博时基金吴丰树：复利的根源是可持续的胜率

博时基金的吴丰树是A股市场少数拥有10年以上投资经验的老将，经历过2008年至今的所有周期转换，吴丰树对于投资有着非常犀利的见解。他认为，投资中最核心的三个要素是复利、变化和胜率。复利意味着长期要赚钱，那么短期一定要少亏钱。复利也意味着，千万不能用线性思维来看待牛市的收益率，对于长期收益能力要有客观认识。

吴丰树眼中，一切皆周期，只是周期的长短不同。他是少数自上而下和自下而上结合的基金经理。自上而下发现投资线索，自下而上寻找优质公司。吴丰树一般不会去做短择时，但一定会做大择时；他说，要预测明天的天气很难，但要清楚目前处在春夏秋冬哪个季节。以下是一些吴丰树的投资“金句”：

1.复利意味着投资不是比短期赚得多，而是要少亏钱

2.对于变化，最关键的一点是要和市场有一定的预期差

3.一个二级市场的专业选手，应该始终把胜率放在赔率前面

4.我的投资框架可以用12个字概括：“价值投资、精选个股、适度集中。”

5.我认为价值投资的对立面是趋势投资，但不是只局限在买价值股

6.我一般不做短期的择时，但是我一定会做大的择时

7.本金损失的风险，是你做投资一定要预防的，而市场波动的风险，是你必须要去承担的

8.资本市场如果有规律的话，均值回归应该是唯一可以概括为规律的东西

9.一个人一辈子能有几次抓到十倍股，也许一辈子就碰到那么一次，复利思维的背后是，这个到底是否可复制

10.我觉得投资者最大的错误来自不匹配，投资周期不匹配，风险收益不匹配

投资最核心的三要素：复利、变化、胜率

问：吴总是A股市场经验非常丰富的投资老兵，能否谈谈您是如何做看待投资的？

吴丰树：我在A股市场做了许多年投资，也经历了好几轮牛熊周期，总体对投资的想法是，短期的业绩往往是看运气，长期的收益要凭实力。虽然我们有学习许多不同的理论知识，也有各种各样的训练，但投资确实是一个注重实践的事情，和每一个人的自身特点相关。

过去那么多年对投资的感觉是，现实往往比理论更加丰富一些，不同的人，适用不同的投资流派。但其中有三个东西我觉得是最基本的：复利意识、变化思维、胜率原则。

1）复利意识。关于复利的道理，大家多多少少都懂一些。复利意味着投资不是比短期赚得多，而是要少亏钱。这里面控制好波动非常重要。要理解投资是一个时空转换的关系。每个人投资的时间周期是不同的。不在同一个时间周期看问题，那就是鸡同鸭讲。有人谈的是中长期出发的事情，有人看的是短期角度。我这个人是偏向中长期的，每个人都要把握自己擅长的周期节奏。有些人牛市赚了很多，但是一到熊市又亏回去了。

2）变化思维。我刚做基金经理的时候就写过一篇文章，认为投资是把握价值变化的艺术。这么多年实践下来，我觉得自己当年的总结还是对的，当然理解更加深刻些。为什么投资大家都觉得很难，主要原因就是变化的东西太多了，可以说变化是唯一不变的因素。我按照影响股价周期长短不同，把各种因素归为三大类：基本面、资金面、情绪面。

基本面决定了股价中长期走势，资金面决定了中短期，情绪面更短，是一个随机游走的东西。不同的人，在不同层面的把握不一样。比如说技术派做得好，复利也可以很高，他们在情绪面把握方面肯定比基本面选手要好。对于一个投资者来说，要清楚知道自己擅长把握哪个方面。我可能更擅长对于基本面的把握。

因为所有影响股价的因素都是动态变化的，这使得没有人可以以逸待劳。保持不断学习的心态是很重要的，要对市场存有敬畏之心。只有这样，才不会被市场淘汰。

对于变化，最关键的一点是要和市场有一定的预期差。对于预期差，许多人有不同的解读，大家平常谈论较多的往往是“信息差”。我认为拉长看，真正体现一个基金经理实力的是长期预期差，或者说叫“认知差”。这种认知差表现为你对某一些变化因素的把握，具有非常深刻的认知，能够领先市场。这才是投资超额收益的来源。

3）胜率原则。关于胜率一直以来有很大争议，许多人更看重赔率，希望自己能挖到很牛的黑马，似乎要在一个股票上赚很多倍，才能体现一个基金经理的能力。关于这个事情，我琢磨过很多年，我觉得一个二级市场的专业选手，还是应该始终把胜率放在赔率前面。

