因短端利率的收敛而出现明显分化，部分投资者担忧宽货币边际收紧。流动性的收敛打破了我们在《更大的宏观政策力度如何影响利率曲线》中的假设，使得5月以来长端利率回调幅度高出我们此前的预期。

利率债的弱势震荡，可能持续到至少出现两个信号中的一个：一是央行明确行动。包括投放较大金额的MLF、降准或调低公开市场利率，资金面趋稳或缓解，市场对货币政策的担忧缓解。这可能要等到6月中旬。二是经济预期发生变化。5月至今，债市对基本面的关注点主要聚焦于经济数据的环比改善，这种恢复过程可能在6月接近触顶。外需下滑风险与常态化防控下的经济“顶部”，与2019年正常情况对比之下的缺口，可能成为影响长端利率定价的新因素。

注：

[1]5月当月财政收支抵消之后，财政存款可能为正，对应收入大于支出。

风险提示：

逆周期政策超预期。

经济金融数据解读系列：

已外发报告标题：《流动性趋紧状态还要持续多久？》

对外发布时间：2020年6月5日

报告作者：

刘   郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

肖金川，执业编号：S0260520030002，邮箱：[e-mail]

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