深度 | 子弹和哑铃策略实战选择

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摘 要   

在本篇报告中，我们将在理论研究的基础上，对子弹、哑铃策略在真实历史中的表现进行回测，观察不同策略在更复杂的曲线变化情境下收益表现如何，从而帮助我们在实际投资中适时选择合适的策略。

我们将子弹策略的目标剩余期限设置在3年，哑铃策略则分别利用1年期国开、AAA级存单、5年期国开和10年期国开分别构建了4种可能的哑铃组合情形。在测试中，我们利用真实的个券历史数据，回溯了典型的牛平、牛陡、熊平、熊陡4个阶段，以及曲线短期剧烈震荡等情形下，子弹和哑铃策略的实际表现，以帮助我们对不同策略的风险收益特征形成更深入理解，从而挑选适当的策略进行不同情景的应对。

牛平区间：2015.07-2016.01，哑铃策略体现优势。哑铃策略收益率在牛平阶段大多超过子弹型策略，4种哑铃构成中仅1Y+10Y国开一组区间收益低于子弹型策略，印证了哑铃型策略在平坦变化中相对占优的结论。对比之下，1Y+5Y的组合表现普遍好于1Y+10Y。而将1Y品种从国开替换为存单后，策略组合的表现将获得明显提升。不过需要注意的是，这一阶段存单显著的高收益可能放大了哑铃策略的优势。

牛陡区间：2019.09-2020.03，子弹策略占优。从测试的结果来看，子弹组合表现优于所有哑铃组合，与理论分析的结果完全相符。其次，进一步对比不同哑铃组合的表现，也印证了AAA级1Y存单是短端期限的理想选择，在实际投资中可以用来替换哑铃策略中的短端国开债。

熊平区间：2020.04-2020.10，哑铃策略回撤更小。子弹策略在该阶段的表现不佳，这印证了当曲线平坦程度较大时，哑铃型策略会体现出其高凸性优势，获得更高的回报或更低的回撤。哑铃策略中1Y+10Y的组合表现普遍好于1Y+5Y，其高凸性能够提供更好的回撤保护。此外，存单仍能提供更高的收益率优势。

熊陡区间：2013.07-2014.01，“非典型”区间，哑铃策略回撤表现占优。由于熊陡的历史样本较少，这一阶段样本其实在更多期限上表现为平移，属“非典型”熊陡，同时由于曲线较为平坦，子弹和哑铃策略并未在收益率方面拉开差距，因此测试结果中具有更高凸性的哑铃策略明显占优，与理论测试的结果存在出入。但考虑到样本区间的特殊性，这一阶段测试结果的参考价值有限。

此外在市场剧烈震荡下，哑铃策略高凸性优势显现。我们挑选了典型的曲线向上和向下突变样本进行测试，发现市场突变中哑铃策略的高凸性会提供显著优势。

核心假设风险。定量分析过程存在偏差，本报告结果仅供参考。

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变化情景的拓展：

斜率变化、牛熊转换、意外冲击

在《固收策略大百科之二》中，我们对子弹、哑铃和阶梯策略的原理和不同情形下的理论收益进行了详细解析，总结了其在不同曲线形态变化趋势下的理论收益。然而在理论测算的过程中，我们仅单独考虑了简化情景，例如单纯的曲线斜率变化，以及给定斜率变化幅度之后的平移等，但现实中的收益率曲线变化明显更为复杂，常会同时包含多个维度的变化。

在本篇报告中，我们将进一步对子弹和哑铃策略在真实历史中的表现进行回测。本文的测试结果可以补充《固收策略大百科之二》中对子弹和哑铃策略的理论收益测算，帮助我们进一步认识不同市场环境下应该如何构建适当的债券组合。

参考近期市场的久期中枢水平，在本文的测试中，我们将子弹和哑铃策略的中性剩余期限设置为3年（对应久期在2.5年左右），其中子弹型策略将集中配置剩余期限为3年左右的国开债，而哑铃型策略则考虑到实际投资中短期限品种常用存单产品进行替代，并且长期限品种的选择也会依照偏好存在区别，因此我们分别用四种方法进行组合：

