居民收入被重复抵押，经济双引擎的失速

小黑屋关完了，小号继续聊“深刻”的经济数据。

之前说过，2012年劳动力转负之后，人口数量红利（外部获取全球化利润）无奈转化成人口债务红利（内部提前透支居民部门未来收入），并以此作为宏观的底层现金流，来扩张地方的隐性债务。

由此，形成了最近十年经济的双引擎——居民部门（债务）投资+地方部门（债务）投资。

其中，居民部门的债务，是以其未来收入为抵押；

地方部门的债务，是以项目经营+土地收入为抵押；当项目经营净收益向0趋近时，那么土地收入就变得非常重要。

而土地收入的扩张，又和居民部门的债务/收入比有关。

换句话说，居民部门的1份债务，在当期投资GDP模式里，并用作了2份。所以，一旦居民部门的债务增量无法保持高速增长，那么不但宏观会失去推动经济的引擎，微观也会落得资产额的重估损失+预期收入实际不达标。

甚至期房也交付不了。（但土地款地方已经收了，地方只能要求房产商保交楼，其实钱可能压在其他土地里）

这也是为什么基建回报率越来越低的原因（因为居民收入被重复抵押了）——

而居民债务增速可能一直保持高速增长吗？

不可能。

所以注定这个把“慢钱”变成“快钱”的模式无法持续。

那么从2012年起到现在，居民部门+地方隐债部门一共贡献了多少债务增量呢？

我做了张表——

从2013-2022这10年里，“举债双侠”一共贡献了近114万亿!!!

这张图还对比了主力劳动人口规模从2016年开始下行（拖累经济增速），而2017年隐性债务增加了令人印象深刻的15万亿（2013-2016年试图限制隐债增量，经济换挡+居民部门加量举债）。

同时也可以看到，随着主力劳动人口继续下滑，两个债务引擎失速会导致没有强力的逆周期手段。

今年是不是依稀有点这个意思？

把它放入到同期GDP数据对比——

双引擎债务/GDP比重一直在15%附近，但去年掉落至了10%下方。

间接影响了去年GDP的低增长（预计和今年两年平均为4%）。如果继续滑落，GDP的某些部分也要“蒸发”。

所以现在机构一直在“强烈建议”宏观对隐债进行置换，以保持“逆周期”投资的能力。

但如前所述，隐债实际上是“重复抵押”了居民部门的收入，所以即使现在把隐债的70万亿全部往上腾挪，在不修复居民收入现金流的前提下，只会再堆积新的债务存量。

以使得宏观杠杆率进入新的水平（延续疫情前趋势）——

新的水平一个后果是，债务评级会被下调。

惠誉之前下调了美债，就是这个逻辑，这周它也给出了对华的“债务兜底”预警——

这当然也会掣肘目前宏观的一些“债务置换”政策。

与Dailo同样本周的“建议”对比起来颇为有趣——

我依然觉得，比修复地方隐债举债能力更重要的是，修复居民收入现金流。

特别在这种“重复抵押”的模式里，居民收入增长1分，对经济的带动作用会大得多。这比地方想尽办法包装项目来拿专项债补流动性窟窿，要靠谱得多（挤出效应）。

老盯着一样东西吃，对身体不是有益，反而有害。

欢迎加入星球（超百本有意思+不能买到的书；日更资讯/数据/研报/八卦/外部新闻）

每天不到1块2

另外，我开设了小红书，可能会偶尔发一点优惠券，敬请关注——