中概股：咬牙坚持or筹谋回归，何处方为吾乡？

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近日中概股又经历了新一轮下跌风暴。从2021年初以来，中概股总体累计跌幅巨大，不少个股累计跌幅已超过90%，粗略推算，中概公司从2021年高位的市值累计缩水超过1万亿美元（折合人民币超6.3万亿元）。中概股此轮调整强度和累计调整幅度，已堪比21世纪初期美股科网股泡沫破灭之时，中概股危机正在愈演愈烈。

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风刀霜剑严相逼

2020年5月与12月，美国参议院与众议院相继通过《外国公司问责法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act，简称HFCAA），并获总统签署通过实施，HFCAA规定“自2021年年报起，如果一家公司不能证明其不受外国政府控制或者美国公众公司会计监督委员会（Public Company Accounting Oversight Board，简称PCAOB）无法连续3年对其进行审计，则该公司将被禁止在美国任何交易所上市。同时，HFCAA还对外国公司提出额外披露要求，如证明自身不被外国政府所有或控制，披露董事会里共产党官员姓名、共产党党章是否写入公司章程等。

2021年3月，美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，简称SEC）公布《<外国公司问责法案>披露和提交实施细则（最终暂行规则）》。2021年6月，谢尔曼提出《加速外国公司问责法案》草案，提议将审查时间从三年缩短为两年（即2022年年报披露后，2023年初），不过这一草案仅在参议院通过，尚未形成正式法案。

2021年12月，美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）发布《〈外国公司问责法〉认定报告》，认定60余家在美注册中国会计师事务所“无法完成检查或调查”，引起市场广泛关注，美国中概股出现大幅跳水。SEC和PCAOB主席亦联合发表声明称PCAOB始终无法在中国检查审计工作文件，并警告投资者在新兴市场（包括中国）投资时应考虑财务报告的质量和其他信息披露风险。

2022年3月，美国SEC将百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药等5家中概股公司列入有退市风险的清单，要求上述5家公司于2022年3月29日之间向SEC提供证据以证明其不具备摘牌的条件。这意味着，若无法提供审计底稿，则上述三家公司在2024年季报发布后便会相继进入退市程序。受此影响，美股热门中概股集体跳水，互联网板块领跌，纳斯达克金龙中国指数收跌10%（创2008年10月以来最大跌幅）

目前法美、德美之间关于“审计底稿”的归属都有一定的协议，按照强势程度不同略有差异，但基本要从国家层面绕一圈，而非像SEC这次要求的这样，直接从公司层面要“审计底稿”。此外，SEC和PCAOB不断强调中国企业不积极配合导致PCAOB无法及时获取相关文件以及再三针对中概股的种种行为，足以让人们有理由相信HFCAA是中美政治博弈下，美国祭出的又一变相制裁手段。

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醉翁之意不在酒

实际上美股中概股并非不能提供审计底稿，国际证监会组织规定一国监管机构可向境外监管机构请求获得涉及交易记录和行为人的广泛信息、财务审计信息。而根据中国的规定，美国SEC和PCAOB亦可以向中国证监会提出索要审计底稿的申请。但是，美国的一系列做法表明，其根本目的应该是想绕过中国监管机构。

此外审计底稿就像行车记录仪，详尽地记录着审计过程，大到被审计企业的管理层书面声明、管理建议书等小到有关重大事项的往来信件（包括电子邮件），甚至是项目组内部与被审计单位举行的会议记录，全部记录在案，包含着上市公司最重要、最敏感的数据，诸如客户数据、服务器位置等信息，涉及到数据安全甚至国家安全。比如，滴滴如果底稿提供给美国，则意味着中国老百姓的大部分出行信息、客户信息、行程轨迹均会被美国掌握，这里面涉及的客户毕竟包括国家相关部委及一些安全部门。

目前在美国上市的企业中，不乏有涉及能源、交通、通讯、石化、冶金等重要行业的企业，这些公司的会计资料中涉及了大量的行业敏感信息。因此，可以看出美国直接向中概股索要审计底稿的要求已经不仅是为了打压中概股这么简单了。