1. 直接选择国开活跃期限，用1年期和10年期国开进行组合；

2. 短期品种仍然选择1年期国开，长久期则选择期限相对接近的5年期国开；

3. 将哑铃组合1中代表短端品种的1年期国开替换为1年期AAA级同业存单，与10年期国开进行组合；

4. 将哑铃组合2中代表短端品种的1年期国开替换为1年期AAA级同业存单，与5年期国开进行组合。

在情境模拟的过程中，我们仍将沿用中《固收策略大百科之一》的方法，对上述5种策略组合在牛平、牛陡、熊平和熊陡4个状态下的实际效果进行回测。在这一部分的回溯中，我们均采用历史中实际个券的收益数据进行计价。

为实际开展收益回测，我们对2010年以来依照利率变动方向和期限利差对市场环境进行了划分，并挑选了各类市场环境变化下的代表性时段，计算上述5种策略组合的效果。持有期方面，考虑到国内债市的状态切换时间往往较短，因此在本章分阶段回测过程中，我们将子弹和哑铃策略的持有期均设置为6个月（假设182天）进行测试，以保证测试不同策略的过程中市场处在近似的变化环境下。

最后，除了从牛平到熊陡的4种常规收益率曲线运行模式外，我们还对另一种可能出现的情形进行测试——方向不确定下利率波动的剧烈放大。我们在《固收策略大百科之二》中提到，相同久期下，哑铃策略以部分初始到期收益率为代价，换取了较子弹策略更大的凸性优势。这样的优势无论是在利率上行，还是下行时期均会带来正向收益。

从图3所示的变化特征来看，高凸性特性一方面会在曲线平坦变化的过程中为哑铃策略带来更高的收益，另一方面，当未来利率不确定性增加，致使市场波动可能加剧时，不论下区间震荡的方向是向上还是向下，高凸性组合均会从中受益。总结来看，高凸性特征理论上会让哑铃策略在震荡市中取得优势。

因此，除了上述提到四种利率典型变化模式下的历史回测外，我们还追加测试了利率出现上行和下行突变时，子弹和哑铃策略的相对收益。

2

从牛平、牛陡、熊平、熊陡看历史表现

（一）牛平区间：2015.07-2016.01，哑铃策略占优

依照图2中的利率周期划分结果，我们选择2015年7月15日至2016年1月15日作为牛平变化的代表性阶段。回溯这一区间的收益率曲线变化，除了1年以内短期品种收益率出现反转之外，剩余期限在1年及以上的各期限国开债到期收益率均呈现出明显的牛平特征——曲线整体呈下移趋势，且10Y-1Y收益率从期初的129BP收窄至65BP，代表性较强。

在样本券的选择方面，我们挑选了在区间初始时刻（2015年7月15日）剩余期限为1年左右的国开活跃券和AAA级存单，以及剩余期限在3年、5年和10年附近的国开活跃券，以此为样本构建前文所述的子弹和4种哑铃策略组合。观察个券的收益率-凸性特征可以发现，随着期限的增加，国开债的到期收益率和凸性均依次递增，未出现明显倒挂。需要注意的是，这一阶段存单样本券的收益率非常突出，因此采用存单构建策略组合，可以在近似的凸性下获得更高的到期收益率。

接下来，我们按照相同久期的原则对前文所述5种策略分别进行构建。其中，子弹策略集中配置的3年期品种，对应样本券150207.IB久期为2.51年；接着，我们以2.51年为目标久期，构建了4类哑铃组合（仓位占比见表3）。对比5种策略组合的到期收益率-凸性特征，可以发现在纯国开债构成的组合中，子弹和哑铃策略均呈现出与理论分析中类似的特征——相同久期下，子弹策略具有更高的到期收益率，而哑铃策略则以收益率为代价换取了更高的凸性。在哑铃策略内部，我们还发现，1Y+10Y国开的组合会比1Y+5Y的组合收益更低，凸性更高，指向分散化的配置会使组合的“哑铃特征”更加明显。

