垃圾债的“Buy Below 30”法则
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探秘垃圾债市场回报率
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平随着2014年以来违约的出现与频发，中国高收益债（垃圾债）市场从无到有，快速发展。如果以中债到期收益率>7%判断是否属于高收益债，目前中国高收益债市场规模已达2.36万亿元，涉及主体1174个。虽然市场容量已经不容忽视，但这一市场仍属小众，信用债市场的主要参与者商业银行、广义基金与保险资金在其中参与度与活跃度并不高。与此同时，垃圾债市场回报率方差极大，十倍收益与本金清零的可能性同时存在，导致这一市场的真实投资回报率难以测度，也并未有较为清晰的第三方评价。
信用债在90元附近投资回报率较低。我们在报告《信用债跌到90元净价该止损吗？》中初步探索了高收益债市场投资回报率。模型回测显示，中国信用债市场在净价90元附近存在明显的亏钱效应，从统计意义上投资者不应持有净价85-93元阶段的信用债，应当在净价跌至这一区间果断执行止损策略。在实操过程中，我们也经常能够看到一些信用主体存续债净价跌穿90后，很快出现进一步下跌，最后稳定在30-60块的垃圾债区间段，因而在投资者实际感受中90元附近买债也并非是稳妥策略。
50-80价格区间段面临高违约率与低回收率的双重考验。进一步推演，如果信用债来到更为远离90元的价格带，比如80元以下，是否会延续85-93价格段的低预期收益率呢？我们认为这种低预期收益率可能仍会存在。实际上，80元以下的信用债投资思路已经与一般信用债有本质差异，并非是在信用风险较低的情况下吃票息，而是一方面博弈刚兑，另一方面博弈较高的违约后回收率。但考虑到中国信用债市场80元以下信用债的违约率已经较高，同时回收率远低于国际平均，净价较高的价格段（50-80元）可能都面临较低的预期收益。
“Buy Below 30”可能是个好策略。在这个意义上，纯粹低价博弈回收率的秃鹫策略成为实操层面另一种可行策略，例如只在30元以下买入垃圾债的“Buy Below 30”策略。这种策略在精选价值个券确保回收率的基础上，通过低价买入保证安全边际，同时博取小概率刚兑的可能。这方面而言，近期10元买入永煤短融就是较为成功的案例。
本文对中国垃圾债市场历史成交以及违约主体兑付情况系统梳理，并对垃圾债整体收益率、各个价格区间段加权平均收益率、以及其他分类情况下的垃圾债收益率进行系统计算，通过数据对比着重揭示“Buy Below 30”是否是一个好策略。
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垃圾债投资回报率的分情况统计
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平（一）样本选取
我们定义垃圾债为成交全价在90元以下（含90元）的个券，选取了2014年以来银行间市场、交易所竞价系统、大宗平台与上交所固收平台所有的垃圾债成交记录，共计29212条。其中银行间市场3371条，交易所竞价系统12637条、交易所大宗平台4601条、上证固收平台8603条。为了保证垃圾债成本与收益之间的可比性，我们从成交数据中剔除了非违约主体的存续债（其终极价值仍处不可测状态）。同时，为了避免数据挖掘问题，我们对剔除比例较大的2020年1月以后的成交进行了一并剔除（这主要是考虑2020年以后成交多数仍在存续，无法估计终极价值）。进一步剔除小额成交（成交量在1万手以内），合并不同交易场所日内成交，最终得到成交样本4849条。
通过对成交数据的初步分析，可以发现：①90元以下成交主要集中在（80,90）元的区间内，占比达62.8%，并在（70,80）、（60,70）……等区间内占比依次递减。②分类型来看，城投成交大量集中在（80,90）元区间，房企成交集中在（60,90）元区间，非地产国企与民企成交分布更为均匀。③分年份来看，2014年几乎无70元以下低价成交，2015-2016年低价成交逐渐增多，2017年下降后2018-2019年再度增多，其中2019年全年成交分布最为均匀。
（二）垃圾债投资收益率计算
