最恐慌时刻正在过去，关注高折价短券机会

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摘 要   

2020年11月，永煤违约事件对信用债市场产生较大冲击，高折价成交明显增多。高折价成交的产业债主体主要有四类：一是违约和展期主体，二是违约主体的关联方，三是同行业主体，尤其是煤炭行业，四是网红主体。这类主体盈利较弱、债务压力较大且存在一些负面舆情，市场对其争议相对较大，估值波动也较大。此外，也有一些省份的城投债受违约事件影响而出现高折价成交。2020年11月11日至12月31日，天津折价超过5%城投债成交额排名首位，达16.03亿元，贵州、四川、湖南和吉林在4.7-7.7亿元左右。

高折价成交一定程度上预警违约风险。2018年以来，共有64家违约企业在首个违约日之前出现折价超过5%的成交，占114家新增违约企业的比重达56%。高折价成交，一方面是持有人的抛售行为，反映了其对企业资质趋弱、信用风险上升的担忧；另一方面需要较大幅度的折价才得以成交，也反映了接盘者索取较高的风险溢价。而且，高折价成交带动债券估值上升，在债券集中兑付阶段，如果叠加存续债券估值偏高难以借新还旧，违约风险将上升。

不过风险中也蕴藏着超跌机会。从包商事件之后高折价个券的价格恢复来看，一方面，城投债价格反弹的安全性相对较高，反弹幅度主要取决于折价程度。另一方面，城投、地产和短期限产业债的价格恢复相对较快，在1个月左右或以内。

永煤违约后，各部委、地方政府、企业层面纷纷正面表态，有助于缓解市场对于国企无序违约的恐慌情绪，市场情绪逐步恢复叠加流动性宽松，一些高折价成交个券已经开始反弹。

短期内如果流动性保持相对宽松，并且没有发生超预期的违约事件，高折价成交信用债有望迎来反弹行情。从历史经验看，挖掘城投债超跌机会的安全性相对较高，重点关注区域内主平台，以及存量债较少且为公募债的城投。产业债挖掘超跌机会，需要基于发行人基本面，关注现金流与债务到期分布的关系，控制久期在1年左右或以内。

长期来看，随着保本型资管产品逐步向净值化产品转变，更多的产品受制于估值波动风险，未来违约事件冲击导致的高折价成交，以及带来的超调机会可能增加。

风险提示。信用风险超预期。

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永煤违约后，高折价成交增多

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2020年11月，永煤违约打破了区域重要性较强、具有核心资产国企的刚兑预期，投资人对发行人、地方政府偿债意愿下降产生担忧。违约事件对信用债市场产生较大冲击，煤炭债、弱国企债抛盘较多。

我们将折价比率超过5%（含）定义为高折价成交，折价比率=（加权成交净价-前一交易日估值净价）/前一交易日估值净价。而对于具有提前偿还条款、前一交易日和交易日的面值存在差异的个券，折价比率=（加权成交净价-交易日估值净价）/交易日估值净价。2020年11月高折价成交额为98亿元，占折价个券成交额比重为1.3%，2020年12月高折价成交额为80亿元。

违约事件爆发通常是高折价成交的导火索，机构者行为和杠杆水平高低决定了冲击程度。面对风险事件，机构进行风险排查是常态，甚至采取“一刀切”手段，由于投资者风险偏好趋于一致，容易陷入“债基赎回-被动抛债-净值下跌”的恶性循环。而且，当债券市场杠杆水平较高，风险事件的冲击面将更大。

2020年11月，永煤、紫光接连违约后，高折价成交的产业债主体主要有四类，一是违约和展期主体，包括紫光集团、永煤控股、美兰机场和渤海租赁；二是违约主体的关联方，比如永煤控股的母公司豫能化，清华系的清华控股、紫光国微、启迪环境、同方股份、同方国信；三是同行业主体，尤其是煤炭行业，共有10家煤企在永煤违约后出现高折价成交，涉及河南、河北和山西煤企；四是网红主体，这类主体盈利较弱、债务压力较大且存在一些负面舆情，市场对其争议相对较大，估值波动也较大。

