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二季度地方债发行或放缓
摘 要
从发行进度来看，2023年3月两会确定新增专项债额度38000亿元，扣除中小银行资本金专项债后，2023年1-3月共发行新增专项债13228亿元，发行进度34.8%，快于2019-2022年同期发行进度。新增一般债务限额7200亿元，2023年1-3月发行新增一般债3125亿元，发行进度43.4%。截至3月末，还剩余24772亿元新增专项债额度，4075亿元新增一般债额度。
虽然一季度地方债发行进度快于往年同期，但2023年提前批发行进度偏慢。回顾往年，2019年、2020年和2022年提前批额度通常在上一年末下达，并在当年一季度基本发完，而2021年提前批额度在3月初下达，在8月才发完，经历了约6个月。而2023年1-3月实际发行仅占提前批额度的60%，慢于2019年、2020年和2022年发行进度。截至3月末，新增专项债提前批额度仍剩余8672亿元，新增一般债提前批额度剩余1195亿元。
2023年二季度政府债供给怎么看？国债方面，假设2023年二季度普通国债发行规模参考近期单只，预计二季度国债总发行约23900亿元，到期16106亿元，净发行约7800亿元。
地方债方面，我们预计地方债发行规模可能不会明显超过一季度，或低于一季度。从三个维度来考虑，一是地方债发力支持二季度需求的必要性不高；二是从已披露的发行计划来看，多数省市计划发行额低于2022年同期，指向今年二季度地方债发行进度可能不如2022年。三是对比地方债实际发行与计划，2023年1-3月地方债实际发行比计划规模平均每月高出约1000亿元。我们预计二季度各月新增地方债的发行节奏可能与3月接近或低于3月，二季度总发行约20900-28100亿元，净发行约8200-15400亿元。
总体来看，预计二季度政府债净发行规模约16000-23200亿元，同比下降约28%-51%，二季度政府债供给压力或不大。
核心假设风险，地方债实际、计划发行可能差异较大。国内政策出现超预期调整。经济发展超预期。
2023年一季度地方债净发行17473亿元
2023年一季度地方债总发行21097亿元，到期3624亿元，净发行17473亿元。分月份来看，1-3月单月净发行规模均在5000-6500亿元之间。1月地方债总发行6435亿元，到期量仅35亿元，实现净发行6400亿元，为一季度净发行规模最高月份。2月地方债总发行5761亿元，到期511亿元，净发行5250亿元，为一季度发行量和净发行量最低月份。3月发行加速，地方债总发行8900亿元，为一季度最高，但到期量相对较大，到期3078亿元，最终净发行5822亿元，低于1月净发行量。总体而言，1月净发行规模最高，其次是3月，2月最低，2021-2022年一季度也呈现相同特征。
分类型来看，2023年一季度发行新增专项债13568亿元、新增一般债3126亿元和再融资债4403亿元。其中1-3月分别发行新增专项债4912亿元、3358亿元和5299亿元。
从发行进度来看，地方债方面，2023年3月两会确定新增专项债额度38000亿元，较2022年额度增加1500亿元，若考虑下半年追加的5000亿元额度，则较2022年总额度低3500亿元。2023年1-3月已发行新增专项债13568亿元，同时由于2022年底中小银行资本金专项债额度仍剩余2570亿元，将中小银行资本金专项债扣除后，2023年1-3月共发行新增专项债13228亿元，发行进度34.8%，快于2019-2022年同期。新增一般债务限额7200亿元，与2022年持平，1-3月已发行新增一般债3125亿元，发行进度43.4%。截至3月末，还剩余24772亿元新增专项债额度，4075亿元新增一般债额度。
国债方面，2023年1-3月国债净发行为2975亿元，占2023年中央赤字9.4%，还剩余28626净发行额度。
2023年提前批发行进度偏慢
2023年地方债提前批下达时间为历年最早，规模也为历年最高。按照2018年12月十三届人大常委会第七次会议，2019年之后，国务院可以在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。按照2022年新增限额，理论上可下达的2023年提前批新增专项债、新增一般债额度最高分别为21900亿、4320亿，2023年提前批额度于2022年11月初下达，为历年最早。从实际下达情况来看，已按照最高额度提前下达，规模也为历年最高。
回顾历年地方债提前批发行情况，往年提前批额度大多在一季度基本发完。2019年新增专项债提前下达规模为8100亿元，当年1-3月实际发行新增专项债6660亿元，占提前批额度的82%。2020年新增专项债第一批提前下达规模为10000亿元，当年1-3月实际发行10829亿元，提前批额度全部发完。2021年提前批下达时间推迟至3月初，下达新增专项债额度17700亿元，而当年3-5月实际发行5840亿元，仅占提前批额度的33%，直到当年8月，累计发行18430亿元，才将提前批额度发行完成。2022年新增专项债提前下达规模为14600亿元，当年1-3月实际发行12981亿元，占提前批额度的89%。总体而言，从历史数据上来看，2019年、2020年和2022年提前批额度通常在上一年末下达，并在当年一季度基本发完，而2021年提前批额度在3月初下达，在8月才发完，经历了约6个月。