我们要在投资中去找相对确定、能够把握的机会，这就是胜率的核心要义所在。你喜欢价值股、成长股、大市值、小市值等等都没问题，但是做这个事情的时候，胜率要比别人高一些。这样业绩才有可持续性和可预见性。

问：这些都是非常深刻的对投资理解，能否谈谈您具体如何做投资？

吴丰树：我的投资框架可以用12个字概括：“价值投资、精选个股、适度集中。”

我对价值投资的理解和大家可能稍微有点不太一样，我认为价值投资的对立面是趋势投资，不是只局限在买价值股。市场有一种误区，大家一讲价值投资，就等同于买价值股，或者认为是做深度价值的投资。我认为，价值投资也可以买成长股，关键在于有没有价值的判断。虽然价值判断不一定是准确的，但是你得有一个价值判断的框架，这是和趋势投资最大的区别。

价值投资有没有弱点？当然有，一旦做了价值判断后，就会陷入空间约束的问题，在泡沫牛市中一般会比较吃亏。趋势投资的好处是，在一个泡沫牛市能赚很多。对我本身来讲，时间做得越长，对于各种投资方法评判越客观，我认为没有高低优劣之分，只有擅不擅长的区别，每个人都有自己擅长的地方。

价值投资也不是选定几个股票就一直持有不动了。我前面也讲了，投资中唯一的不变就是变化。价值判断本身是会发生变化的。所以我一直说，要敬畏市场，灵活应变，否则很容易陷入到价值陷阱里面，这是做价值投资时经常发生的。可能有人说，海外的投资者持股周期很长，比如巴菲特，国内的投资者换手率很高，似乎不怎么价值。其实这个问题不能用持股周期来简单解释，它跟投资公司价值因子的变化也有关。如果我们投资基本面变化不大的消费股，模型里面许多变量不需要怎么动，那么基金经理自然换手就比较低些。但是过去中国经济高速增长，许多公司都是周期股，价值因子变化很快，那么基金经理自然就会动得多一些。

此外，我们不得不承认，每个人被投资周期所约束。巴菲特的资金久期很长，他的投资周期也就特别长，能持有很长时间。我们的资金久期目前做不到那么长，投资周期就会被影响。还有就是，我们投资组合里的品种会有个预期收益率的比较问题。可能一个品种涨了很多，基本面没有什么变化，但是潜在收益率已经很低了，那我们就会换到潜在收益率高的品种上。

个股选择上，我的理解是投资收益主要来源是所投公司价值的增长，这一点和大家平时讲的也是一样的。我个股选择的方法和大家不太一样的是，并非纯自下而上选股，而是自上而下和自下而上相结合。自上而下能帮助我找到好的投资线索，自下而上甄别好的公司，两者相结合之后，投资效果会更好一些。

最后落实到组合构建上，我遵循的原则是适度集中。如果特别集中，偏离度很高，有可能短期业绩会非常好，但是也在冒很大的风险。我经历过2008年和2015年下半年两次比较大的熊市，看到许多人因为投资过度集中最后亏了大钱。无论是在行业配置还是个股集中度，我倾向于应该做到风险和收益的平衡。

不做短期择时，但要知道“身在何处”

问：您是市场上非常少能把自上而下和自下而上相结合的基金经理，这一块能否具体说说你是怎么做的？

吴丰树：自上而下解决从宏观到中观的问题。基于宏观经济的情况，市场流动性的情况，行业景气度的变化，将这些因素结合在一起，能找到自上而下的线索。我一般不做短期的择时，但是我一定会做大的择时。因为短期要预测这个天气怎么样，我肯定不知道。但是通过自上而下的分析，我觉得还是能够判断春夏秋冬，市场到底处在什么季节。

自下而上选股，我比较看重公司的质地，一般都是偏好行业龙头。一些比较偏门的品种，我一般都不太看。还有一些长期回报率比较差的行业，我也基本上不太碰。我偏好盈利回报比较高的公司，但不会只从一个点上去看公司，也不会设置一个硬性ROE的标准。

问：您提到大的择时一定会做，这个能否谈谈背后的原因？

吴丰树：为什么说大的择时一定要做？资本市场如果有规律的话，均值回归可以是唯一可以概括为规律的东西。这是根据美国100多年的历史做出来的，标普500中位数市盈率也就15-16倍左右，历史上如果超过一到两个标准差，就会出现回归。这背后是由流动性决定的。流动性就像水一样，哪个地方估值低了，就会往哪里流，所以偏离不会太远。

