再融资债增量，隐债置换试点扩容
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摘 要
截至10月底，“偿还存量债务”再融资债已发6880亿元。分省来看，广东最多，为752亿元。辽宁、重庆、天津、新疆发行规模在400-500亿元。31个省中，仅湖北、上海、黑龙江、海南暂未发行“偿还存量债务”再融资债。
可以查到公开信息的建制区县隐债化解试点有56个。河南有9个，西藏有7个，湖南和浙江各6个，云南有5个，四川有4个，江西、福建各3个，陕西、内蒙古、重庆、安徽和辽宁各2个，青海、山东和宁夏各1个。
新一轮“偿还存量债务”再融资债限额或已下达。根据河南财政厅官网，财政部发布《财政部关于下达2020年分地区地方政府债务限额的通知》（财预〔2020〕171号）后，河南才开始发行“偿还存量债务”再融资债。截至9月末，财政部在7月提及的用于建制县区隐债化解试点6128亿元再融资债额度已全部发完。广东于10月发行752亿元“偿还存量债务”再融资债，可能意味着新一轮额度的下达。
展望未来，“偿还存量债务”再融资债可能继续发行，但预计整体发行规模不会太高。从省份分布来看，可能有两类省份发行“偿还存量债务”再融资债。一类是类似广东、上海等力争在短时间内化解隐债，且“存量债务限额-存量债务余额”空间较大的省份；另一类是类似重庆、天津、贵州等隐债压力相对较大的省份。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
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“偿还存量债务”再融资债已发6880亿元
我们在2020年12月的报告《计划外“再融资债”，有何变化？》中提到，从2020年12月起，部分再融资债的用途表述出现变化，由“偿还到期地方政府债券本金”变成“偿还存量债务”。
从财政部官方表述来看，可验证这类地方债用于化解隐债。2021年8月24日，在《7月地方政府债券发行和债务余额情况》 中，财政部提到“截至2021年7月末，用于建制县区隐性债务风险化解试点的6128亿元再融资债券额度已发行6095亿元。”
从我们统计的发行规模来看，2020年12月至2021年7月，“偿还存量债务”再融资债发行规模为6095亿元，与财政部数据一致。截至2021年9月底，“偿还存量债务”再融资债发行规模达到6128亿元，意味着财政部前期提到的额度已经全部发完。
2021年10月，广东发行752亿元“偿还存量债务”再融资债，可能与广东开展全域无隐性债务试点工作有关。截至10月底，“偿还存量债务”再融资债已发行6880亿元，已经突破前期财政部所提到的6128亿元额度。
从省份分布来看，截至10月底，27个省已发行“偿还存量债务”再融资债，其中广东最多，为752亿元。辽宁、重庆、天津、新疆发行规模在400-500亿元。31个省中，仅湖北、上海、黑龙江、海南暂未发行“偿还存量债务”再融资债。
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至少56个建制区县纳入隐债化解试点
2020年12月以来发行的“偿还存量债务”再融资债，对应化解建制区县隐性债务。我们通过人工查找发债区县2020年财政预决算报告、政府工作报告、省级预算调整方案，不完全统计出2020年12月以来，有56个建制区县公开披露纳入隐性债务风险化解试点。河南有9个，西藏有7个，湖南和浙江各6个，云南有5个，四川有4个，江西、福建各3个，陕西、内蒙古、重庆、安徽和辽宁各2个，青海、山东和宁夏各1个。其中25个建制区县有存量城投债，并集中在浙江（6个）和江西（3个）。
此外，西藏于2021年3月31日发行22亿元“偿还存量债务”再融资债，并披露了偿还地区（拉萨、那曲），由此推断那曲市内应该有建制区县。
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新一轮“偿还存量债务”再融资债限额或已下达
从河南财政厅表述，可验证“偿还存量债务”再融资债是在2020年“新一批限额”下达后才开始发行。因此，广东发行752亿元“偿还存量债务”再融资债，可能意味着新一轮额度的下达。
具体来看，2021年6月18日，河南财政厅发布《2021年省级第二次预算调整方案（草案）》 。其中提到“2020年《财政部关于下达2020年分地区地方政府债务限额的通知》（财预〔2020〕171号），财政部下达我省偿还建制县区试点存量债务的债务限额358亿元，已分配209.2亿元，本次分配剩余限额148.8亿元”。我们查找河南发行的“偿还存量债务”再融资债。2021年2月发行209.2亿元，2021年6月发行148.8亿元，合计358亿元，与河南财政厅官方数字完全一致。说明2020年财政部下达新一批限额后（171号文），河南才发行“偿还存量债务”再融资债。
展望未来，“偿还存量债务”再融资债可能继续发行，但预计整体发行规模不会太高。主要原因有两点：一是全国范围内大规模发行置换债的浪潮已过去（2015-2018年）；二是从程序上来看，“偿还存量债务”再融资债的发行需要下达对应限额。根据2020年12月发布的《地方政府债券发行管理办法》（财库〔2020〕43号），地方财政部门应当在国务院批准的分地区限额内发行地方政府债券。新增债券、再融资债券、置换债券发行规模不得超过财政部下达的当年本地区对应类别的债券限额或发行规模上限。
从“2020年存量债务限额-2020年存量债务余额”空间来看，北京、上海、广东、河南剩余空间在2000亿元以上。
从2021年新增地方政府债务限额剩余情况来看，我们在《11月地方债会放量吗？》报告中已经分析过，截至2021年10月底，35个地区已披露2021年新增地方政府债务限额，合计已披露40288亿元。将“2021年新增地方政府债务限额”减“2021年1-10月实际发行的新增地方债规模”作为2021年剩余新增限额规模，浙江、山东、湖北、湖南、重庆已披露的剩余新增限额较多，剩余规模在450-820亿元之间。
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如何看待地方再融资债置换隐性债务？
从省份分布来看，可能有两类省份发行“偿还存量债务”再融资债。一类是类似广东、上海等力争在短时间内化解隐债，且“存量债务限额-存量债务余额”空间较大的省份；另一类是类似重庆、天津、贵州等隐债压力相对较大的省份。如何看待这一轮隐性债务的影响？
对于第一类，广东、上海力争在短时间内化解隐债的区域来说，全域无隐债，意味着城投完成市场化转型，城投转变为国企。即历史的存量债务不再和地方政府相关，同时新形成的都是市场化的经营性债务。对于我们投资来说，接下来可能需要用国企的视角评价这些区域的政府类企业。
对于第二类，隐债压力较大的省份，隐债置换对区域内的城投企业偏利好。这一轮隐债置换，更多针对债务压力较大的区县，这部分本身也属于投资者担心的尾部风险。隐债的置换，会降低区域的整体债务风险。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
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已外发报告标题：《再融资债增量，隐债置换试点扩容》
对外发布时间：2021年11月3日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
黄晓曦，SAC 执证号：S0260520080006，SFC CE No. BPN094，邮箱：huangxiaoxi@gf.com.cn
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