【利率基本面笔记】固定资产投资统计调整的再认识
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分析利率离不开经济基本面的需求端数据，固定资产投资被视为内需的决定性因素之一。而2018年以来分析固定资产投资数据时，经常遇到一些口径调整、前值修订、部分数据不再发布的困惑。本文尝试给这些困惑提供一点解释。
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投资同比反弹幅度大于三个主要分项，问题出在哪
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平2020年10月固定资产投资当月同比（修正去年同期值）达到12.2%，较9月高出3.5个百分点，这一幅度要大于三个主要分项——房地产、基建和制造业投资当月同比的反弹幅度，分别反弹0.7、2.5和0.7个百分点。
投资数据自身的口径调整，对投资及其分项当月同比的解读可能需谨慎。出现这种问题的原因在于去年同期数据修订，以及基建和制造业投资金额不再公布。
数据修订方面，2020年1-10月固定资产投资累计完成额483292亿元，低于2019年同期，甚至低于2016-2018年同期。统计局解释为“根据第四次全国经济普查、统计执法检查和统计调查制度规定，对上年同期固定资产投资数据进行修订，增速按可比口径计算”，不过统计局并未明确发布修订的上年同期固定资产投资额，仅给出当年的固定资产投资额及其累计同比增速。不过，对于房地产投资分项并未出现2020年1-10月投资额低于往年同期的情况，也未提及数据修订。
上年同期数据修订，导致根据固定资产投资完成额计算得到的累计同比（同期修订数据未公布，计算仍采用初值），与统计局发布的累计同比存在差异。但固定资产投资中的分项房地产投资并未出现类似情况，房地产投资完成额计算得到的累计同比，与统计局发布的累计同比相一致，这可能与房地产投资数据并没有修订有关。
数据缺失方面，制造业投资和基建投资两者投资额，在2018年之后统计局不再发布，仅发布累计同比增速。计算当月同比增速，则是利用2017年分项累计投资额数据和2018-2020年累计同比增速，先计算出2018-2020年各月的累计投资额累计值，再环比相减得到单月投资额，以计算当月同比。这种计算方法隐含的假设是2017年制造业和基建投资额不进行修订，且2018-2020年各月的投资累计同比跨年可比。这两个假设与统计部分发布的地产投资数据较为一致，但与固定资产投资总量数据就存在明显差异。两个假设对于基建和制造业投资而言，未必站得住脚。因而，我们对于自行计算的制造业和基建投资单月同比应持谨慎态度。
受数据修订和数据缺失影响，我们以往所使用的拆分方式，固定资产投资额（可比口径，前值修订）=房地产投资额（未修订）+制造业投资额（不再发布）+基建投资额（不再发布）+其他，事实上在2020年公布的既有数据中左右两侧难以直接划等号。因为等式左边数据进行了修订，而等式右边，要么是房地产未作类似修订，要么是制造业和基建不再发布投资额。因而出现自行计算固定资产投资当月同比上行幅度，大于三个主要分项的当月同比上行幅度，根源就在于两者因前值修订而不可比[1]。
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统计调整：投资从形象进度法向财务支出法的过渡
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平投资修订前值，背后对应的不仅是第四次全国经济普查，还有投资统计调整。
2017年财务支出法试点。山西省统计局2018年初发布的《2017年山西固定资产投资运行情况》中披露，2017年“固定资产投资额的统计方法由原来的以形象进度法为主改为以财务支出法为主”，而且固定资产投资的定义也发生了调整（详见表2）。根据《国家统计局关于开展2017年固定资产投资统计制度方法改革试点工作的通知》，除山西省外，河北、甘肃两省，以及北京、江苏等17个省（直辖市、自治区）的部分地区开展试点。试点的具体细节也存在一些差别（详见表3）。