一旦市场估值太离谱，我一定是很谨慎的，这个谨慎就是要在股票仓位上做一些控制。我在2015年就做得比较好，那时候市场高点的时候，我觉得市场太热了，就很谨慎。我们一定要相信周期。事实上，市场估值低的时候，一定是预期很差，信心很差的时候；市场估值高的时候，一定是信心高涨的时候。所以说投资是反人性的。我们必须通过理性和客观的纪律来约束自己。

承受波动并不等同于承担风险

问：能否谈谈您在投资中如何积累复利？

吴丰树：你投给公司的每一笔钱都要用绝对收益的思维来想。比如说你投一个公司，预期一个季度会有10%的正收益，假设看对了，那么就赚到了这笔钱。然后再拿这笔钱去投另一家公司，同样用这种绝对收益的思维。这里面每个人时间维度不同，有些人是几天就要赚钱，有些人是几个月，有些人是几年。但复利是一种绝对收益的思维方式。你买一个股票之前要想清楚，能不能有绝对收益。

许多人对于复利没有真实的理解，在牛市中有人一下子赚了很多钱，就会把自己牛市中的收益率“复利化”。许多人的错误都是把短期的东西变成长期化，认为这个是可以复制可以延续的。事实上，如果真的能把牛市收益率每年都复制，那么这个世界的钱都会给你赚了。

许多人会说要找10倍股，这个也没问题，但要有合理的时间预期。投资是不可能每年抓到一个10倍股的，可能是在N年里面才真正抓到一个十倍的黑马。

问：您如何看待风险？

吴丰树：我在资本经历了比较多的周期，看过各种牛熊转换，我认为风险其实有两种：一种是本金的永久性损失，另一种是波动的风险。大部分时候，市场并没有把这两种风险拆分开来。本金损失的风险，是你做投资一定要预防的。而市场波动的风险，是你必须要去承担的。这就是风险收益并存的一个概念。不承担市场波动，就不会有收益。波动越小的资产，收益肯定会越低。

承担市场波动，并不等于我们始终要冒一个本金损失的风险，这就是关于胜率的问题了。我觉得投资要做高胜率，大概率的事情，也是针对本金损失的风险来讲的。只有做自己相对擅长、认知超越市场的投资，才能降低本金亏损的风险。这里面两点很重要，第一要和好公司为伍，第二要买得便宜。

从资产配置的角度上看，股票仓位的控制很重要。在市场高点维持很高的仓位，你本金亏损的风险就很高。比如说你在5000点也是维持高仓位和2500点维持高仓位，面对本金亏损的风险是完全不同的，但是波动率可能是差不多的。我们通常的风控，考虑比较多的是波动率，真正亏损的本金考虑没有那么多。

问：您前面提到要和市场有一定的预期差，那么如何确保大部分时间您是站在正确的这一边？

吴丰树：我认为预期差涉及到两个东西：一个是市场的预期在哪里，第二个是我们自己的认知在哪里？关于第一点，我们要去敬畏市场，不断学习，知道市场对这个东西的认知是什么。第二点是我们知道自己的认知是什么，和市场的差异在哪里。这就牵涉到，要了解自己的强项是什么。市场短期是信息差，长期是认知差。

举一个我自己的例子，过去一年多我非常看好黄金，起先这在市场上是非主流的观点。大家都会说，黄金价格取决于实际利率的变化，而实际利率已经很低了，所以黄金应该没有大机会。我仔细研究以后发现，拉长时间周期黄金价格和实际利率并非100%的线性关系，这意味着实际利率并不是影响黄金价格的唯一重要因素。我反复琢磨，认为黄金本质还是货币，我自己对这个认知比较有信心，这就是预期差，我认为是能够下重注的地方。

我想说的是，我下重注的地方，一定是自己和市场有预期差，而且是在自己的能力范围内。

问：您关于黄金的判断很前瞻，能否具体说说为什么当时判断黄金能创历史新高？

吴丰树：我当时研究了一圈认为，黄金的本质是货币，而且是全球唯一公认的货币。美元、英镑所有这些东西，只不过是信用货币。信用货币的背后是政府的信用，政府信用又取决于对应国家的宏观经济。现在全球贸易70%用美元结算，是因为美国很强大，是全球第一大经济体。但是历史上的强国是变化的，英国、荷兰、西班牙都曾很强大过。