然而将哑铃组合中的1Y国开替换为AAA级1Y存单后，这样的特征发生了一定变化。由于这一阶段AAA级1Y存单的初始收益普遍较为丰厚（事实上，我们选为样本券的111519033.IB已是这一阶段收益率相对温和的品种），由存单和国开组成的哑铃组合，无论是在到期收益率还是凸性方面，都具有较为显著的优势，尤其是当组合期限为1Y+10Y时，原本在纯国开债情境下短端品种仓位较高所带来的的收益率劣势，反倒在1Y存单的高收益下成为了相对优势。

总体来看，纯国开组合的收益率-凸性特征与我们在此前报告中理论介绍的部分一致，但当短端债券替换为同样信用风险较低的AAA级1Y存单之后，对应组合会在收益率和凸性方面占据一定优势。

完成构建后，我们利用样本券在本段历史周期的实际表现，对子弹和哑铃策略的实际收益率进行了回测。从测试的结果来看，哑铃策略收益率在牛平阶段大多超过子弹型策略，4种哑铃构成中仅1Y+10Y国开一组区间收益低于集中配置3Y国开的子弹型策略，整体表现与理论分析中“哑铃型策略在平坦变化中相对占优”的结果相符。同时，横向对比4种哑铃策略的表现，可以发现1Y+5Y的组合表现好于1Y+10Y。而在将1Y品种从国开替换为存单后，策略组合的表现将获得明显提升。

不过需要注意的是，这一阶段哑铃策略3、4的高收益很大程度上得益于1Y存单在到期收益率方面的明显优势。在本轮回测起始的2015年，存单市场尚处在发展早期阶段，1Y存单可选范围较小，符合条件的存量品种只有4只，收益率较1Y国开的利差均明显超过100BP。而截至2022年6月20日，可选存单样本已经超过40只，较1Y国开的利差水平已经逐渐压缩至40BP左右。综上，哑铃策略3、4这一阶段体现出的显著超额收益，在当前的市场环境下可能难以复现，但总体来看，1Y存单或国开+5Y国开的组合仍有望在牛平变化下取得相对于同久期子弹策略的优势。

（二）牛陡区间：2019.09-2020.03，子弹策略占优

牛陡变化方面，我们选择2019年9月至2020年3月作为样本区间。2019年9月上旬，国开债收益率曲线整体下行，债市进入牛市阶段。从曲线形态变化来看，这一阶段短端利率下行幅度明显较大，截至2020年3月，10Y-1Y期限利差由期初的67BP走阔至104BP。其中1-4年期收益率曲线变陡趋势尤为显著，而4-10年期收益率曲线的斜率小幅增长。整体来看，该区间收益率曲线变化符合典型的牛陡变化特征。

我们在这一阶段初始（2019年9月9日），分别挑选了剩余期限在1年左右的国开活跃券和AAA级同业存单，以及剩余期限为3年、5年和10年左右的国开活跃券作为回测区间样本券，以构建子弹和哑铃策略。与前文所述的牛平阶段相比，这一阶段的样本券收益率-凸性特征更加符合常规市场环境下的特征，尤其是1Y的AAA级存单，虽然到期收益率和凸性仍高于同期限国开，但和1Y国开的利差已压缩至30BP以内，并且较期限3Y及以上的国开活跃券已不再具有优势。这意味着，存单高收益对组合测试结果的扰动将小于前文所述的牛平区间。

在这一阶段的样本中，子弹策略集中配置的3Y国开代表品种170206.IB，修正久期为2.42年，我们以此作为哑铃策略组合构建的目标久期。从期初时点5种策略组合的特征来看，在纯国开债的构成情景下，组合凸性会随着组合配置期限的离散化逐渐上升，到期收益率则随之递减，与理论分析的结论一致。

而将短端国开替换为存单后（哑铃策略3、4），组合的相对表现也呈现出同样的规律。相较于1Y存单+5Y国开的组合，1Y存单+10Y国开的组合中，同业存单占据了更高的仓位，而由于AAA级1Y存单的到期收益率水平相对较高，组合的收益率表现相应增强。但由于10Y国开具有明显更高的凸性，哑铃策略3在收益仅比哑铃策略4到期收益率低1BP的情况下，获得了更大的凸性优势。