2018年多省500-5000万元投资项目采用财务支出法，可能已在全国范围内推广。我们翻阅了北京、上海、广东、天津、贵族、江苏、甘肃、福建和广西等地方统计部门发布的相关统计资料，2018年开始，500-5000万元投资项目和5000万元以上投资项目采用了不同的统计方法。500-5000万元投资项目从之前的形象进度法改为财务支出法（财务为主、形象为辅，按照财务报表取数，如因企业规模等原因无法及时进行财务核算的，可按形象进度取数，但要有工程进度结算、土地支付凭证、设备购置凭证等相关内容作支撑），5000万元以上投资项目则延续形象进度法（形象为主、财务为辅，形象进度往往需要有工程进度结算、土地支付凭证、设备购置凭证等数据支撑）[2]。而且这两类项目采用了不同的统计报表，统计科目存在明显差别（详见图1和图2）。而在2018年之前，除了试点区域外，固定资产投资统计报表并未作两类区分，统一用固定资产投资项目情况一张报表。
财务支出法的统计方法，与形象进度法存在显著差别。根据地方统计部门发布的统计报表制度，财务支出法统计，依据会计资料（相关科目“本年借方发生额”、支付凭证）填报；如果报告期会计核算尚未完成可按照上期会计资料进行填报；如果无法按照会计资料填报，可按照工程结算单或进度单等进行填报。具体的计算方法为：财务支出法固定资产投资额=在建工程借方发生额+房屋开发成本借方发生额+购置不需安装的设备、工器具借方发生额+土地使用权借方发生额+其他资产借方发生额-购置旧设备及工器具借方发生额。而形象进度法，则主要是以工程的形象进度作为计算投资完成依据，计算方法是根据已完成的实物工作量乘以预算单价（详见参考资料[1]）。
形象进度法受人为因素影响较大，对工程的主观判断影响数据质量，使得形象进度法投资数据往往存在高估。财务支出法依据财务数据，提高了数据的准确性和可靠性。但财务支出法同样可能面临一些问题。我们搜集了2018年以来一些地方统计部门发布的情况。宁夏银川市永宁县、甘肃省威武市天祝县、广西百色市德保县反映存在一些项目投资实质进度快于经费支出，垫资、承包或工程款到位慢，使得投资的实际进度无法反映到财务支出法投资中。青海省海东市民和县则反映部分项目没有财务支出凭证，填报表时也就没有对应的投资额。类似的情况主要出现在中西部地区，原因是项目自身存在一些规范类问题。
并且统计方法未做调整的5000万元以上投资项目，改为“双入库”联网直报，部分项目及时入库难度有所增加，法人在地原则使得地区投资数据与往年数据可比性下降。根据地方统计部门反映，5000万元以上项目统计调整也给投资统计带来了一些问题 。统计调整前，固定资产投资统以投资项目为调查对象，统计调整改革后，采取投资项目和项目法人单位“双入库”的形式，未达到“四上”项目单位，有5000万元以上投资项目也需要纳入一套表联网直报范围（500-5000万元项目按纸质报表报当地统计机构）。[3]“双入库”要求项目法人申报进入基本单位名录库，项目申报进入5000万元及以上项目库。项目申报入库既需要法人单位资料，又需要项目资料，申报难度有所增加，可能导致项目入库滞后。而且受法人在地原则影响，法人单位在外地、而项目在当地的项目不能在当地统计数据中得到体现，使得地区投资数据与往年数据的可比性也有所下降。
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投资统计调整给数据解读带来的横向、纵向困难
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平统计调整，给解读投资数据带来的问题：
第一，横向：不同统计方法得到的投资，面临是否可加的问题。500-5000万元投资项目采用财务支出法统计，而5000万元以上项目采用形象进度法统计。两种统计方法得到的同科目数字，难以直接进行相加。
两种方法统计的部分科目不同，在一定程度上解释从2018年1-2月开始，月度的各主要分项投资金额、固定资产投资资金来源金额、分施工和新开工项目投资金额不再发布。背后的原因可能是500-5000万元投资项目采用财务支出法后，500-5000万元项目不再统计相关的科目。仅5000万元以上的项目延续使用形象进度法，仍在统计相关科目。
这种统计调整，使得固定资产投资与其分项的可比性出现下降。例如部分地区房地产投资并未进行相应的统计调整，统计局在新闻稿中也未列示其进行修订，也就出现了我们在第一部分中所探讨的问题。