我们去看黄金在历史上什么阶段表现最好？主要是在1930年代、1970年代和2008年金融危机之后这三个阶段，对应的都是实体经济不行，信用货币超发。而信用货币的超发，对应的都是黄金价格的大涨。现在这个阶段，其实很类似，实体资本回报率下降很快，许多发达国家都是低利率甚至负利率状态，货币是极其宽松的。

但是，在不同时期，具体宏观度量指标是会有差异的，有的时候是利率，有时是通胀，有时又是汇率，等等。这里面不能看单一因素的线性关系。以美元为例，一般情况下，黄金价格跟它是反向关系。但是，去年还有今年有些时候黄金涨，美元也是涨的，原因是美元也阶段性变成了一个的避险资产。这告诉我们，需要透过现象去看背后的本质。

当然，黄金作为一种很古老的资产，也没有人说永远可以判断正确。市场是在不断发生变化的，只不过在那个时候我看到了市场上多数人没有认识到的东西吧。

中长期看股市是较低的位置

问：能否谈谈您对目前市场的看法？

吴丰树：短期看市场是基本面和资金面对冲造成的震荡。基本面角度最大的影响因素是当下新冠肺炎疫情，我个人无法对疫情的发展做出什么预测。从一个观察者的身份来看，先等美国疫情过了高峰再说。目前中国基本上控制住了，欧洲的高峰也过了，接下来主要就看美国的情况。

疫情对经济带来短期影响是一个停摆的局面，长期的影响站在目前的时间点，讨论很多，但要说清楚不是那么容易。就国内而言，企业盈利会有至少一个季度的冲击，全年要实现正增长压力挺大的。目前市场对全年盈利的预测从年初的10%增长，下修到-10%到0之间。盈利下修10到15个点是大概率事件。

全球货币大放水大家都讲得很多，国内也有一些宽松，我想股票市场的资金面没有太大问题，属于比较宽松的状态。而且房地产市场因为“房住不炒”基调，基本上摁住了。在流动性比较宽松的背景下，市场再出现趋势性的下行概率非常低，所以我判断短期市场是一个震荡筑底的过程。

如果看长一些，我对市场是非常乐观的。首先，我们看到估值确实具有吸引力。从历史维度去看的话，目前沪深300市盈率只有11倍，是历史上偏低的位置。我们再去和海外市场做对比，标普500指数调整之后，估值依然比我们要贵不少，但潜在的增速肯定没有A股市场高。对于海外资金来说，A股具有很大的配置价值。如果从大类资产比较的角度出发，目前沪深300的股息率有2.5%，跟十年期国债收益率已经相当接近。

其次，我们看企业盈利，看长一些的话，企业盈利增速在一季度挖坑以后肯定是震荡上行的。就算再怎么悲观，我想国内名义GDP未来三年还是能有个位数的增长，作为企业的优秀代表，好的上市公司维持年化10%的盈利增长还是可以期待的。我们要相信，从长期视角出发，疫情不会让经济一直处于停摆的状态。

最后从政策上看，目前政府对于资本市场的重视程度很大，从2018年开始的一系列动作，都是要发挥直接融资的作用，促进经济的结构转型升级。目前中国市场的证券化率水平比欧美发达国家还是低不少，股票市场还有一个比较大的成长空间。

所以总结来讲，我觉得短期就是震荡筑底，长期是比较乐观的，目前是一个比较好的配置股票类资产的时机。

（注：本部分相关数据根据公开信息整理）

问：您提到对于海外资金来说，A股具有很大配置价值，未来外资是否会占到一个相对大的比例，甚至在某些白马股上会有很大的定价权？

吴丰树：这个结论是肯定的，为什么是肯定的呢？第一，外资的投资周期比我们长，着眼于长线，因为他们考核周期比我们要长。第二，外资研究中国股票的人员不会有我们公募基金那么多，覆盖面不会那么宽，他们的投资一定是会比较集中的。由于外资的投资模式又长又集中，那么在某些领域的股票影响力一定会比我们大。

从宏观角度看，外资增加对中国市场股票配置是长期趋势。作为全球第二大经济体，中国经济体量能吸引那些大的长线资金进来。而且我们的潜在增长率和利率都比欧美日这些国家高得多，在全球发达国家纷纷处于负利率、零利率的背景下，中国股票市场对于海外资金的吸引力非常大。我前面也提到，沪深300指数股息率有约2.5%，这里面很多公司都是大盘的蓝筹股。这么高的股息率，这么低的估值，市场体量又很大，所以海外资金长期配置中国市场是大趋势。