我们用历史上的垃圾债成交数据来模拟投资成本，使用垃圾债的终值估值为依据，模拟投资回报表现，即：垃圾债投资收益=垃圾债终值估值/垃圾债成交价-1。
而对于垃圾债的终值估值，我们依次采用以下几种方式进行估计：
①如果债券最终兑付，设定终值估值为100。②对于违约债券的偿还率进行估计，并作为估值。其中，如果有以债转股方式进行清偿的，采用如下公式：估值=清偿率×100，其中清偿率=留债比例×50%+（1-留债比例）×公告发布前20天（含周末）的股票交易均价×每100元债权可兑换股数/100。③对于无清偿计划或清偿计划不明确、且有兑付情况的违约债券，以其实际兑付情况为准。④对于无法估计偿还率也没有实际兑付的违约债券，如2020年8月至今有违约后的成交数据，则以成交均价作为其估值。⑤对于偿付率、实际兑付与成交数据都缺失的个券，根据不同企业性质，以国企历史平均清偿率26%与民企历史平均清偿率10 %作为估值依据。⑥对于违约主体的存续债券，以该主体下其他违约债券的估值作为基准。
下表展示了以上各种估计方式的一些典型样本终值估值估算情况：
基于4849条成交记录测算的收益率显示：①总体来看，垃圾债成交收益主要集中在小幅盈利与大幅亏损之间，亏损可能性较高。②年份来看，2014-2015年，垃圾债成交盈利居多，尽管巨幅盈利较少，但存在大量小幅盈利机会，而2017-2019年中，亏损与高额盈利机会都迅速增加。③类型来看，城投信仰尚未打破，城投高收益投资绝大部分能博取一定盈利，投资非地产国企亏损概率也相对不大，而非地产民企亏损可能性居高，博弈需谨慎。④就不同价格段来看，垃圾债投资都存在亏损可能性，且亏损基本以-30%以上的大幅亏损为主，而进入50元以下区间段后，大幅乃至巨幅盈利的可能性也在迅速增加。
进一步，为了更严谨体现垃圾债市场历史回报率情况，我们将每一笔成交的信息纳入收益率模型。垃圾债市场综合收益率=Σ每笔垃圾债投资收益率=Σ（垃圾债终值估值/垃圾债成交价-1）×该笔成交金额权重。
结果显示，2014-2019年垃圾债投资的综合收益率为-6.7%，市场投资整体处于亏损状态，整体较高的违约风险以及较低的违约后回收率都是亏损的来源所在。进入这个市场的投资人平均意义上并不赚钱，可能是中国垃圾债市场一直较为边缘化的核心原因。
（三）分价格段收益率状况
“Buy Below 30”是垃圾债的制胜法则。具体拆解垃圾债的整体回报率，从不同价格段来看其平均回报，成交价30元以下的投资收益率均为正，20元以下的投资收益率甚至超过100%。而一旦超过30元，投资收益率则呈现断崖式下跌，在30-40元的区间内投资收益率仅为5.5%，40元后收益率由正转负。由此，“Buy Below 30”策略整体而言成立，可以将30元以下称为买入垃圾债的“安全区间”。
简单估算各区间违约率、回收率以及预期终值估值（预期终值估值=100*(1-违约率+违约率*回收率)）情况，也能印证上述结果：①（80,90）、（70,80）元区间段预期终值估值为76.3元、66.0元，均落在区间价下沿，即80元与70元以下，代表所有区间内成交均无正面的预期收益；②（30,70）区间段预期终值估值均落在区间内，代表这个区间内投债，仅能勉强做到不亏钱；③（0,30）区间段预期终值估值均高于区间上沿，该区间内投债具有明显的赚钱效应。
不过考虑到秃鹫型的“Buy Below 30”策略通常投资回报期限都较长，并且需要承担后续回收所面临的诉讼成本，同时我们对于违约债实际回收情况存在错误估计的可能，“Buy Below 30”策略实际回报率可能会低于我们的测算，但这并不妨碍“Buy Below 30”成为垃圾债投资的一条制胜法则。
（四）分企业类型收益率状况
分类型看，垃圾债投资收益率：城投>非地产国企>房企>非地产民企。从加权平均收益率看，城投、非地产国企、房企及非地产民企的收益率依次递减，分别为24.1%、15.3%、-8.8%和-15.2%。城投由于“刚兑信仰”的存在，博弈城投垃圾债能够获得较为显著的正收益。而与民企相比，国企违约后偿还率相对较高，部分弱资质国企在信用风险事件冲击下市场成交价偏离合理估值，产生一定投资机会，因而博弈国企垃圾债也能获得正收益。
（五）分年份收益率状况