整体来看，在本阶段初始，5种策略的收益率-凸性特征均与之前在理论分析中的结论一致。此外，由于存单的初始收益率高于同期限国开活跃券，因此短端选择配置存单的哑铃策略3、4，能够在取得与纯国开策略近似的凸性下，到期收益率可享有10-20BP的优势。

基于样本个券的历史表现，我们对上述5种策略组合的实际表现进行了回测，在该持有期间内，对比任何哑铃型组合，子弹策略的收益率都是占优的。这样的结果与我们之前进行理论测试得到的结论相吻合，即“在陡峭化的曲线变化趋势下，子弹型策略在所有区间内都体现出收益优势”。其次，在不同的哑铃策略构成中，长端品种选择5年期国开债可以获得高于1Y+10Y组合30BP以上的超额回报，同时AAA级1年期同业存单在低信用风险暴露下，是短端期限的高性价比选择，在实际投资中可以用来替换哑铃策略中的1年期国开债。

值得注意的是，由于本段样本区间已经来到了2019-2020年阶段，前文中牛平样本出现的存单超额收益过高问题已经不复存在，不会对测试结论带来严重扰动。实际回测的结果也显示了，即便是没有大幅超过同期限国开债的收益率，在常规的利差水平下，加入存单后的哑铃策略同样能在类似的期限构成下取得超额收益。

（三）熊平区间：2020.04-2020.10，哑铃策略回撤更小

在熊平样本方面，我们选取了2020年4月29日至2020年10月28日的利率变化区间作为典型代表。观察这一阶段首尾国开债收益率曲线的变化，可发现除了剩余期限1年以内的局部区域外，常规期限对应的收益率水平都呈现出整体上移&期限利差收窄的特征——各期限收益率大幅上行的同时，10Y-1Y期限利差由期初的156BP收窄至83BP，形成了典型的熊平环境。

在样本券的选择上，我们沿用之前的方式，挑选了阶段起始时期（2020年4月29日）剩余期限为1年、3年、5年和10年左右的国开活跃券，以及1年期AAA级同业存单。将这些样本券依照表10的方式进行组合，形成不同的久期策略。这里1年期国开债和同业存单的久期和凸性都基本相同，但存单仍然具有更高的到期收益率。

这一时期，作为基准的3年期代表性品种200202.IB久期为2.84年，因此在哑铃策略构建时，我们的仓位设置原则仍是使其久期匹配这一数值。从不同策略初期的理论到期收益率和凸性特征来看，纯国开构成的策略组合下，子弹策略的到期收益率高于哑铃策略，而凸性更低，符合理论分析的结论。

而在纳入存单品种后，哑铃策略在收益率表现上仍会体现出明显的优势。同时，由于AAA级存单较同期限国开有着明显的收益率趋势，在组合中纳入存单后，哑铃组合3、4的收益率-凸性特征发生反转。具体来看，原本1Y+10Y国开组合的到期收益率低于1Y+5Y国开的组合，而将1Y国开活跃券换成AAA级同期限存单之后，1Y存单+10Y国开无论是凸性还是组合到期收益率方面都更占优。

总的来看，熊平区间初始阶段，不同策略收益率和凸性的相对表现与前文中牛平时期有很大的相似性。

从回测得到的实际收益来看，哑铃策略在熊平情形下回撤明显更低。具体来看，子弹策略在该阶段的表现不佳，这印证了前文理论模拟中的结论，即当曲线平坦程度较大时，哑铃型策略会体现出其高凸性优势，获得更高的回报或更低的回撤。同时，在对哑铃策略进行两两对比时，可以发现1Y+10Y的组合表现好于1Y+5Y，其高凸性能够提供更好的回撤保护。此外，哑铃策略中的1年期同业存单相较于1年期国开活跃券而言，仍是一个抵御回撤的理想选择。

从这一阶段AAA级存单的利差水平来看，样本券中1Y存单与1Y国开利差在40BP左右，与当前水平相仿，指向在目前的利率环境下，若市场出现流动性冲击等可能引发市场走向熊平环境的因素，我们一方面可以利用哑铃策略的凸性优势进行防御性应对，另一方面也可以在组合中加入存单，进一步减小组合回撤。