而2023年提前批发行进度与往年相比偏慢。2023年新增专项债提前下达规模为21900亿元，1-3月实际发行13228亿元（不包含中小银行资本金专项债），占提前批额度的60%，慢于2019年、2020年和2022年发行进度。截至3月末，新增专项债提前批额度仍剩余8672亿元，新增一般债提前批额度剩余1195亿元。
2023年二季度政府债供给怎么看？
展望政府债发行，国债方面，假设2023年二季度普通国债发行规模参考近期单只，则根据目前披露的国债发行计划，预计二季度国债总发行约23900亿元，到期16106亿元，净发行约7800亿元，其中4-6月分别净发行约2100亿元、1500亿元和4200亿元。
地方债方面，我们预计发行规模可能不会明显超过一季度，或低于一季度。从三个维度来考虑，一是地方债发力支持二季度需求的必要性不高，我们在二季度债市策略（《二季度债市，防御》）中提到，2022年3-6月经济数据受到局部疫情的扰动，零售、服务业生产指数等指标同比跌幅较大，基数效应将推高今年二季度部分经济数据的同比读数，专项债加快发行支持需求的必要性并不高。
二是从已披露的发行计划来看，多数省市计划发行额低于2022年同期，指向今年二季度地方债发行进度可能不如2022年。截至2023年4月6日，已有20个省市披露二季度地方债发行计划，合计11034亿元，其中浙江（不含宁波）、陕西、吉林、宁夏、海南和黑龙江6个省市仅披露4月地方债发行计划。分类型来看，新增一般债277亿元、新增专项债4177亿元、再融资债6580亿元。分月份来看，4月计划发行量最高，为4097亿元，其次是5月、6月，分别为3826亿元、3111亿元。
与2022年同期相比，已披露完二季度发行计划的14省市中有10省市计划发行额低于2022年同期，仅湖南、深圳、江苏和贵州4个省市二季度计划发行额高于2022年同期，这14个省市二季度合计计划发行额较2022年同比减少35%，表明今年二季度地方债发行进度可能不如2022年。
三是对比地方债实际发行与计划，2023年1-3月地方债实际发行比计划规模平均每月高出约1000亿元。其中1月和3月实际发行较计划分别超出650亿元、2694亿元，而2月实际发行较计划低621亿元，原因可能是部分省份2月计划发行推迟到3月，导致3月发行加速，而2月实际发行低于计划额。平均而言，2023年4-6月各月地方债实际发行可能也比计划规模高出约1000亿元，对应4-6月地方债实际发行规模分别为5000亿元、5000亿元和4000亿元以上。从这个角度看，二季度地方债发行规模大概率也不会明显高于一季度。
综合以上三点原因，我们预计二季度各月新增地方债的发行节奏可能与3月接近，或低于3月。
情景1：二季度新增地方债发行接近3月。每个月新增专项债的发行规模在5000亿元左右，新增一般债发行规模在700亿元左右。照此估计，预计二季度地方债总发行约28100亿元，其中新增专项债15000亿元、新增一般债2100亿元、再融资债11000亿元，净发行约15400亿元，其中4-6月分别净发行约5100亿元、5400亿元和4900亿元。
情景2：二季度新增地方债发行低于3月，仅将提前批额度发行完成。此假设的依据在于，如果我们将各省市二季度发行计划和剩余提前批额度对比，发现在已披露完二季度发行计划的14省市中，有9个省市计划在二季度将剩余提前批额度发行完毕，且不超发。两个省剩余地方新增债额度较小，湖南和河北分别剩余12亿和3亿。其余的3个省市中，山东和重庆剩余部分限额，其中山东剩余专项债限额138亿元，超出一般债限额20亿元，重庆剩余一般债限额66亿元；江苏则超过提前批限额，新增专项债超出312亿元。仅披露4月发行计划的6个省市中，仅宁夏超出专项债限额29亿元，其余省市均有剩余。另外，已将提前批额度全部发完的6个省市中，福建（不含厦门）和云南已披露二季度发行计划，均无新增债发行，其他4个省市暂未公布发行计划。
总体而言，各省市二季度发行计划和剩余提前批额度基本吻合，少数超出或低于剩余提前批额度。我们假设剩余的8672亿元新增专项债提前批额度和1195亿元新增一般债提前批额度在4-6月按照二季度已披露省份发行计划额度比例分摊，得到4-6月分别发行新增专项债约3000亿元、4300亿元和1400亿元，发行新增一般债约400亿元、500亿元和300亿元。照此估计，预计二季度地方债总发行约20900亿元，其中新增专项债8700亿元、新增一般债1200亿元、再融资债11000亿元，净发行约8200亿元，其中4-6月分别净发行约2800亿元、4500亿元和900亿元。
总体来看，预计二季度政府债净发行规模约16000-23200亿元，其中，国债净发行约7800亿元，地方债净发行约8200-15400亿元。对比2022年二季度政府债净发行规模为32446亿元，今年同比下降约28%-51%，二季度政府债供给压力或不大。
从社融口径来看，4月政府债净融资同比多约1000-3300亿元，拉动社融同比增速约0.03-0.1个百分点，5-6月分别同比少约4600-6100亿元、7100-11000亿元，预计拖累社融同比增速0.2个百分点、0.2-0.3个百分点。