此外，也有一些省份的城投债受违约事件影响而出现高折价成交。2020年11月11日至12月31日，天津折价超过5%城投债成交额排名首位，达16.03亿元，贵州、四川、湖南和吉林折价超过5%城投债成交额在4.7-7.7亿元左右。上述省份具有债务负担较重，国企、城投非标违约等负面舆情较多或经济财政较弱的特点，永煤违约引发了投资人对地方政府偿债意愿下降的担忧，进而传导至部分城投债。

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历史上，高折价成交的危与机

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（一）高折价成交预警风险

高折价成交在一定程度上预警违约风险。2018年以来，共有64家违约企业在首个违约日之前出现折价超过5%的成交，占114家新增违约企业的比重达56%。高折价成交，一方面是持有人的抛售行为，反映了其对企业资质趋弱、信用风险上升的担忧；另一方面需要较大幅度的折价才得以成交，也反映了接盘者索取较高的风险溢价。高折价成交对企业的债券再融资产生较大冲击，高折价成交带动债券估值上升，在债券集中兑付阶段，如果叠加存续债券估值偏高难以借新还旧，违约风险将上升。

（二）包商事件冲击下的高折价成交，有哪些超跌机会

高折价成交风险中也蕴藏着超跌机会，我们着重研究上一轮包商事件冲击下，高折价成交之后的个券价格恢复特征。2019年5月24日包商银行被接管，同业之间出现信任危机，多数机构都在自查交易对手方和持仓。资金从银行向非银传导受阻，非银机构（尤其是产品户）借钱异常困难，结构化发行也浮出水面。受此影响，质押券标准逐渐提高到AA+及以上国企，部分出钱机构甚至只接受AAA国企。因此，部分机构由于资金难续借而折价抛售信用债。2019年6、7月，当月高折价个券成交额均超过110亿元，占折价个券成交额比重在1.5%-1.6%，8、9月高折价成交额也在77-90亿元左右。

包商事件期间，央行多项举措呵护流动性，一是增加了公开市场投放总量，使流动性处于充裕状态。2019年5月28-29日，央行分别投放逆回购1500亿元和2700亿元。2019年6月13-21日税期前后，央行净投放4750亿元逆回购，远超5月税期前后的500亿元。二是提供再贴现和SLF定向支持中小银行。2019年6月14日，增加再贴现额度2000亿元和SLF（常备借贷便利）额度1000亿元。同时，对于资质较弱的中小银行，部分面临同业存单发行困难，央行提供资金，通过CRMW为其提供信用增信。在解决流动性总量和中小银行流动性支持的基础上，6月中旬，央行和证监会还鼓励大行增加对大型券商融资支持力度，大型券商传递流动性给中小非银金融机构。此举主要是提高大型券商发行短期融资券的限额，获得的资金再以市场化方式转出给中小非银机构。

伴随着市场整体流动性宽松和非银机构流动性的疏通，高折价成交的个券也出现了反弹，部分个券反弹幅度较大。我们以2019年6-9月作为个券成交观察区间，首先筛选出现过折价超过5%的个券，并选取这些个券在2019年6-9月单日成交量超过1000万的成交明细，然后观察个券成交加权平均净价的最小值及交易日，再提取最小值之后出现的加权平均净价最大值及交易日，最后计算最大值相比最小值的涨幅及交易日之间的间隔天数。我们发现高折价个券的价格恢复，具有以下特征：

第一，城投债价格反弹的安全性相对较高，反弹幅度主要取决于折价程度。“18百福投资MTN001”、“19海瀛实业PPN001”成交净价跌至69元，之后涨幅超过了40%。“16盘山专项债”（面值80元）成交净价跌至56元，“19寿光城投PPN001”、“18毕节停车场债”成交净价最小值分别为75元、79元，3只个券的涨幅在30%-40%区间。

从价格反弹时间看，城投债价格恢复的时长大多在1个月左右及以内。涨幅超过10%的31只城投债，有19只的间隔天数在40天及以内。间隔天数超过40天的，也有一些个券高折价成交后很快恢复，之后价格波动上涨，导致最大值和最小值的间隔天数较多，比如“18常德经建PPN002”（76天）2019年7月11日成交净价为79.95元，7月12日即上涨至96.95元；“18上饶县城投债”（50天）2019年7月17日成交净价为85.95元，7月19日上涨至101.8元。