（四）熊陡区间：2013.07-2014.01，哑铃策略回撤表现占优

在熊陡样本的选择方面，由于国内债市已经多年未出现过类似的利率变化，最近的一次需要追溯到2013年7月，因此我们选取了2013年7月16日至2014年1月14日作为熊陡的代表性阶段。在这段区间内，可以看到收益率曲线整体大幅上行，10Y-1Y期限利差由最初的32BP走阔至69BP。但具体拆分来看，1年期以下期限品种贡献了主要的“熊陡”特征，而对于更长期限的收益率而言，其实没有表现出明显的熊陡特征，各个期限的收益率上行幅度都在160BP左右。但考虑到历史上熊陡阶段不多，在有限的选择下，我们仍选择以这一阶段作为样本。

个券样本方面，由于在本阶段初期同业存单尚未面世，所以回测中的样本券均为国开债。国内的存单品种直到2013年12月才初次面世，因此在熊陡期间的前半段，市场上不存在同业存单。同时，在存单发行初始时期，市场中可挑选的存量品种较少，市场定价机制也尚未完善，因此在本阶段的测试中，我们忽略在组合中纳入存单的情形。

国开债样本券的选择上，我们统计了2013年7月16日活跃的1Y、3Y、5Y、10Y国开活跃券，以此为样本券来构建子弹策略与哑铃策略。三年期国开活跃券130219.IB久期为2.53年，我们也以此为目标久期构建子弹和哑铃策略。

值得注意的是，由于这一阶段的收益率曲线在1年以上的位置均十分平坦，所以各个样本券的到期收益率差距其实并不大，这可能会导致不同策略组合的初始收益差距较小。

在区间的起始时点，可以发现3种不同策略的初始到期收益率水平十分接近，但凸性则存在明显区别。在对收益率精确到千分位后，子弹策略的到期收益率为4.090%，哑铃策略1和2的到期收益率分别为4.078%、4.088%。子弹策略有更高的静态收益率，和更小的凸性，而哑铃策略与之相反。此外，1Y+10Y国开的组合比1Y+5Y的组合收益更低，凸性更高。整体来看，这3种策略的凸性特征符合我们之前的结论，但收益率总体差异不大。

根据样本券在该阶段实际表现，我们计算了这些策略的区间收益率。从回溯结果来看，近似的初始收益率下，哑铃策略的凸性优势显现，回撤表现优于子弹策略。根据理论模拟的结果，子弹策略在收益率曲线发生陡峭变化时应表现占优，但这一阶段的测试结果与这一结论存在出入。一方面是因为该阶段收益率曲线陡峭化趋势其实并不明显， 1Y-10Y区间的变化其实更接近平移，另一原因在于子弹策略其实并未在期初获得与理论分析结果匹配的收益率趋势。

因此，在凸性因素主导的“非典型”熊陡下，本阶段拥有更高凸性的哑铃策略表现优于子弹策略。此外，相对于1+5Y来说，1+10Y组合凸性更大，收益率下行时回撤保护效果更佳。

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剧烈震荡下，哑铃策略高凸性优势显现

除了常规的牛平-牛陡-熊平-熊陡四个阶段之外，我们还进一步测试市场出现剧烈震荡时，不同策略的实际效果。理论上，哑铃策略的高凸性优势会在不确定性的震荡阶段带来正向收益。需要注意的是，由于在回测过程中决定策略区间收益的变化来自于样本区间首尾时点的情况，因此单纯挑选震荡区间进行回测意义不大。据此，我们将市场的震荡情形拆分为收益率曲线整体在短时间大幅上行和下行两种情形，分别进行测试。

（一）下行突变：2020.01-2020.02，高凸性增厚哑铃策略回报

对于收益率曲线下行突变的典型案例，我们选择了2020年1月23日至2020年2月3日的新冠疫情爆发初期，这两个日期分别是2020年春节前最后一个交易日和春节后第一个交易日。当时由于春节期间新冠疫情扩散，对经济基本面和市场情绪造成冲击，同时在节后第一个交易日，央行开展了高达1.2万亿元的公开市场逆回购操作，实现净投放1500亿元，导致随后一个交易日国开债到期收益率曲线整体平行下移约20BP。其中1年期国开债到期收益率下行29BP，5年期对应利率下行15BP，10年期下行18BP。