最大的进化在于风险意识

问：做了那么多年投资后，您在投资方法上有哪些迭代或者进化？

吴丰树：从迭代和进化的角度上看，最大的变化是风险意识。我越来越看重风险控制，投资中多给自己留有余地。过去我也会追求寻找大牛股，经历多了以后发现，其实找到10倍股是小概率事件，还是要用复利思维看问题。持续挖掘到10倍股的能力是很稀缺的。我曾经在2015年也思考过这个问题。有人说，一个组合有一个十倍股，其他股票不涨，收益率也会很好。但是仔细想，一个人一辈子能有几次抓到十倍股，也许一辈子就碰到那么一次。复利思维的背后是，这个到底是否可复制。

所以做得时间越久，越用一颗平常心看待投资。去相信大概率的事情，买股票也越来越喜欢行业龙头。

还有一点变化是，开始用时代的思维去看问题。这也是我一直说的，投资并不是拿着一个股票一直不动。我们经常去学习历史上的投资大师。但是发现每隔一段时间，学习的人就变了。背后的原因是，每个人都有很强的时代烙印。如果时代变了，很多东西也变了。

我们看一个企业的估值，也是在发送变化的。有些公司估值从30倍变成了50倍，也有公司估值从10倍跌到了5倍。这背后也是宏观大环境发生了变化。有些行业或公司可能变成了夕阳行业或公司，自然就杀估值了。有些迎来了长期的景气，估值就获得抬升。

问：芒格说，不要去自己会死的地方，您觉得A股投资有什么方法是会“害死人”的？

吴丰树：我觉得投资者最大的错误来自不匹配，投资周期不匹配，风险收益不匹配。资本市场肯定是百花齐发的，没有好坏之分，里面包含了回报率要求不同、风险承受能力不同、投资周期不同的人。关键是产品和客户要匹配。不能牛市来了追求高收益，熊市来了又讲低波动。

个人投资者最容易犯的一个错误是短线投资变长线投资。短期高位热点，追了一些质量很差的公司，跌了又不跑，变成长期持有，那肯定会亏损很多。这就是投资周期上的不匹配。对于专业投资人来说，永远不要过度自信。不要把一个流动性很差的品种买得太重，让自己没有纠错的可能。

问：最后，能否介绍一下您目前在发行的这个产品？

吴丰树：我最近在发行博时荣丰回报三年封闭运作灵活配置基金（A:009217;C:009218）。这个一只三年封闭灵活配置的产品，追求给持有人提供长期稳健的回报。我们设定成三年的封闭期，也是为了更好地执行价值投资理念。我们知道短期来讲，估值的意义不是很大，短期一定是趋势大于估值的。拉长来看，估值一定是起作用的。我们股票市场还是有一个均值回归的规律。我觉得价值理念只有拉长才有意义。三年封闭期也让基金收益和持有人收益匹配。此外，从过去数据我们也看到，持有基金产品的时间越长，获得正回报的概率越高，这个因素和我们投资股票是一样的。

这个产品还在风险控制上做了一些创新，在市场估值比较高的时候，我们会把股票仓位降下来，在市场估值比较低的时候，我们会把仓位加上去。在制度上去解决人性的恐惧和贪婪。大部分时间，股票仓位会是处于一个中性的水平。

产品风险等级：中高  基金有风险 投资需谨慎

【风险提示】本材料中所提及的基金详细信息可在博时基金官方网站基金产品频道（http://www.bosera.com/fund/index.html）查询， 博时基金相关业务资质介绍网址为：http://www.bosera.com/column/index.do?classid=00020002000200010007。一、证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄和债券等能够提供固定收益预期的金融工具，投资人购买基金，既可能按其持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个交易日基金的净赎回申请超过基金总份额的百分之十时，投资人将可能无法及时赎回持有的全部基金份额。三、基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金等不同类型，投资人投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，投资人承担的风险也越大。四、投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益情况，及时关注本公司向您出具的适当性匹配意见，各销售机构关于适当性的匹配意见不必然一致，且基金合同中关于基金的风险收益特征与基金的风险等级因考虑因素不同，存在差异。请根据您的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素谨慎决策，不应采信违规销售行为或宣传材料，独立承担投资风险，本公司的适当性匹配意见并不表明对基金的风险和收益做出实质性判断或者保证。五、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证收益。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证，本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金收益存在波动风险。基金管理人提醒投资人基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资人自行负担。六、投资人应当通过基金管理人或具有基金销售资格的其他机构购买和赎回基金，《基金合同》、《招募说明书》、基金销售机构名单及本基金的相关公告可登陆基金管理人官方网站http://www.bosera.com/index.html查看。












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