从不同年份的垃圾债市场投资收益来看，我们发现仅有2014-2015年高收益投资整体回报为正，而2016年至今的收益率则由正转负。究其原因，主要是因为2014年以来信用债扩容后，债券市场引入大量弱资质民企成功发行债券。前期尽管违约事件偶有发生，但债券违约后偿付率较高，而随着2016-2019年及弱资质民企集中爆雷，违约事件频繁发生，偿还率进一步降低，垃圾债市场的投资回报并不十分理想。
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思考与启示
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平（一）垃圾债市场收益率更符合幂律分布特征
垃圾债收益率分布情况显示，收益率分布的两个集中区域为小幅盈利（10-30%）和大幅亏损（亏损80%以上），反映出垃圾债市场收益分布符合幂律分布特征。全样本收益率中位数为+13.6%指向单笔投资大概率赚钱，但加权回报-6.7%则指向如果构建垃圾债组合大概率亏钱，反映出垃圾债投资难以“积小胜为大胜”。如果不能有效控制单笔投资仓位，容易被单次失败投资击穿，遭遇大幅回撤。
（二）垃圾债市场是个“负和博弈”市场
我们测算垃圾债全市场回报率是-6.7%，反映出垃圾债市场买方处于亏损状态，而由于垃圾债卖方多数是一级市场100元买债的投资者，其卖出行为同样要蒙受亏损，这就意味着中国垃圾债市场实际上是一个“负和博弈”的市场。在这个市场中博弈就好比在一只长期趋势向下的股票当中做波段，虽然短期也有赚钱的可能性（博反弹），但长期预期收益为亏损。
我们假定一个理想情形，方便投资者理解这个“负和博弈”，如下图所示。投资人A以100元在一级市场买入某债券，价格跌至90元后卖给投资人B亏损离场，此后这个“负和博弈”的过程在90-30元区间段持续上演。二级市场投资者层层折价转售，每位投资人都蒙受了一定的损失，直到秃鹫型投资人在30元以下接盘。这也能够部分解释为何信用债跌至90元以下以后会迅速丧失掉流动性，因为市场预期30-90元买入亏损的可能性较大，因而这个成交价格段的流动性都不会太好。
（三）高收益一级市场的缺位是垃圾债“负和博弈”本质原因
垃圾债市场“负和博弈”的背后，本质上是中国缺少真正意义上的一级高收益债市场，即“明日之星”类的投资机会。中国高收益债市场目前全部集中在二级市场，基本由一级发债主体资质恶化演化而来，即所谓的“堕境天使”。一级市场中即便是资质相对较差的主体，其发行票面利率亦集中在8%以下，票息无法覆盖预期损失，因此也就必须交由高收益二级市场来“被动接盘”，承担市场的“债务化解”重任。要打破这一局面需要引入高收益一级市场，允许一级发行票面利率高至10%-20%之间，甚至更高，只有一级市场引入“明日之星”类主体，提高初始票息，才能部分抵补二级市场的亏损，从而使垃圾债市场摆脱“负和博弈”的困境。
（四）近期高收益债市场热度再现，源于折价城投和国企增多
近期高收益债市场讨论的声音增多，二级市场高收益债成交量也有所放大，华夏幸福、紫光、冀中能源、永煤、海航、苏宁等存续债较大的主体均有大量成交。我们认为近期高收益债市场热度再现，与折价成交中城投与国企的占比提升有关，2020年折价国企+城投成交占比大约在52%，相较2019年的16%有显著提升。2017-2019年较低的垃圾债投资回报率，其实也源于当年成交多数以回报率偏低的民企垃圾债投资为主。因此也就不难理解，近期投资者基于历史上城投与国企高收益投资相对较高的预期收益率，较多的参与了这些折价城投与国企的投资机会。
考虑到永煤违约以后国企信仰逐渐瓦解，城投尾部估值风险亦在抬升，城投与国企相关主体的折价交易机会在未来一段时间仍将较为频发，预计垃圾债市场热度仍将维持一段时间。
风险提示：
违约风险超预期、违约后回收率不及预期。
2021信用主题策略系列：
2021信用策略系列：
已外发报告标题：《垃圾债的“Buy Below 30”法则——2021信用主题策略之二》
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
范卓宇，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：fanzhuoyu@gf.com.cn
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