对话瑞银证券董事长钱于军：外资机构入市，可以减少A股市场割韭菜现象

搜狐财经联合《经济》杂志系列访谈——“致知100人”第46期（点击“阅读原文”进入专题）

本期嘉宾：瑞银证券董事长 钱于军

“金融业的加速开放是市场发展的殷切需要，在某种意义上，对外资的开放不是简单的引入资金、人才，还会引入成熟市场的规则和理念。” 瑞银证券董事长钱于军向搜狐财经&经济杂志表示。

改革开放以来，外资金融机构在中国的经营环境不断优化，近两年，中国金融业对外开放的时间表进一步提前，机构们在也跃跃欲试。

2005年，瑞银抓住北京证券重组的机遇，成为在在中国唯一获取全牌照的外资投行。这是中国首次准许外资机构拥有证券公司的管理权，也是外资首次拥有全面证券经营牌照。 

2018年11月，瑞银再次得到中国证监会批准，成为第一家外资绝对控股的全牌照证券公司。钱于军表示，外资金融机构将在2020年迎来新的契机，可以独资并拿到全牌照。

作为大型并购项目背后的推手，钱于军长期游刃于优质项目的选择和投资中。他表示，看好规模大、市值较高、流动性较好股票，包括传统的消费股、白马股，也包括TMT、AI、智能制造等科技公司。他也看好开始公司规模小，甚至是亏损的，但是具备核心竞争力的企业。 

“做排名第20、第30、第40的企业，不如主要做几个排名前5、前10的优秀领先企业。”钱于军强调。

钱于军表示，当前中国资本市场存在机构散户化趋势，短线的A股市场间接鼓励了上市公司弄虚作假，欺骗股民和投资机构的行为。“投资要从中长期考虑，瞬间的投资机会是抓不住的，上市只是公司发展的新起点。”

钱于军还认为，国内股市的交易幅度有时较大，我们要给资本市场发展的时间。“美国市场一天内如果上下波动1%、1.5%，就被认为幅度很大，3%就是股灾。而中国市场在极个别的情况下，一天能跌到接近10%或者超过10%。”

“外资仍然看好中国，近几十年的发展路径和取得的进步给予了外资信心。相对于海外成熟市场来讲，中国有较好的增长势头和中长期的增长愿景。” 钱于军强调。

搜狐财经&经济杂志：四年来，你带领瑞银实现一系列里程碑，里程碑主要指哪些内容？这些内容的背后与中国资本市场的发展有何关系？

钱于军：近两年，中国资本市场开放呈现加速度发展，我们充分地体会也享受了中国改革开放的红利。

2005年，我们抓住了北京证券重组的机遇，成为其新股东并被任命为独家管理人，这使我们在中国有了非常好的起点。2018年11月，我们得到中国证监会批准，有幸成为第一家外资绝对控股的全牌照国内证券公司。

2020年12月1日，伴随着中国资本市场开放时间表的前移，我们又迎来另外一个契机。外资券商理论上能成为全资的外商独资机构，我们会继续推动投资银行在中国的发展。

搜狐财经&经济杂志：瑞银在中国有着丰富的经验，在瑞银这么多年的发展中，你认为我们可以得到哪些教训和经验？

钱于军：瑞银证券从一开始就没有被逼或被迫改变路径，中方股东都不是来自证券行业，这使得我们能够独家管理，给我们提供了发展的先机。

30多年来，瑞银在中国内陆的发展，总体来说非常令人愉快也很受鼓舞，因为每一个点，我们都基本上得益于中国的改革开放。比如，瑞银集团曾参与1992年开始的B股，也是第一家入场买A股股票公司。

在投行业务中，香港的很多外国机构通过瑞银直接进入A股市场。所以我们在引入外资中发挥了作用。

今天中国全面放开外资，将来外商可以独资，甚至可以拿到全牌照。我相信，这是比较好的发展。

中国市场正呼唤大型国际外资机构的进入，因为很多外国的投资人都进来了，所以外资机构进入中国，服务这些投资人，也服务中国将来走出去的国内机构和个人的时机到了。

搜狐财经&经济杂志：当前中国正在进行转型升级，在这个过程中，瑞银可以抓住哪些机遇？你会将重点放在哪个领域或板块？

钱于军：在本次资本市场改革中，我们积极参与科创板，并且有了很好的经验。截至目前申报的第一家企业已经成功上市，还有两三家在申报中。

对瑞银来说，总体上还是看好大盘股，即规模大、市值较高、流动性较好的领域。其中既包括传统的消费股、白马股，也包括TMT、AI、智能制造等科技前沿领域的企业。

我们本身以及所服务的客户都不是以短投为目的，而是从中长期来看市场，否则抓不住那个窗口。谁能够有那么大的本事，能够抓住那一瞬间马上要消失的投资机会，赚很大一笔，那是不可能的。

搜狐财经&经济杂志：这是你挖掘和培训优秀企业的标准吗？

钱于军：可以这么说。做IPO的特色是必须替市场和投资人做判断，尤其是科创板公司，现在可能利润很低，甚至是亏损的，我们怎么能看两年、三年？ 

上市只是公司发展的一个新起点，被资本市场认可的好公司，将来在资本金和融资渠道打通的前提下，它的战略、优秀的商业模式和团队能够使它在这个领域继续做优做强。

在这种前提下，股东价值可以实现成倍上升。所以我们挺看好开始规模稍微小一点的公司。

但我们希望的是，在选择的领域中，它属于相对的大盘股，或者行业领先的企业。做很多排名第20、第30、第40的企业，不如主要做几个排名前5、前10的领先企业。

搜狐财经&经济杂志：在选择这些企业或项目的过程中，您具体是如何操作的？最看重哪个因素？

钱于军：从遴选IPO企业的角度来看，一个好的企业，首先要符合有关市场监管对IPO公司的基本要求，不管是从规模、盈利水平考虑，还是从估值方面考虑，至少投前估值必须达到几十亿的水平。当估值更高时，可以相对放松对利润的要求。 

