油价$60+，10Y美债1.3%，债市开局遇“外忧”
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摘 要
近期油价上涨，受到三方面因素叠加影响：（1）部分经济体疫情缓和，美国疫苗接种加快，助推经济恢复预期。（2）美国财政刺激方案向前推进。（3）短期异常天气，影响美国原油生产。前两个因素对油价上涨的推升作用持续时间较长，主要影响原油需求。第三个因素属于短期因素，其对美国原油生产的影响可能较快退去。
后续原油价格能否持续上涨，不确定性在供给端。根据EIA展望，进入二季度之后，原油供需可能进入相对平衡状态。从原油期货不同时点的合约价格来看，到期时间距离当前较近的3-5月合约价格相对较高，6月到12月的合约价格则较低。后续原油价格走势，需求恢复相对确定，不确定性主要在供给，尤其是OPEC和俄罗斯是否增产。
通胀预期升温，美债长端利率上行，实际利率下行。在10年期美债收益率快速上行的同时，观察到两点：一是5年期美债实际收益率快速下行，反映美国长端利率上行主要受通胀预期所驱动。二是2年期美债收益率较为平稳，反映出美债市场对美联储货币政策的预期未出现明显变化，尚未到通胀预期触发货币政策收紧预期的阶段。
国际油价通过国内工业品通胀，从而影响流动性和利率。全球工业品通胀基本同步，假设布伦特油价维持2月16日水平，5月PPI同比可能升至接近5%。如油价继续上涨，5月布伦特油价均值涨至70美元/桶，则5月PPI同比可能升至6.2%左右。如PPI快速上行，可能对流动性产生超预期影响。即流动性继续收敛，短端利率中枢趋于上行。而工业品通胀预期升温，通过推升名义增长和融资需求，也将带动长端利率上行。
美债长端利率上行，对国内债市的影响，主要是中美利差渠道，需要关注外资流入国内债市的步伐是否放缓，以及美债收益率上行对国内债市情绪的短期影响。
我们维持在《利率是否“逆风”，通胀预期成为关键》中的判断，如后续通胀预期升温，流动性可能继续收敛，利率将进入“逆风”期。点位方面，2020年11月时长端利率的高点，可作为后续调整的参考点位，10年国债在3.35%附近，10年国开债在3.78%附近。
核心假设风险。PPI测算可能存在偏差，大宗商品供需出现超预期变化，国内政策出现超预期调整。
春节假期期间，WTI原油期货价一度升破60美元/桶（2月16日），较1月末上涨15%。与之相伴，美债收益率也持续上行，2月17日10年期美债收益率突破1.3%，创下2020年2月25日以来最高点；30年期美债收益率升至2.08%。原油价格上涨，美债收益率快速上行，对国内债市有何影响？
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油价上涨受三方面因素支撑，中期不确定性在供给
近期油价上涨，受到三方面因素叠加影响：（1）部分经济体疫情缓和，美国疫苗接种加快，助推经济恢复预期。美国、德国、英国和俄罗斯等国疫情缓和，新增病例减少。而且美国疫苗接种速度加快，2月12日至14日当日接种疫苗数均超过160万剂。这使得海外市场预期后续美国经济从疫情中恢复。（2）美国财政刺激方案向前推进，通胀预期升温。2月5日美国参议院通过预算法案，拜登政府1.9万亿美元的财政刺激计划获得通过的概率明显上升，这推升了市场的通胀预期。（3）短期异常天气，影响美国原油生产。美国重要产油区德克萨斯州受极地寒流影响，部分炼油厂关闭，原油生产出现暂时性下降。根据EIA数据，2020年11月，德克萨斯州原油产量占美国原油产量的41.8%。
从三个因素来看，前两个因素对油价上涨的推升作用持续时间较长，主要影响原油需求。而第三个因素属于短期因素，其对美国原油生产的影响可能较快退去。
后续原油价格能否持续上涨，不确定性主要在供给端。根据EIA 2021年2月9日发布的展望，2020年三季度到2021年一季度，全球原油消费量大于生产量，对应库存下降、价格上涨；进入2021年二季度之后，原油生产与消费均上行，供需可能进入相对平衡状态。从原油期货不同时点的合约价格来看，到期时间距离当前较近的3-5月合约价格相对较高，6月到12月的合约价格则较低。后续原油价格走势，不确定性主要在于供给端，尤其是OPEC和俄罗斯是否增产。而此前全球原油市场的重要增量供给来源，美国页岩油，可能受到拜登政府削减对传统能源政策支持的影响，油价上涨带来的页岩油供给增加不及往年。
此外，需要关注的不仅仅是油价，还有大宗商品价格普遍上涨，对应工业品通胀预期升温。除了原油价格上涨之外，工业金属期货价格也有所上涨，铜价创逾8年新高，锡、铝等价格不断上行。油价和工业金属涨价，推动全球工业品通胀预期升温。而与工业品价格上涨相伴随的，往往是全球制造业和贸易高增长。