第二，纵向：可比口径带来的问题，当年投资同比增速与往年投资同比增速的可比性。统计局发布的2020年和2019年各月固定资产投资新闻稿中，均提及“根据第四次全国经济普查、统计执法检查和统计调查制度规定，对上年同期固定资产投资数据进行修订，增速按可比口径计算”或“根据统计执法检查和第四次全国经济普查单位清查结果，对去年同期固定资产投资数据进行修订，增速按可比口径计算”，也就是在计算2020年和2019年各月固定资产投资累计同比增速时，2019年和2018年各月的固定资产投资金额进行了修订。但在这种调整时，统计部门未发布修订之后的2019年和2018年各月的固定资产投资金额，也未对2019年和2018年各月的固定资产投资累计同比进行统一修订。这就使得各年固定资产投资累计同比增速的可比性下降。
年内各月的固定资产投资累计同比增速可比，但跨年的固定资产投资累计同比增速则未必可比。例如统计部门在2020年11月发布2020年1-10月全国固定资产投资累计同比和投资金额，可以倒推修订之后的2019年1-10月全国固定资产投资投资金额，但并不能倒推出修订后的2019年1-10月全国固定资产投资投资累计同比，也就难以推算修订之后的2018年1-10月全国固定资产投资投资额和投资累计同比。而2019年11月统计局发布的2019年1-10月全国固定资产投资投资累计同比，对应的增速仅仅是修订了2018年1-10月的固定资产投资金额。站在2020年，2019年1-10月的固定资产投资金额和2018年1-10月的固定资产投资金额可能都进行了修订。显然，2019年1-10月固定资产投资累计同比增速，随着2020年对2019年1-10月和2018年1-10月固定资产投资金额的调整，很可能也需要调整，与2019年时发布的累计同比初值存在差别，但统计部门未发布，且难以根据已有数据进行推算（见图3）。
之所以要对投资同比进行可比口径计算，一个重要的原因可能在于财务支出法统计得到的投资额，往往小于形象进度法统计得到的投资额，这在2017年试点的山西、甘肃等省较为明显，根据投资额不按可比口径计算，投资同比分别下降58.7%和下降40.3%（见参考资料[5]）。
就理论而言，2018年投资进行统计方法调整之后，2019年开始就不再面临可比口径的问题。但2019年进行了第四次全国经济普查，为2018和2019年投资数据进一步修订提供了依据。这也使得统计调整对固定资产投资的影响延续到2020年。而后续5000万元以上投资项目可能也会采用财务支出法，这也将影响投资同比增速的跨年可比性。
因而在利率分析中，研判投资走向，更多的结合中观行业数据来对投资进行分析，可以部分规避投资数据可比性下降、及其分项同比可靠性下降的问题。具体指标方面，可参考水泥产量和价格，螺纹钢产量、价格和库存等指标进行分析。例如2010年10月份，在水泥产量同比增速攀升的背景下，全国水泥价格仍持续上行，反映出投资需求较为旺盛（主要是基建和地产）。同时，在螺纹钢产量同比增速较高的背景下，螺纹钢库存有所下行，而螺纹钢价格趋于上涨，也反映出投资需求较为旺盛（地产为主）。这与我们计算得到的10月固定资产投资及其分项的当月同比相一致。不过当投资及其分项当月同比，与行业数据给出的方向存在差别时，由于投资分项同比可靠性较差，行业数据给出的方向可能相对更为可信。
注：
[1]受统计调整影响，2018年以来固定资产投资多项数据不再发布。例如月度的各主要分项投资金额、固定资产投资资金来源金额、分施工和新开工项目投资金额。
[2]部分地区明确房地产投资延续形象进度法，例如广东省。
[3]“四上”单位是指进入一套表联网直报平台、纳入常规统计范围的法人单位，包括规模以上工业、限额以上批零和住餐业、资质以上建筑业和房地产开发经营业、重点服务业等。
风险提示：
数据统计口径出现调整。
参考资料：
[1] 国家统计局：《中国主要统计指标诠释（第二版）》
[2] 北京市统计局：《固定资产投资统计报表制度》2016/2017
[3] 上海市统计局：《固定资产投资统计报表制度》2016/2019
[4] 江苏省常州市统计局：《关于做好2018年投资统计制度修订相关准备工作的通知》
[5] 广发宏观：《统计制度调整如何影响固定资产投资》
利率基本面笔记系列：
已外发报告标题：《固定资产投资统计调整的再认识》
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