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附录一：2023年1-3月一级发行利差10bp占比78%
自2022年1月以来，一级利差10bp的地方债占比逐渐增加，涉及地区也在扩容。2023年一季度一级利差10bp的地方债只数约为2022年同期的三倍，各月占比均在70%以上。
具体来看，2023年1月98只地方债一级利差为10bp，占比82%；2月为134只，占比74%，较1月下降8个百分点；3月为214只，占比72%，较2月下降2个百分点。
2023年1-3月共386只地方债一级利差为10bp，占比77.67%；81只为15bp，占比16%；3只为25bp，占比1%。
从涉及地区来看，除1月的湖北、青岛、广东、河南、江西、北京、山西、四川、陕西、山东、天津、河北、湖南、江苏和厦门之外，2月新增安徽、黑龙江、宁波、浙江、深圳、大连、辽宁和吉林，3月新增上海、云南、福建、重庆、甘肃、广西、青海和宁夏。2023年一季度共31个地区发行一级利差10bp地方债，发行范围较去年同期的10个地区更广。
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附录二：一季度新增专项债投向基建占比50%
从投向来看，2023年1-3月，新增专项债13568亿元。如果将城乡、市政和产业园区基础设施建设、交通基础设施建设作为狭义基建领域，那么投向狭义基建规模为6773亿元，占比50%。其次为民生服务、棚改、其他项目和生态环保，占比分别为14%、11%、11%和10%。
2022年1-3月新增专项债分别为4911亿元、3358亿元和5299亿元。其中，投向狭义基建占比分别为52%、47%和50%。其次为民生服务，占比分别为13%、17%和14%。
从投向规模变化来看，2023年一季度新增专项债较去年同期上升587亿元，投向老旧小区改造和其他项目的新增专项债规模有所上升，中小银行资本金专项债持平，投向其他分类的规模略有下降。
具体来看，2023年1-3月投向狭义基建的规模较去年同期下降6亿元，其中投向城乡、市政和产业园区基础设施建设的规模下降167亿元、投向交通基础设施建设的规模上升161亿元。投向其他项目的规模较去年同期上升1175亿元，占比增长9个百分点。投向民生服务的规模较去年同期下降372亿元，占比下降4个百分点。
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附录三：一季度专项债作资本金比例约4%
2023年1-3月，专项债作资本金总额占专项债发行额比例约4%。全国共落地作资本金的专项债券73只，合计金额516亿元，占对应新增专项债发行规模13568亿元的4%。从项目层面来看，1-3月专项债作资本金的项目516个，涉及项目的总投资额达22930亿元
从专项债作资本金投向来看，主要投向交通基础设施。2023年1-3月新增的专项债作资本金投向交通基础设施的规模达948亿元，占90%。
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附录四：地方债成交量、换手率与二级利差
2023年1-3月，地方债成交量和换手率持续上升。2023年1-3月地方债二级成交量分别为6162亿元、8336亿元和11633亿元，月均成交8710亿元，较2022年四季度的7404亿元环比增长17%。换手率也逐月上升，2023年1-3月地方债换手率分别为1.74%、2.31%和3.19%，3月地方债换手率已达到2022年2月以来最高。
分省份来看，2023年一季度山东、重庆和安徽三个省份地方债整体换手率较高，均达到10%以上，山东省最高，为11.05%。北京、江苏、上海、广东、四川、福建、浙江、云南、江西、河南、海南、陕西、湖北、内蒙古、辽宁、河北和新疆17个省市整体换手率也在5%以上，天津、甘肃、西藏、黑龙江和吉林五个省份发行的地方债相对换手率较低，在3%以下。
分期限来看，剩余期限在15-20年和5-10年之间的地方债换手率相对更高，分别为8.22%、7.38%，3年以内地方债换手率最低，为4.95%。
从二级成交利差来看，2023年一季度地方债二级成交利差明显收窄。我们选取交易较为频繁的5年期和10年期地方债计算各省份二级成交利差情况。5年期地方债方面，内蒙古、辽宁、云南和浙江4个省份地方债二级成交利差在15bp以上，内蒙古达到20bp，其中内蒙古、辽宁和云南成交利差分别较2022年四季度环比下行1.3bp、1.6bp、3.5bp，而浙江环比上行2.4bp。10年期地方债方面，同样是内蒙古和云南成交利差居高，均超过20bp，但较2022年四季度环比回落4.6bp、8.1bp。
风险提示：
地方债二季度实际发行与计划发行可能差异较大。国内政策出现超预期调整。本文假设国内政策相对温和，宽松幅度不及以往周期。但假如国内经济超预期放缓，国内财政或监管政策相应可能出现超预期调整。经济发展超预期。若经济发展超预期，可能导致地方经济、财政和债务形势发生变化。作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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