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通胀预期升温，美债长端利率上行，实际利率下行
在油价上涨的同时，10年期美债收益率也快速上行。2月17日，10年期美债收益率突破1.3%，创下2020年2月25日以来最高点。在10年期美债收益率快速上行的同时，我们观察到两点：一是5年期美债实际收益率（通胀指数国债TIPS收益率）快速下行，反映美国长端利率上行主要受通胀预期所驱动，而非实际利率上行所驱动。从历史数据来看，WTI现货价与TIPS所反映的通胀预期呈正相关，因而油价上涨和美债收益率上行，都是通胀预期的反映。二是2年期美债收益率较为平稳，并未跟随10年期美债收益率上行，反映出美债市场对美联储货币政策的预期未出现明显变化，尚未到通胀预期触发货币政策收紧预期的阶段。
在10年期美债收益率快速上行的同时，美股整体也处于震荡上行过程，也反映出当前美国疫情缓和、财政刺激推进，使得通胀预期升温，但尚未到市场预期货币政策收紧阶段。在这一阶段，通胀预期使得美债实际利率下行，资金从美债市场流出，转而流入抗通胀类资产，出现股涨债跌的现象。往后看，需要关注美国财政刺激落地之后，通胀预期何时演化为美国消费端持续的通胀压力，从而触发美联储收紧预期。进入该阶段后，美债可能表现为长端、短端利率同时上行，对全球主要经济体的风险资产定价产生负面影响。
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油价、美债对国内利率的影响渠道
国际油价通过国内工业品通胀，影响流动性和利率。全球工业品通胀基本同步，因而国际油价、工业金属价格上涨，也将直接影响国内工业品通胀。假设布伦特油价维持2月16日水平，进行估算，5月国内PPI同比可能升至接近5%（5月是PPI同比翘尾因素高点）。如油价继续上涨，5月布伦特油价均值涨至70美元/桶，则5月PPI同比可能升至6.2%左右。如PPI快速上行，可能对流动性产生超预期影响，央行可能维持紧平衡。即流动性继续收敛，短端利率中枢趋于上行。而工业品通胀预期升温，通过推升名义增长和融资需求，也将带动长端利率上行。
美债长端利率上行对国内利率的影响：利差渠道。美债长端利率上行，主要通过两个渠道影响国内利率：一是如美债收益率上行幅度大于中债，中美利差相对缩小，不利于吸引外资进入国内债市，而且也会给国内债市直接带来负面情绪；二是美债收益率也会反映美国货币政策预期，如美联储调整货币政策，也对国内债市产生间接负面影响。
考虑到当前美债主要是由通胀预期驱动的长端利率上行，反映市场对美国经济恢复、财政政策刺激的预期，尚未引发对货币政策收紧的担忧。因而美债长端利率上行，对国内债市的影响，主要是中美利差渠道，需要关注外资流入国内债市的步伐是否放缓，以及美债收益率上行对国内债市情绪的短期影响。
我们维持在《利率是否“逆风”，通胀预期成为关键》中的判断，如后续通胀预期升温，流动性可能继续收敛，利率将进入“逆风”期。点位方面，2020年11月时长端利率的高点，可作为后续调整的参考点位，10年国债在3.35%附近，10年国开债在3.78%附近。
在后续的全球复苏过程中，有两点值得关注，可能对国内债市产生影响。一是国际大宗商品价格超预期上涨风险。部分大宗商品主要产地位于新兴经济体，而消费则主要位于发达经济体。受全球疫苗分配不平衡影响，发达经济体疫苗接种快于新兴经济体，对应大宗商品的需求反弹可能早于供给反弹，从而造成部分大宗品价格出现超预期上涨。春节期间大宗商品价格上涨，可以视为这种风险的一个预演。
二是国内内需型工业原料和进口工业原料价格是否出现分化。受油价和工业金属价格上涨影响，国内面临输入型通胀压力。但同时国内财政政策对经济的支持力度（同比增速视角），可能不及去年，对应内需型工业原料价格涨幅可能不及去年。这与2017年国内外大宗商品价格同步上涨存在差别。如果内需型工业品价格和进口型工业品价格出现分化，国内货币政策的收紧程度可能不及2017年，对应长端利率上行空间也小于2017年的上行幅度。
风险提示：
PPI测算可能存在偏差，大宗商品供需出现超预期变化，国内政策出现超预期调整。
利率策略月报：
流动性系列：
已外发报告标题：《油价$60+，10Y美债1.3%，债市开局遇“外忧”》
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