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“合规披露”难于上青天！

此外，如果中概股企业遵守HFCAA，则意味着需要接受PCAOB对会计底稿的审查，而这一行为实际上违反了中国监管部门的要求。

2009年10月，中国证监会、国家保密局和国家档案局联合发布的《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》明确提出“境外发行证券与上市过程中，提供相关证券服务的证券公司、证券服务机构在境内形成的工作底稿等档案应当存放在境内……前款所称工作底稿涉及国家秘密、国家安全或者重大利益的，不得在非涉密计算机信息系统中存储、处理和传输；未经有关主管部门批准，也不得将其携带、寄运至境外或者通过信息技术等任何手段传递给境外机构或者个人”。

2019年12月，新发布的《证券法》第177条亦明确规定“境外证券监督管理机构不得在境内直接进行调查取证等活动。未经国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门同意，任何单位和个人不得擅自向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料”。

2021年7月，中办和国办联合发布的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》提出“抓紧修订关于在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定，压实境外上市公司信息安全主体责任。修改国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定，明确境内行业主管和监管部门职责，加强跨部门监管协同”。

2021年12月24日，证监会发布《关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》，明确提出“境外证券监督管理机构对境内企业境外发行上市及相关活动进行调查取证的，可以向证监会提出协查请求，证监会可以依法提供必要协助……境内单位和个人按照境外证券监督管理机构调查取证要求提供相关文件和资料的，应当向证监会报告，经证监会和有关部门同意后方可提供”。

因此，要不要交出审计底稿，决定权不在企业手中，关键还要看中美两国的监管部门如何沟通解决。中国证监会3月11日称："近一段时间，中国证监会和财政部持续与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）开展沟通对话，并取得积极进展。我们相信，双方通过共同努力一定能够尽快作出符合两国法律规定和监管要求的合作安排，共同保护全球投资者合法权益，促进两国市场健康稳定发展。"

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“流浪”的终点是港股？

在美上市的中概股公司面临的不确定性加大，有关回香港上市的声音也不断涌现。自2019年阿里巴巴成功赴港二次上市后，三年来，相继有网易、京东、百盛中国、华住集团、中通快递、新东方、百度、哔哩哔哩、小鹏汽车、理想汽车等十余家中概股企业选择回港二次上市。

相比A股较为严格的上市制度，港股在上市条件、周期、资本管制等多方面，更市场化和更具包容性，也成为海外中概股的一个优先选项。中概股回归港股上市可通过以下三种途径：私有化再上市、双重主要上市以及二次上市。2021年11月19日，港交所公布了针对简化海外发行人上市制度的新规。不仅放宽了二次上市的市值门槛，还首次允许了同股不同权（WVR）、可变利益实体（VIE）等特殊股权结构企业直接申请双重主要上市。这也被认为是为海外上市的中概股应对监管风险增加了腾挪空间。不过，并非所有中概股都符合港股上市条件从美股回归港股上市的大部分企业其实是无法满足港股的上市要求的。

此外，当前在美上市的中概股体量较大，“回港”还需要解决市场和制度层面的问题。市场层面上，港股市场资金的流动性弱于美股，估值较低。这与港股的上市公司结构与投资者结构有关。长期以来港股市场金融、地产板块市值占比高，在机构投资者主导下，换手率在全球交易所中处于较低水平。制度层面上，也存在投融资两方面的技术性问题。上市融资端，港交所对于VIE特殊股权结构的企业审查较为严格，这与我国外商投资法规的限制有关。投资端，根据港股通既定的框架，双重主要上市（即同一家公司在两个证券交易所同时挂牌）的中概股可被港股通纳入，但二次上市的中概股是否会纳入，还需要协商。

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总结

中概股的命运与中美两国关系休戚与共，未来会何去何从，目前难以作出明确判断。但在动荡的市场环境中，企业最需要关注的是自身经营情况，比如商业模式是否合理，能否实现盈利，现金流是否稳健，这是保证公司度过艰难时刻的唯一重要的事。而股市上的风云变幻，相信总会有雨过天晴的时刻。

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