由于这一部分的回测中时间期限不规则，无需模拟前文中6个月的持仓情景，因此我们更多关注的是曲线突变对策略思路的影响倾向，无需严格匹配3年的剩余期限、或考虑在组合中纳入存单的情形。据此，我们将回测情形简化为《固收策略大百科之二》中运用1Y、5Y、10Y国开债构建子弹-哑铃组合的情形，更直观地体现曲线瞬时变化带来的影响。

假定组合的目标剩余期限为5年，在2020年1月23日对应的国开活跃券为170208.IB，久期4.06年，我们将其作为子弹策略的配置选择。而在哑铃型组合构建时，我们匹配这一目标久期，短端品种我们选取了当时市场上1年期的活跃国开债200201.IB，对应久期为0.95年，长端个券则选择10年期国开活跃券190205.IB，其久期为7.57年，短端品种和长短品种的配置比例分别为53.03%和46.97%。

我们对样本券在该震荡阶段的实际表现进行了回溯，并得到子弹和哑铃型策略在这个短期冲击中的实际收益。从测试结果来看，当到期收益率曲线发生下行突变时，哑铃策略的高凸性优势被放大。在期初，子弹型策略到期收益率为3.21%，远高于哑铃策略2.92%的收益率。而在随后一个交易日，由于疫情的迅速发酵，收益率整体下行约20BP，子弹策略实现了0.18%的期间收益率，1Y+10Y国开哑铃策略的区间收益率则达到0.94%，体现了明显优势。但不容忽视的是，在这一阶段，作为活跃期限的1年期与10年期利率下行幅度较5年相对较大，同样为哑铃组合贡献了一定的收益。

（二）上行突变：2020.06-2020.07，高凸性为哑铃策略提供回撤保护

2020年6月，货币政策边际收紧，经济数据向好，股市迎来大幅上涨，多重因素影响下，国开收益率曲线一度出现大幅上行。我们选取了2020年6月24日到2020年7月14日，作为收益率曲线发生上行突变的代表性阶段。在短短20天内，国开债到期收益率曲线上各个期限的利率约上升40BP。其中1年期国开债到期收益率上行31BP，5年期上升41BP，10年期上行33BP。

在这段区间，由于市场上缺乏比较活跃的剩余期限接近5年的国开债，我们选择了剩余期限为4年的国开活跃券170208.IB进行子弹策略的构建，该债券的久期为3.66年，这也是子弹和哑铃策略的久期。由于计算收益的原理近似，目标久期的小幅变化对于研究债市震荡期间子弹和哑铃策略的相对表现，并不会产生实质性影响。

在哑铃策略中，我们选择的短端品种为剩余期限约为1年的国开活跃券110248.IB，修正久期为1.10年，长端品种为10年期活跃国开200210.IB，修正久期为8.47年，组合中对二者的配置比例分别为65.22%和34.78%。

从回溯的结果来看，在到期收益率曲线发生上行突变时，哑铃策略同样体现出了高凸性优势。在这一阶段的初始时刻，子弹型策略到期收益率为3.11%，1Y国开+10Y国开构成的哑铃策略到期收益率为2.60%，子弹型策略仍然占据静态到期收益率优势。

但当短期内利率冲击出现后，国开债到期收益率出现了大幅的上行，因此具有高凸性特质的哑铃策略得到了更好的回撤保护。在此期间，子弹策略区间收益率为-1.23%，哑铃策略的收益率则为-1.03%。不过，在这里同样出现了短期与长期期限的收益率和中期期限收益率变化幅度分化的情况，这会对子弹策略的表现形成了进一步拖累，也使得哑铃策略的防御属性更为突出。

风险提示：

定量分析过程存在偏差，本报告结果仅供参考。

固收策略大百科系列

已外发报告标题：《固收策略大百科之三——子弹和哑铃策略实战选择》

对外发布时间：2022年6月21日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：[e-mail]

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