从行权剩余期限看，城投债价格恢复和期限没有明显的关系，既有2年以内，也有3-5年、5年以上的。从发行方式看，公募债相对较多，涨幅超过10%的31只城投债，有20只为公募债。

第二，高折价产业债也有所反弹，但整体风险相对较大。相比城投债，产业债的成交净价最小值整体处于更低水平、个券涨幅也更高。涨幅超过10%的55只产业债，有32只成交净价最小值低于70元，其中有16只低于50元；共有14只个券涨幅超过50%。与此同时，一些高折价产业债在价格反弹后，出现了违约和展期。其中，有14只债券之后出现违约，有7只债券的发行人出现违约，还有2只展期的债券和1只不赎回的永续债。

第三，城投、地产和短期限产业债的价格恢复相对较快。我们进一步观察哪些品种的价格反弹更快。首先剔除后续出现违约、展期等异常个券，然后选取涨幅超过5%且间隔天数小于31天（含）的个券，共44只。其中，城投债数量最多，有19只，其次是地产债（7只）。从行权剩余期限看，城投债的期限分布较广，地产债期限在1-2年；而其他产业债期限普遍较短，18只个券均为2年以内，其中有12只在1年以内。

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大浪淘沙，挖掘高折价成交的超跌机会

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从历史上高折价成交的价格反弹来看，通常需要两个重要的外部条件，一是市场情绪的修复；二是流动性宽松。永煤违约之后，各部委、地方政府、企业层面纷纷正面表态，有助于缓解市场对于国企无序违约的恐慌情绪，从而缩短信用债市场的恢复时间。2020年11月21日，国家金融委定调，要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。

2020年11月末以来，流动性持续宽松。11月30日，央行意外投放2000亿元MLF，叠加月末财政支出资金流出，流动性明显转松。12月15日央行投放9500亿元MLF，创单次投放记录，扣除当月6000亿元MLF到期，净投放3500亿元。2020年12月最后一周，SHIBOR隔夜周度均值下行15bp至0.76%，连续七周均值位于2%以下；SHIBOR 7天也围绕2.2%附近波动。

市场情绪逐步恢复叠加流动性宽松，一些高折价成交个券已经开始反弹。我们关注永煤违约后（2020年11月11日至12月31日）出现折价超过5%、单日成交量超过1000万的个券，观察其价格变化。比如“17京文投MTN001”、“16冀中能源MTN001”、“16岳云债02”成交净价均上涨超过30%，且间隔时间在5天之内（含）。天津泰达投资在11月27日发布永续债“15泰达投资MTN001”赎回公告，该债券成交净价上涨了28%，也带动了其他债券价格上涨。

短期内如果流动性保持相对宽松，并且没有发生超预期的违约事件，高折价成交信用债有望迎来反弹行情。从历史经验看，挖掘城投债超跌机会的安全性相对较高，重点关注区域内主平台，以及存量债较少且为公募债的城投。产业债挖掘超跌机会，需要基于发行人基本面，关注现金流与债务到期分布的关系，控制久期在1年左右或以内。

长期来看，随着保本型资管产品逐步向净值化产品转变，更多的产品受制于估值波动风险，未来违约事件冲击导致的高折价成交，以及带来的超调机会可能增加。资管新规落地后，要求金融机构对资管产品实行净值化管理，坚持公允价值计量原则对金融产品进行估值，及时反映基础资产的收益和风险。在资管新规颁布之前，除了非货币公募基金等产品使用公允价值计量估值方法之外，资管行业通常使用以银行理财产品为代表的摊余成本法进行估值。相比摊余成本法，公允价值计量使得产品净值受债券估值波动影响较大。根据Wind统计，净值型产品占比不断上升，由2017年末的2.03%上升至2020年末的36.09%，这一趋势仍将持续。

风险提示：

信用风险超预期。如果出现超预期违约事件，高折价成交将明显增多，信用债恢复时间也将变长。

已外发报告标题：《最恐慌时刻正在过去，关注高折价短券机会》

对外发布时间：2021年1月4日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

姜   丹，SAC 执证号：S0260520030001，邮箱：[e-mail]

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