中国有很多优质本土行业，现在我们主要集中在5个超级大的行业组中，将其与国内同行，以及亚太区和全球领先的公司比较，看它是否有能力利用自己的长处来规避短处，借助中国日益增长的市场实现发展。 

同时，投行针对不同的行业培养了相关的专家，这些资深专家会来判断是否投资这些企业或标的。 

高质量的企业从有发展前景的行业里面产生，如果好的企业被我们看上，它们必须能够快速进入第一梯队，或者已经在第一梯队，它们可以通过资本市场闪亮登场，将来甚至成为行业的整合者。

另外，我们仍然会仔细看一些，哪怕是短期亏损的企业，比如，科创板申报企业“前沿生物”，虽然目前处于亏损状态，但我们非常看好，我们相信中国在这方面存在刚性需求。 

搜狐财经&经济杂志：外资持股比例限制放开会对瑞银在中国的业务发展产生什么影响？ 

钱于军：加速开放是市场长期的呼吁，也是国内市场发展的殷切需要。在某种意义上，对外资开放不是简单的引入资金、人才，还会引入成熟市场的规则和理念。

当前，资本市场仍以散户为主，机构投资者不得不跟散户争夺，机构投资者存在散户化趋势，所以A股频现大起大落、割韭菜等现象。这对市场的长远发展是不利的。

在某种意义上，短线的A股市场也间接鼓励了上市公司弄虚作假，做假账或是和中介机构一起欺骗股民和投资机构。 

随着机构化程度的快速提高，本土公募基金的壮大和发展，大量外资机构投资者的进入，它们会带来新的规则、理念。 

比如，海外原则上都不许停牌，哪怕有特殊原因，也只允许非常短时间的停牌。而中国的随意停牌、恶意停牌，有的时候是为了避开大势的波动。这反映了中国上市公司质量还有待进一步提高。 

总体来说，外资看好中国，因为近几十年的发展路径和取得的长足进步，给予了外资信心，而且相对海外成熟市场来讲，中国有较好的增长势头和中长期的增长愿景。 

搜狐财经&经济杂志：外资机构进入中国能否避免机构投资者散户化趋势？ 

钱于军：可以避免。

在中国A股的发展中，我们一直呼吁市场的机构化程度太低。现在伴随着国家一系列政策的出台，比如在科创板上设置投资门槛，以及如果将来CDR（存托凭证）市场开放，沪伦通中个人A股的持仓量要达到200-300万元的水平。

从这个意义上说，参与投资的个人已经不是我们讲的散户，他们的很多理念、资产配置方式使他更像一个机构投资者。 

近两年，机构化的培养和公募基金的长足发展，推动了产品的多元化。

另外，可以允许机构投资者在适当的情况下，通过金融衍生品、股票期权、期货市场、现货市场来直接对冲风险。

将来如果散户个人的资金规模太小，可以把自己有限的资金放到大的资金池中，把钱委托给专业机构来投资。投资者愿意跟着被动型基金，就付很小的管理费，投资者愿意跟好的基金经理做主动型管理，可能管理费略高一些。 

如果基金经理能够据此抓住时机做中长期价值投资，拉长5年、10年来看，A股市场的回报应该会比较好。海外的经验告诉我们，平均的股票回报率按照10年、20年来看，应该能够接近或者超过10%。 

搜狐财经&经济杂志：在外资持股比例限制放开的大背景下，您可以简单描述一下短期的规划和战略目标吗？

钱于军：短期内，我们会继续维持瑞银证券作为一家外资投行在国内市场的领先地位，做一个跨境的外资投资人，同时做中资走出去的领路人。 

在财富管理和资产管理两大业务方面，我们还处于设点拿齐牌照、招兵买马、扩展业务的阶段。这两个业务都有很多新政策、新机会出现，我们要抓住这些机会。 

与此同时，逐步培养好团队，让瑞银文化在国内扎根，不断吸引人才进入。

搜狐财经&经济杂志：在大的商业银行的投融资体系下，外资进入中国面临哪些挑战？

钱于军：在未来10年或者更长一段时间，中国间接融资所占比例仍然会比较高。

就像今天成熟市场中，虽然英美系（英国、美国）资本证券化程度很高，但是基本上双向贷款已经很有限。所以上市公司都会第一时间想到发长期债券，成本低、流动性强。

我觉得中国应该继续鼓励从间接融资走向直接融资。

搜狐财经&经济杂志：怎么看待放宽涨跌幅限制的政策？当前资本市场存在关键问题是什么？

钱于军：在一个成熟的市场中，也许不需要这样的机制。

将来可以考虑在一定时间内放宽涨停和跌停板，但是要小心地进行配合，给它更多对冲风险的手段、工具和产品，否则全是现货为主，涨跌幅就比较大，坏消息一出就狂跌。 

如果给予投资人一定方法来对冲、锁定套期保值，等到消息出来的时候，市场反应可能会比较平和。在这种情况下，就不需要人为设定涨停、跌停。

上交所、深交所的主板跟美国纽约证券交易所的主板相比，国内股市波动幅度有时候太大。美国市场一天内如果上下波动1%、1.5%，就被认为幅度很大，3%就是股灾。而中国市场在极个别的情况下，一天能跌到接近10%或者超过10%。

我想这种情况可能要给点时间，等到时机成熟的时候可以考虑放宽。

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